威孚高科：业务看点政策向好为业绩引航

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　　天相投顾 王明存

　　柴油喷射系统产品的市场领先者。面向重卡市场的PS7100和PW2000合计市场份额超过50%，面向高端轻卡的VE泵则完全垄断市场。A型泵和I号泵市场份额分别为49.42%、40.84%，位居行业第一。上述产品合计占公司主营产品收入的67.54%。另外面向中卡的PW泵位居行业第二。整体来看公司在传统的机械泵业务领域处于领先地位。

　　主要配套产品行业市场景气度提升。公司产品主要配套柴油发动机，终端车型是货车、客车和柴油乘用车，以货车为主。1-5月份商用车产销增速分别为24.30%、24.36%，分别超出乘用车4.19、3.21个百分点。其中重货销量整体增长63.66%并有望延续景气水平。计重收费政策的实施引导货车消费向重型、轻型方向发展，公司传统优势产品PS7100、PW2000和VE泵面临有利的市场环境。..催化剂净化器业务成为公司新的增长点。06年公司该部分产品收入同比基本翻番，并接近总收入的10%，国内自主品牌产品基本都由公司提供配套。在自主品牌市场占有率不断提高和合资企业降低零部件采购成本的背景下，07、08年公司该部分业务有望实现40%-50%的快速增长。

　　政策环境为公司业绩起飞引航。07年7月1日轻型车国Ⅲ排放标准即将实施，08年1月1日重型车开始执行国Ⅲ标准。虽然政策的实际执行可能有所延迟，但在节能减排的大环境下，满足国Ⅲ标准的产品市场前景广阔。1997年燃油税首次写进法律条文后至今已经10年，我们认为燃油税有望在“十一五”期间推出并真正引导消费理念，改善目前乘用车柴油化比率不足1%的局面。..博世汽柴07年微亏，08、09年业绩好转。06公司在博世汽柴承担了7210万元的投资亏损，07年国三产品处于市场导入阶段，预计可实现销售10万套，但由于前期费用较高，仍有可能微亏。

　　我们认为08、09年公司在博世汽柴的投资收益有望分别达到2.015亿元、3.263亿元。公司在中联汽车电子的投资收益将稳定在5000-6000万左右。另外，公司对福田环保动力12.95%的长期股权投资也有望获得超出06年的收益回报。

　　风险。风险主要体现在相关排放标准的实施贯彻力度和油品改善的进展、行业竞争格局变化对公司传统市场地位的冲击、原材料价格变动对公司产品成本的影响上，同时我们提醒投资者关注公司向投资收益型企业转变过程中隐含的被弱化的风险。

　　估值和投资建议。预计07年、08年、09年公司每股收益分别为0.38元、0.83元和1.15元，动态市盈率分别为52.4倍、24倍和17.3倍，按照08年30倍的PE估值，目标价25元，维持“增持”评级。

　　1.公司概况

　　1.1主营柴油机燃油喷射系统产品，细分产品行业领先公司主营柴油机燃油喷射系统产品(汽车发动机的心脏部件)的生产与销售，主导产品有P/PW型泵、VE泵、A型泵、I号泵、单体泵和喷油器以及三对偶件等。另外公司的催化剂、净化器业务近年增长迅猛。

　　1.2为重卡、轻卡配套产品合计占收入比重67.5%，催化剂净化器产品增长快在各个细分产品中，为重卡柴油发动机配套的PS7100和PW2000产品收入合计占06年收入的30.57%，比05年下降了8.22个百分点，主要是由于PS7100的销量下滑。包括VE泵、A型泵、I号泵在内的产品为轻卡柴油发动机配套，06年的收入比重为36.97%，比05年上升4.17个百分点。

　　值得注意的是，公司的催化剂、净化器业务增长迅猛，控股94.81%的子公司威孚力达05年收入约1.1亿元，净利润为153.23万元(由于计提了大量的减值准备导致05年净利润很小。04年净利润为606.97万元)；06年收入约2.1亿元，净利润为1975.32万元，收入基本翻番，利润快速增长。该块业务在总收入中的比重也显著增加：06年“其他”产品(主要是催化剂净化器业务)的收入比05年增加6.09个百分点。

　　1.3公司控/参股公司一览

　　公司本部业务收入主要在母公司、以及威孚金宁、威孚力达、威孚汽柴等子公司上体现。公司涉足纳米材料的威孚纳米和威孚吉大06年合计净利润为负，该块业务不是公司未来重点发展的领域，发展空间有限。另外公司与美国奥特凯姆公司于2005年8月共同组建了中外合资经营企业威孚奥特凯姆，主要为中联电子配套汽车汽油发动机电控EV6系统部分的关键零部件，稳定后收入有望达到1亿元的规模，采用比例法合并。

　　公司主要的参股公司是博世汽柴和中联电子，公司分别持有31.50%、20%的股权。

　　博世汽柴的产品目前处于市场前期导入阶段，05、06年均出现亏损。中联电子目前的投资收益则稳定在5000-6000万元左右。

　　2.主营产品市场景气度提升

　　公司燃油喷射系统产品为柴油机主机厂配套，柴油机制造商的直接客户则是货车、客车、柴油乘用车以及其他工程机械企业。货车、大中型客车和工程机械的需求受宏观经济运行和固定资产投资影响较大，对货车细分车型的需求则受到公路收费政策的影响。柴油乘用车的发展则和燃油税等相关政策环境是否出台密切相关。

　　由于计重收费政策的实施，大吨位的半挂牵引车1-5月份增长126.17%，在重货市场中的比例由06年的30.15%提升至37.37%。目前计重收费政策已经在江苏、山东、安徽、河南、湖北、江西、陕西、宁夏、天津、青海、云南、

福建等在内13个省市实行，其他10余个省份正在积极推进，我们预计随着改政策的进一步实施，半挂牵引车的市场规模仍会不断增加。

　　2.2 07、08年货车有望分别实现20%、14%增长，公司受益于行业景气周期05年是货车(包括货车整车、货车底盘和半挂牵引车，下同；货车细分车型同)

　　细分行业的低谷，实现销量151.79万辆，同比负增长0.52%。06年和07年1-5月则分别实现增长15.36%、25.05%，处于景气上升周期。固定资产投资的增长、物流运输需求、排放标准升级带动的提前消费、产品新旧更替是推动货车市场景气回升的主要原因。我们认为，除了排放标准升级引发提前消费这一因素外，上述3个积极因素在07-08年都将持续存在，由此构成对货车行业增长的乐观预期。

　　我们预计07年整个汽车市场有望在06年727.97万辆产量的基础上实现18.82%的增长产销达到864.97万辆；货车有望实现20.50%的增长产销达到211.01万辆。

　　08年整个汽车市场有望实现14%的增长产销达到986.07万辆，货车有望实现13.60%的增长水平产销达到239.7万辆。

　　2.3计重收费全面实施推动重货、轻货优势发展，公司主打产品顺应结构调整方向2005年12月26日，交通部印发《关于收费公路试行计重收费指导意见的通知》，提出了“以实地测量的车货总重量为依据计重收取车辆通行费”的办法，改变过去依据车辆核定装载质量和车型分类来收取车辆通行费的做法。一年多后已经有13个省市实行计重收费，2007年4月，交通部副部长冯正霖在郑州召开的全国道路运输座谈会上表示，“全面推行计重收费的条件已经成熟。”

　　07年1-5月，轻货和重货分别占货车销量的51.08%和22.32%，合计为73.40%，对货车行业发展起支撑作用。

　　公司PS7100和PW2000产品主要面向重卡市场，VE泵、A型泵和I号泵面向高端和低端轻卡市场，06年上述产品合计收入占公司总收入的67.54%，公司主打产品顺应行业结构调整方向。

　　我们预计07年重货有望实现50%%的增长产销达到46.09万辆。08年随着国三排放标准的逐步推行以及计重收费政策在其他剩余省区的推行实施，重货的增速将逐渐放缓，但考虑到物流用车的需求以及产品结构向大吨位、高功率的方向发展，重型货车仍有望实现20%-25%的增长，产销达到57.618万辆。

　　05年以来轻货市场也从低点回升，在05年实现85.36万辆销量的基础上，06年增长11.4%达到95.09万辆，今年1-5月份实现增长13.26%达到47.92万辆。我们预计07、08年轻卡市场有望分别实现10%和8%的增长，分别达到104.60万辆、112.97万辆。

　　3.政策环境向好——暖风扑面来

　　3.1乘用车柴油化比率不到1%，未来提升空间巨大统计资料显示，目前欧美国家100%的重型车、90%的轻型车采用柴油机作为动力装置。欧洲柴油轿车整体比例达到32%，法国、西班牙等国家更高达50%之上。和汽油动力相比，柴油动力燃油经济性更强，是未来轿车发展的一大方向。

　　我国商用车的柴油化比率和发达国家相比差距并不大，但乘用车领域的柴油化比率过低，柴油乘用车未来面临比较大的发展空间。

　　我们预计，2010 年汽车产销有望达到1150 万辆，按照目前乘用车占汽车比重的70%计算，2010年我国乘用车产销有望达到805万辆。如果按照10%的乘用车柴油化比率计算，柴油乘用车的市场规模可达到80.5万辆(新增)。当然从目前情况来看，达到这样一个比率无论对于厂家还市消费者来说都需要一个过程。

　　3.2燃油税进程——十年磨一剑？

　　燃油税作为对能源消费的一种最直接的调控手段，可以有效地引导市场消费，塑造能源节约型的市场环境，目前世界上已经有100多个国家实行了燃油税。

　　我国首次将燃油税写进立法是在1997年。1997-2007年期间燃油税数次被提出、又数次搁浅。我们认为燃油税作为最直接的调控手段，在政府鼓励节能减排的大环境下，在搁浅了10年之后有可能超越利益集团的纠葛而再次提上日程。乐观估计燃油税政策可能在“十一五”期间出台，而这将直接关系到我国乘用车柴油化的推进速度和乘用车柴油发动机的国产化进展。

　　目前国内销售的柴油乘用车的发动机主要是从国外进口，如果政府能够在“十一五”期间推出燃油税政策，对于乘用车用的柴油发动机的国产化将起到积极作用，博世汽柴和公司也必将从中受益。

　　3.3国三排放标准的实施为公司业绩起飞引航国家环保总局于2007年1月1日正式实施《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法(中国Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ阶段)》(GB17691-2005)，将于2007年7月1日正式实施《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国Ⅲ、Ⅳ阶段)》(GB18352.3-2005)。

　　2007年6月3日，《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》中重申节能减排的重要性，再一次明确了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标。并强调：“控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。”目前市场对国三排放标准的执行力度并由此带给博世汽柴的业绩改善程度存在疑问，我们认为从以往经验看，政策在执行时确实会出现一定程度的延迟，参考2003年国家强制推进国2替代国1的过程，整个延迟时间不超过1年。而“十一五”时期，政府对节能减排的重视程度却是以往时期所无法比拟的。

　　我们认为“十一五”期间，国二和国三排放产品有望并存发展。07和08年是满足国三排放标准产品的导入期，后续年份则迎来国三产品的主流发展期。

　　4.本部业务不乏新看点，投资收益迎来反转期4.1本部业务不会随着国三标准的实施而迅速萎缩我们并不担心07、08年公司本部业务的持续发展。一方面国三排放标准的推广必将是一个渐进的过程，另一方面公司生产的主要产品外在市场环境景气度提升，从而为公司业务的持续增长提供支撑。

　　受益于行业景气度提升，07年1季度公司的主要产品PS7100、PW2000实现了快速增长。尤其是PW2000，1季度实现销售4.2万套，是06年全年销量的一半。我们预计在重货市场快速增长的背景下，PS7100在07、08年分别能够保持25%、20%的增长至7.31万套、8.78万套；PW2000则能够分别实现66%和20%的增长至13.89万套、16.67万套。

　　公司控股94.81%的威孚力达及下属企业威孚环保，主要产品是汽车尾气催化剂和净化器，是中国汽车尾气催化净化装置规模最大的供应商，同时是国家863两大汽车尾气净化装置研发基地之一，依靠自主创新快速替代进口。目前包括奇瑞汽车、吉利汽车、一汽夏利等在内的大部分自主品牌车型已经采用公司的产品，市场占有率为20%左右。我们预计07、08年公司的催化剂和净化器将分别增长50%、40%。另外公司有意向进入工业催化剂领域，目前正处于可研阶段。

　　4.2出口开拓拓宽公司机械泵市场，PS7100国产化增强产品竞争力从进口替代走向全球配套是国内汽车零部件企业发挥自身优势、做大做强的主要途径。通过和博世的合作公司目前已经是世界机械泵生产领域的领先企业，专业优势显著。随着国三产品转移到博世汽柴生产，公司在机械泵产品的国际化道路上加快了步伐。

　　目前，公司的油泵零件如轴承侧盖、飞铁、法兰已经实现了直接出口到博世，但目前该部分产品收入所占的比重较小。公司计划通过技术成本的梯次转移，将产品从少量的随国内主机厂出口变为直接批量出口，打入发展中国家市场。“十一五”期间机械泵在印度、东南亚、非洲和美洲等发展中国家和地区仍有比较大的市场需求，该块业务仍有较大的增长潜力。另外，机械喷射的产品在非道路机械上应用上也很广阔，目前公司IW泵和PL泵在印度市场的产品配试已经结束。印度市场的机械泵年需求量超过百万台，主要是小型发电机配套。以100万台的规模、450-500元的单价简单估算，这部分需求达到4.5-5亿元。我们预计07年公司的出口收入不会很大。如果公司能够通过利用博世已经存在的售后服务系统、解决售后服务问题，该块产品的市场出口前景比较乐观。

　　06年由于发动机厂PS7100产品的大量积压和9000元左右的高价格，公司PS7100产品仅实现销售5.85万套，销售收入同比下降40.69%。VE泵里面威孚DS组装生产的产品仅实现销售5.42万套，拖累了VE泵的整体市场表现，06年公司VE泵销售收入同比下降4.28%。

　　目前公司积极推进PS7100和VE泵的国产化工作，两个产品的国产化零部件已经通过了博世批量生产的放行许可，可以进行批量供应。虽然目前国产化率依旧比较低，但预计08年国产化率会有一定的提高，对公司毛利率改善和市场地位的巩固都起到积极作用。

　　4.3为博世配套的国三产品08、09年有望增加5.4亿元、14亿元收入机械产品在满足国三排放标准的高压共轨喷射系统中约占25%的收入比重，目前公司已经确定的可以为博世配套的产品有高压泵，另外电控喷油器前道工序也可能由公司配套。我们对公司配套的该部分产品收入进行了初步估算。由于07年博世汽柴满足国三标准的产品主要通过进口散件组装，因此07年我们对公司该方面的配套收入不做考虑。预计08、09年该部分业务分别能够为公司新增4.5亿元、14亿元的收入。需要说明的是，我们在计算该部分业务新增收入时，是以满足国三标准的柴油喷射系统产品的终端销售收入作为估算基础的，但公司为博世汽柴配套的价格是双方协商的结果，与我们最终计算出来的价值量会存在一定差距。

　　图表22：公司为博世汽柴配套的满足国三标准的产品价值量预测

　　根据威孚与博世的重组协议，博世汽柴将专业制造电控柴油喷射系统及其配件，无锡将成为博世在中国惟一的电控燃油系统产品生产基地，博世汽柴一期项目已经形成35万套的高压共轨燃油喷射系统产品的产能，并且在产能规划时已经考虑到后续扩张的需求，可以根据市场的需求情况进行产能扩建。

　　公司业绩的反转时点取决于排放升级政策的执行力度和油品改善的外在环境。目前共轨系统已与国内大多数商用车型和几款柴油乘用车型进行了匹配性试验。我们认为07年博世汽柴国三排放标准的共轨系统有望实现销售10万套。但由于仍然有约50人的海外技术人员留在博世汽柴，从而增加约1亿元(每人每年200万元)的管理费用。07年底外方专家有望缩减到45人左右，节省的费用有限。另外前期的培训费和快速折旧产生的折旧费使得07年的费用情况不容乐观，加上出于对公司享受两免三减半政策的考虑，我们预计公司07年业务仍会出现小幅亏损。

　　我们认为博世汽柴的业绩拐点将在08年出现。08年博世汽柴的政策环境进一步好转，我们预计公司的共轨系统有望实现销售30万套，从而为公司带来约36亿元的销售收入，同时博世汽柴的外方专家有望在08年大规模回国。加上博世汽柴老产品的收益，公司有望扭亏为盈。

　　5.盈利预测、投资建议及风险提示

　　5.1预测假设

　　1)07、08、09年年公司收入分别增长24.89%、35.30%、30.49%(细分产品和收入预测参照第四部分)；2)07、08、09年公司毛利率趋降，分别为23.9%、23.5%、23.2%；3)07、08、09年公司期间费用率趋降，分别为16.96%、16.38%、15.86%；4)07、08、09年博世汽柴满足国三标准的产品分别实现销售10、30、70万套，单价分别为1.2万元、1.2万元、1万元；5)中联电子07、08、09年的投资收益分别为5500万元、6000万元、6000万元；6)07、08年公司所得税率小幅提升至8.80%、9.00%(05、06年分别为6.30%、6.42%，在所得税率变动方面，07、08年母公司、威孚金宁、威孚力达的所得税率不变仍为15%，威孚柴油系统06年免，07年为15%，威孚环保07年不变为7.5%，另外还有国产设备和技术开发费等抵免因素，因此我们预计07、08年所得税率是小幅上升的趋势)

　　具体数据显示，1-5月，我国柴油商用车共实现销售86.72万辆，占商用车销量的80.79%，继续提升的空间有限。

　　我们综合考虑公司“十一五”期间业绩的成长性以及公司的高分红承诺(2006年到2008年现金分红比例不低于公司当年实现的可供投资者分配利润的50%)和追送股承诺(若2006年-2008年净利润合计低于8.5亿元，或2006年净利润低于3.4亿元，或2006-2008年任一年度财务报告被出具除“标准无保留意见”外的其他审计意见，将追加支付对价一次，为每10股送0.5股，总送股量为1404万股)，以及公司股权激励的可能性，考虑排放升级和可能出台的燃油税政策对公司的利好，按照08年30倍的PE水平估值，认为公司12个月合理的目标价为25元，维持“增持”评级。

　　5.3风险提示1)排放标准的执行力度和油品改善情况达不到预期政策无疑具有很强的引导作用，但在执行的过程中是一个渐进的过程，不可能“一刀切”。按照我们的估算，07、08年货车市场的总销量分别为211.01万辆、239.70万辆，以我们预计的满足国三排放标准的柴油喷射系统产品10万套、30万套来看，占预计的货车销量比例分别为4.74%、12.52%，相对比例并不高。但是满足国三产品的柴油喷射系统产品仍然有可能出现没有达到我们期望的情况。

　　另外，油品状况欠佳一直是不争的事实。根据我们了解的情况：满足国三标准的油品能够大规模地在全国供应的时间可能在08年下半年(目前满足国三标准的油品只在少数大城市供应)。如果油品的改善进展低于我们的预期，则给公司的业绩反转带来不利的影响。

　　2)原材料环境和竞争环境恶化公司产品所用的原材料主要是钢材、铝材，目前包括原材料和对外采购的零配件在内的部分占公司成本比重的70%，现在原材料价格处于高位震荡的格局，对公司产品的毛利率有一定负面影响。如果原材料价格出现大幅的提升，则会较大地影响公司的毛利率水平。

　　另外公司在传统产品领域虽然处于行业领先地位，但机械泵市场的竞争环境在不断恶化。来自山东龙口等公司的低价策略使公司产品的市场份额出现下滑，潍柴和中国重汽的分家也使得公司失去了中国重汽这一重要客户。如果公司不能够在高端产品PS7100和威孚DS生产的VE泵的国产化方面迅速推进，并且在其他产品方面采取有效的措施巩固市场，那么来自竞争对手的冲击可能对公司的发展产生不利影响。3)倚重投资收益在配套体系中被弱化的风险虽然公司的本部业务不会迅速萎缩，但是从长远看随着国三排放标准的逐步实施以及日后更高排放标准的实施，公司的传统产品不可避免地面临冲击，公司的业绩将越来越倚重投资收益，从而造成公司在配套体系中的地位不断弱化，这就给公司的长期发展带来一定的不确定性因素。

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