江山化工：合理产业布局为发展奠定基础

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　　海通证券 邓勇

　　产业布局初步形成。目前公司的产业布局主要集中在浙江江山、宁波以及内蒙古鄂尔多斯，其中浙江江山本部将依托自身的研发优势，主要发展精细化的、附加值更高的煤化工产品；浙江宁波则依托周边丰富的石化原料资源，将以石油化工生产经营为主业；而内蒙古远兴化工则将依托当地的煤炭资源优势，发展壮大DMF产品。我们预计2009年以后，公司在全国范围内的产业布局将更为合理，这将有助于公司充分发挥资源与技术优势，为公司长远发展奠定基础。

　　项目储备为公司长远发展奠定基础。在现有15万吨DMF、2万吨DMAC产能基础上，公司有着充足的项目储备以确保未来业绩的稳步增长。公司控股51%的内蒙古远兴化工即将投资建设20万吨DMF；公司本部将扩产4万吨DMAC，同时1万吨环氧树脂项目也将于今年完工；宁波化工园区的顺酐、乙醇胺、环氧树脂项目将在未来几年陆续投资建设。除此之外，公司通过自身的技术、研发优势，不断研发新产品，提高产品附加值，例如公司正在研发甲胺的下游产品，以提升甲胺产品的盈利能力。

　　细分产品市场的龙头。在国内DMF市场，华鲁恒升通过技改扩能，目前产能达到23万吨/年，成为国内最大的DMF生产企业。而一直以来DMF产能排名国内第一的江山化工，也计划通过投资扩产的形式，提高DMF产能，扩大规模优势。公司控股51%的内蒙古远兴化工，计划建设20万吨DMF项目，其中第一期项目(10万吨DMF、9万吨甲胺、7万吨合成氨)

　　将于2008年下半年完工投产，另外10万吨DMF项目最快将于2009年完工。届时公司控制的DMF产能将达到40万吨(公司本部的DMF装置有望通过技改，增加5万吨产能)，公司将再次成为DMF行业的龙头。在氨纶行业快速发展的推动下，国内对DMAC的需求也在快速上涨，因而公司计划在现有2万吨DMAC产能的基础上，新增4万吨DMAC产能，从而使公司在DMAC产品市场上的竞争优势更加明显。

　　优劣势分析。与华鲁恒升相比，公司DMF业务的劣势主要体现在生产成本上。由于公司所处的浙江江山市缺乏煤炭资源，因而公司DMF生产所需的甲醇需要外购，从而使得公司生产成本略高于华鲁恒升。但这一劣势将通过远兴化工DMF项目的投产得到明显改观。公司的优势主要体现在：(1)技术优势。公司DMF业务从1979年起步，经过多年发展，已积累了丰富的经验，已充分消化吸收了国外先进技术。技术优势也使得公司在DMF生产过程中，原料单耗要小于华鲁恒升。(2)

　　市场优势。浙江温州的PU浆料产量占国内总产量60-70%，公司地处浙江江山，更接近下游消费市场。另外多年的经营也使得公司拥有了稳定的高端客户。

　　拥有良好的激励机制。由公司管理层持股的江水化工总厂持有公司30.02%的股权，是公司第二大股东。MBO的完成将使得公司管理层有动力将公司经营得更好。

　　远兴化工DMF生产成本预计能节约900元/吨左右。依托内蒙古丰富的煤炭资源，公司与天然碱共同出资成立的远兴化工公司，将主要从事DMF的生产。内蒙古目前在建的甲醇项目总产能近1000万吨(其中天然碱的甲醇规模在100万吨左右)，甲醇产能的释放将保证远兴化工DMF生产所需的甲醇。根据我们测算，远兴化工的DMF成本将比公司本部节约900元/吨左右。其中甲醇和其他原材料将能节约700元/吨，运输等物流成本节约200元/吨。

　　国内DMF产能扩展并不会改变公司业绩稳步增长的趋势。在国内DMF产能快速释放的情况下，国内DMF价格有向下的压力。但我们认为DMF价格的下降冰不会改变公司盈利稳步增长的趋势，主要有以下几点理由：(1)公司通过合理的资源配置，降低DMF生产成本，通过自身挖潜，保证DMF盈利能力的稳定。公司控股的内蒙古远兴化工将成为公司未来的DMF生产基地，依托当地丰富的煤炭资源优势，DMF生产成本将大大降低，从而能有效规避DMF价格下降的风险。(2)作为国内DMF行业的“双寡头”之一，DMF价格的下降将使公司的规模优势更加突出，稳定而良好的客户关系，也将增强公司抵御DMF价格下降的风险。(3)DMAC、环氧树脂等项目储备将成为公司新的利润增长点。除了DMF产品外，目前公司已具备了2万吨DMAC、1万吨环氧树脂的生产能力，且这两种产品的产能仍在扩张。另外公司在宁波化工园区的顺酐、环氧树脂等项目将在未来几年陆续投资建设，将成为公司又一利润增长点。

　　未来三年业绩预测。根据海通

证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司未来三年的每股收益分别为0.74元、1.13元和1.66元。各产品的预测情况，见附表。值得注意的是，在我们的模型中，并没有考虑宁波项目对公司的利润贡献。如果宁波项目能在未来几年投入生产，那么公司的盈利将进一步提升。

　　可能存在的风险。DMF价格的大幅回落，以及现有项目的建设进展情况都将影响我们对公司所做的盈利预测。

　　给予“买入”投资评级。作为细分行业市场的龙头，公司的规模优势在进一步增强，未来几年业绩也将保持稳步增长态势。因而我们给予“买入”投资评级，6个月内目标价30.00元。

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