兖州煤业：07 08产量和业绩进入增长期

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　　招商证券 石钰

　　6月18日，我们对公司进行了实地调研，与公司管理层进行了交流，并现场参观了公司的煤矿和洗煤厂。随着公司在建项目的逐步投产，业绩将有较大幅度的增长，我们给与强烈推荐的投资评级。

　　在建项目逐步投产、07、08年煤炭产量将进入快速增长期：本部六矿的煤炭产量维持在目前水平，随着新建项目的逐渐投产，公司的煤炭产量将进入快速增长期，预计07年、08年煤炭产量分别为4200万吨和5210万吨，同比增长16.54%和24.05%。2010年公司煤炭产量将达到5690万吨，较06年增长57.88%。如果考虑榆树湾煤矿产能扩张至2000—4000万吨，公司煤炭产量将翻番。

　　煤价升幅较大：07年公司签订重点合同1303万吨，价格上涨52.04元/吨，市场化销售的煤炭价格上涨20元/吨。目前重点合同煤价仍然低于市场煤价70元/吨，重点合同煤价仍有上涨空间。预计出口煤炭签约价格可能达到75美元左右，较06年的52.77美元上涨22.23美元。从公司07年1季度的价格来看，公司本部国内煤炭销售价格为405.49元/吨，较06年均价上涨52.58元/吨，涨幅14.9%。

　　08年煤炭成本下降：08年迁村将恢复到正常状态，预计土地塌陷费将下降至3-4亿元，本部六矿成本因此将下降约10元/吨，如果考虑到50户以上的压煤村庄搬迁费用可以改由计提的维简费支付，成本下降的空间更大。

　　兖煤澳州扭亏为盈：06年兖煤澳洲由于开办费摊销等因素的影响而亏损38204.5万元。预计该公司07年能够扭亏为盈，同比增加利润44000万元。增厚每股收益约0.09元。

　　资产注入预期将进一步提升估值：06年股改承诺注入煤、电资产，适当的时候吸收兖州煤业参股集团的煤变油项目。从目前的注入情况来看，06年只是收购了山西能化，注入仅120万吨的

天池煤矿。而电力资产和参股煤变油的承诺将择机进行。母公司十一五规划的煤炭产量为1亿吨，未来有望全部注入上市公司，如是，公司的煤炭产量将增长1.77倍。公司未来具有较好的成长性。资产注入预期将进一步提升公司的估值。

　　盈利预测和投资评级：预计07年、08年和09年每股收益分别为0.62元、0.87元和0.89元，同比增长75.69%、38.87%和1.98%。未来四年公司业绩年度复合增长率28.81%，我们认为可以按照08年业绩25倍的市盈率估值，考虑到资产注入预期，我们认为公司的股价至少在25元以上，给予强烈推荐-A的投资评级。

　　一、在建项目逐步投产、07、08年煤炭产量将进入快速增长期由于受到压煤村庄搬迁的影响，公司本部六矿的煤炭产量在03年达到4328万吨的高点后持续下降，05年降到3466万吨后开始维持稳定，06年煤炭产量3549万吨。预计07年、08年产量维持3600万吨。

　　公司近几年投资了多个煤炭项目，随着这些项目逐渐投产，07年、08年公司煤炭产量有望进入快速增长期。

　　06年收购的山西能化(目前持股100%)包括两个公司，其中天池煤矿(持股81.31%)

　　设计产能120万吨，实际产量可以达到210万吨，06年11月投产，当年产量12万吨，预计07年产量100万吨，08年产量210万吨。

　　公司持股96.67%的菏泽能化正在投资建设赵楼矿井和万福煤矿两个矿井。其中，赵楼矿井设计产能300万吨，实际产量可达600万吨，可采储量3亿吨，采矿权尚未收购(预计5-6个亿)，配套建设电厂。08年投产，预计08年产量300万吨。万福煤矿设计产能180万吨，预计2010年投产。

　　陕西榆树湾煤矿设计产能800万吨，目前股权设置工作已完成，公司持股41%(正大公司持股40%，榆社公司持股19%)，公司办理完相关手续后即可正式生产，预计07年产量200-400万吨，08年产量可达到800万吨。中期规划2000万吨，远期规划4000万吨。

　　兖煤澳洲设计产能300万吨，06年已经正式投产，06年产量43万吨，预计07年产量200万吨，08年300万吨。

　　随着新建项目的逐渐投产，公司的煤炭产量将进入快速增长期，预计07年、08年公司煤炭产量分别为4200万吨和5210万吨，同比增长16.54%和24.05%。

　　2010年公司煤炭产量将达到5690万吨，较06年增长57.88%。权益煤炭产量5153万吨，较06年增长42.97%，年度复合增长率为9.35%。

　　如果考虑榆树湾煤矿产能未来扩张至2000—4000万吨，公司煤炭产量将较目前的产量翻番。

　　二、甲醇项目逐步投产目前，公司正在建设两个甲醇项目：天浩公司10万吨甲醇项目和陕西榆林能化60万吨甲醇项目。

　　山西能化的天浩公司(持股99.85%)规划30万吨甲醇项目，一期工程建设10万吨的焦炉煤气制甲醇，计划投资5亿元。该项目利用当地化工厂的废气作为原料，甲醇成本非常低廉，大约600-800元/吨。预计07年7月投产。

　　陕西榆林能化(97%)60万吨甲醇项目预计08年投产，利用当地煤炭作为原料，成本大约为1300-1400元/吨。

　　目前甲醇价格大约2000元/吨，该等项目的投产将增加公司每股收益大约0.05元。

　　三、煤价升幅较大07年煤炭价格市场化推动计划价格向市场价格靠近，由于公司的重点合同煤远远低于市场煤炭价格，公司的重点合同煤价格大幅度上涨。07年公司签订重点合同1303万吨(其中电煤约占2/3)，平均不含税价格从06年的270元/吨上涨到约320元/吨，上涨52.04元/吨，涨幅19.21%。而市场化销售的煤炭价格也较06年上涨20元/吨，涨幅5.71%。

　　目前公司的重点合同煤价格仍然低于市场煤炭价格70元/吨，重点合同煤仍有上涨空间。

　　07年公司的出口数量大幅度压缩，预计出口300万吨，较2006年的614万吨减少51.14%。公司的煤炭出口主要是日本和韩国，近期大同已经与日本签定了动力煤出口价格，为67.9美元，较06年的52.97美元上涨了14.93美元，涨幅28.19%。由于公司的煤炭质量较优，要价高于大同煤价，目前正在进一步谈判，预计出口煤炭签约价格可能达到75美元左右，较06年的52.77美元上涨22.23美元，涨幅42.13%。

　　从公司07年1季度的价格来看，公司本部国内煤炭销售价格为405.49元/吨，较06年均价上涨52.58元/吨，涨幅14.9%。本部综合售价为410.89元/吨，较06年均价上涨34.49元/吨。涨幅9.16%。

　　四、07年煤炭成本小幅上升、08年煤炭成本下降

　　由于压煤村庄搬迁的影响，近几年的土地塌陷费支出较多，05年和06年的该项费用为6.37亿吨和7.38亿吨，吨煤塌陷费达到19.6元和21.3元。预计2007年土地塌陷费7.3亿元，与2006年的7.38亿元基本持平。08年迁村将恢复到正常状态，土地塌陷费用将大幅度下降至3-4亿元，土地塌陷费减少导致本部六矿成本下降约10元/吨，增厚每股收益0.04-0.05元。如果考虑到50户以上的压煤村庄搬迁费用可以由计提的维简费支付，成本下降的空间更大。

　　其他成本方面，07年人工工资增长将控制到8%，略低于06年工资增长率10%。

　　我们预计07年成本小幅度上升，08年吨煤成本将下降10元/吨左右。

　　五、兖煤澳洲扭亏为盈，预计同比增加利润4.4亿元06年兖煤澳洲正式投产，由于摊销开办费24160.3万元等因素的影响，06年该公司亏损38204.5万元。根据目前兖煤澳洲的运行状况(预计07年产量200万吨，销售价格70美元，成本50美元)，预计该公司07年能够扭亏为盈，我们预计07年同比增加利润44000万元，增厚每股收益0.09元。

　　六、资产注入预期将进一步提升估值06年初股改的时候，公司承诺06年注入煤、电资产，适当的时候吸收兖州煤业参股兖矿集团的煤变油项目。从目前的注入情况来看，06年只是收购了山西能化，注入了设计产能120万吨的天池煤矿，而电力资产和参股煤变油的承诺将择机进行。

　　母公司投产的煤炭业务量较小：目前在山东尚有200多万的煤矿，属于高硫煤，直接销售给母公司的鲁南化肥厂，母公司还持有贵州能化的煤矿，目前产量大约300多万吨，未来设计产能1600万吨左右。

　　而母公司的十一五规划的煤炭产量为1亿吨，考虑到规避同业竞争和国家鼓励整体上市的政策，母公司规划的1亿吨煤矿未来有望全部转入上市公司，如是，公司的煤炭产量将增长1.77倍。

　　电力资产，母公司拥有华聚

能源电力资产，其为利用煤矸石发电的坑口电厂，装机容量较小，仅为5*4.8=24万千瓦，目前可注入上市公司的电力项目较少，不过从集团十一五电力规划发电300亿度来看，集团的电力资产具有较大的发展空间。

　　除了煤矿外，母公司还有煤电铝、煤化工业务和煤变油业务。

　　煤电铝业务：投资34.35亿元，建设了14万吨的电解铝，自备电厂37万千瓦，2010年集团规划电解铝20万吨。

　　煤化工是集团重点发展的项目，十一五规划化肥200万吨，甲醇400万吨，醋酸60万吨，烯烃6O万吨，醋酸乙烯30万吨，聚丙烯3O万吨，煤制油200万吨，上市公司和集团都拥有甲醇业务，目前处于大规模建设期，未来有可能进行甲醇项目的整合，进入上市公司的可能性比较大。200万吨的煤制油项目尚处于中试阶段，根据股改承诺，将在合时的时机吸收兖州煤业参与。

　　六、盈利预测

　　预计07年、08年和09年主要主营业务收入分别为160亿元、194.38亿元和208.38亿元，同比增长21%、24.48%和7.2%。

　　预计07年、08年和09年净利润分别为30.73亿元、42.68亿元和43.53亿元，同比增长75.69%、38.87%和1.98%。

　　预计07年、08年和09年每股收益分别为0.62元、0.87元和0.89元。

　　七、估值和投资评级

　　未来四年公司业绩增长1.75倍，年度复合增长率28.81%，我们认为可以按照25倍的市盈率估值，按照08年的业绩0.87元计算，则公司的股价为21.7元。考虑到公司未来还有较大的资产注入空间，我们认为公司的股价至少在25元以上，较目前的股价15.33元至少有63.07%的升幅，我们给予公司强烈推荐的投资评级。

　　八、风险因素

　　采矿权到期，面临重新购买的可能公司本部五个煤矿的采矿权证已经在上市公司里，但是由于1997年无法对采矿权定价而采取租赁的形式从母公司取得，2007年9月25日到期后，公司面临重新购买采矿权的可能。

　　长壁开采年限有限，改变目前开采法可能面临成本增加公司本部六矿已探明及推定的地址储量为20.043亿吨，平均可采年限为40年，但是适合长壁开采的煤炭储量仅为5.98亿吨，平均可采年限只有12年，未来面临长壁开采改变为两柱掩护式放顶煤开采而增加成本的可能。

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