国电电力：集团快速注资向行业巨头迈进

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　　广发证券 谢军

　　公司在央企发电上市公司中规模偏小，但发展后劲十分充足

　　公司的发电装机规模、总资产、净资产和总市值在央企发电上市公司中偏小，但公司和集团的差距最大，而且公司已经解决大股东国电集团持股比例不高的股权结构问题。因此，从后续集团注入资产动力和整体上市的空间来看，公司的发展潜力无疑是最值得看好。

　　2007年收购集团优质资产为集团持续快速注资打开了通道

　　2007年5月，公司收购集团公司六个发电项目，合计总装机容量684万千瓦，权益装机容量244万千瓦，分别占公司目前总装机容量54%和权益装机容量的36%。大股东增厚公司股权到绝对控股地位为集团注入优质资产、实现整体上市扫清了障碍，而2007年大举收购集团优质资产则启动了集团向上市公司持续快速注资的马达。

　　目前公司在建项目总装机容量1306万千瓦，权益装机容量732万千瓦，在建项目装机规模超过公司现有规模，仅靠公司内生性成长，公司未来三年总装机容量年均复合增长率高达17%。

　　盈利预测与投资建议

　　由于集团注资的时间和方式具有不可预测性，我们只能按目前存量机组和在建项目投产后进行预测。预计2007-2009年每股收益0.51元、0.65元和0.70元，考虑到集团未来两年持续快速注资的可能性比较大，我们认为公司的合理价值在20.85元。维持“买入”评级。

　　公司在央企发电上市公司中规模偏小，但发展后劲十分充足

　　截至2006年底，公司总装机容量1276万千瓦，权益装机710万千瓦。

　　我们选择五家主要央企发电上市公司2006年总装机容量、2007年一季度的总资产、净资产和总市值(2007年6月18日)进行比较，国电电力在这些央企发电上市公司中规模偏小，甚至低于部分地方发电上市公司。

　　公司目前的发展现状主要是由于历史原因造成。2003年电力体制改革以来，公司股权结构一直比较分散，大股东国电集团股权比例维持在30%左右，造成集团注入资产动力不足。2007年6月，集团公司通过“920”项目成功增厚公司股权比例到61.82%，此举为集团公司注入优质电力资产、实现整体上市创造了良好的发展机遇。

　　比较国内五大中央发电集团与上市公司的装机规模，国电电力与集团的装机规模差距最大。从后续集团注入资产和整体上市的空间来看，国电电力的发展潜力无疑是最值得看好的。

　　2007年收购集团优质资产为集团持续快速注资打开了通道

　　2007年5月，公司公布收购集团公司六个发电项目，合计总装机容量684万千瓦，权益装机容量244万千瓦。其中，四个投产项目，二个在建或筹建项目。公司准备用发行4亿A股募集资金来收购其中三个投产项目，另外三个项目由公司自有资金收购。收购成功后，2007年公司投产总装机容量增长14.7%，权益装机容量增长22.1%。

　　从公司收购集团这六个项目来看，既有负荷需求中心地区资产，也有资源丰富地区资产；既有盈利能力较强的投产机组，也有发展潜力良好的在筹建机组。

　　浙江北仑第一发电公司(2×60万千瓦)两台机组分别在1991年和1994年投产，该公司是浙江省主力发电机组，过去三年发电利用小时数均在6000小时以上。2006年该公司实现主营收入22.86亿元，净利润2.38亿元，净资产收益高达15%。此次公司单位收购价格仅2218元/千瓦，属低价收购优质资产！另外，浙江省旺盛的电力需求以及机组折旧快结束，预计未来该电厂将给公司带来2.5亿元左右的稳定净利润，成为公司未来主要利润增长点之一。

　　国电石嘴山第一发电(2×33万千瓦)属于宁夏自治区的坑口电厂，2006年实现双产，由于长期待摊费用3250万元投产后一次性摊销，该公司2006年亏损2743万元。宁夏过去三年电力需求平均增长率高达30%以上，平均发电利用小时在7000小时以上。由于高耗能项目在宁夏地区的快速发展，预计该地区电力需求未来几年仍将维持高速增长的态势。预计2007年该项目将给公司带来1.4亿元的净利润。

　　东胜热电(2×33万千瓦)预计2008年双投，内部收益率将超过8%。

　　内蒙古打造

能源基地和重

化工基地，使得该项目投产后将具有良好的发展前景。

　　内蒙古能源是公司本次收购中唯一前期筹备项目，该项目是国电集团和河北建设投资公司各按50%出资建设的大型煤电一体化项目，项目规划到2020年建成840万千瓦装机坑口电厂，两个年产2000万吨煤矿，内蒙古生产的电全部送到河北电网销纳。经测算，电厂建成后，发电成本只有0.2元/千瓦时，送到河北电网的落地价0.26元/千瓦时，而目前河北电网的标杆上网电价0.35元/千瓦时(含脱硫)。因此，该项目建成后将有很好的市场竞争力。目前，该项目一期2台60万千瓦机组和800-1000万吨矿井已分别列入河北省和内蒙古两省“十一五”规划后三年规划。

　　大股东国电集团成功增厚公司股权到绝对控股地位为集团注入优质资产、实现整体上市扫清了障碍，而2007年大举收购集团公司优质资产则为集团公司持续快速注资启开了马达。

　　截至2006年底，国电集团总装机容量4445万千瓦，其中，火电3972万千瓦，占89%，水电405万千瓦，占9%。集团总装机容量是上市的3.48倍。集团总资产1931.81亿元，净资产394亿元，分别是上市公司的4.48倍和4.22倍。

　　国电集团“十一五”期间预计新建发电装机4262万千瓦，每年的投资额将保持在300亿元的规模，目前集团的负债率高达80%。在加息周期中如全部采取银行贷款来扩大规模将不是最优的扩张方式，发企业债和充分利用上市公司融资平台募集发展资金将是现阶段较明智的选择。另外，从国资委鼓励央企整体上市的政策面来看，国电集团均有寻求整体上市的动力。

　　但由于集团资产比较庞大，而且良莠不齐，一次性注入的可能不大，我们认为分步注资可能是比较明智的选择。而且老电厂、小火电等经营能力较差的电厂熟练员工可以逐步转移到新电厂就业，从而有效解决国企

不良资产员工的分流问题。因此，我们认为集团下步注资可能依然采取负荷中心和资源中心、存量机组和在建机组相结合的方式。

　　从这种思路看，集团在江苏(623万千瓦运行装机容量)和山东(426万千瓦运行装机容量)的电力资产可能是下步注资的重点。

　　内生型成长为公司壮大提供了基本保障

　　公司除了靠集团注资外延式增长外，在建项目内生性成长也非常可观。目前公司在建项目总装机容量1306万千瓦，权益装机容量732万千瓦，在建项目装机规模超过公司目前运行装机规模。其中，在建项目中水电占64%。水电装机增大将有助于改善公司电源结构，提高单一火电经营风险。

　　如2007-2010年单考虑公司新建项目投产，公司到2010年总装机容量可以达到2392万千瓦，权益装机容量1312万千瓦。仅靠公司内生性成长，公司未来三年总装机容量年均复合增长率高达17%。

　　盈利预测与投资建议

　　由于集团注资的时间和方式具有不可预测性，我们只能按目前存量机组和在建项目陆续投产后进行预测。

　　假设条件：

　　1、公司新建机组如期投产；2、不考虑三次煤电联动；3、电煤价格2007年增长5%，2008年、2009年增长1%和2%；4、发电利用小时数2007年见底，2008年缓慢上升；5、2007年公司总股本增加4亿股。

　　2007年公司新增大连庄河发电、浙江北仑第一发电厂和石嘴山第一发电厂，我们相应提高公司年初的盈利预测，预计2007-2009年每股收益0.51元、0.65元和0.70元。

　　按目前电力行业25-30倍平均市盈率估值，公司当前股价基本合理，但从2008年和2009年业绩来看，公司只有23左右的市盈率，仍具有一定的投资价值。考虑到集团公司未来两年持续快速注资的可能性比较大，我们认为公司的合理价值在20.85元。仍然维持“买入”评级。

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