安琪酵母：成本下降 产能提高 评级买入

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　　中信证券 许彪

　　2007年成本下降带动业绩快速增长。主要原料糖蜜占40%左右的成本，而2007年糖蜜价格比2006年下降了200元/吨左右，按照2006年的销售规模测算，可增加净利润2727万元，EPS0.20元/股。

　　2008年广西崇左厂投产带动业绩持续增长。公司总部有2.5万的产能，外埠现有产能2.7万吨，目前公司正在崇左建设1.5万吨的新厂，这个厂完全达产后，盈利能力可以和新疆伊犁厂相媲美，可给公司贡献7000万元的净利润，约合EPS0.5元。考虑到2008年仅有一期工程6000完全达产，我们预测2008年广西崇左厂可以给公司贡献约3000万元以上的净利润，增加EPS0.22元以上。

　　行业定价权提升估值水平。酵母行业进入和退出壁垒较高，行业竞争不是很激烈。公司在行业内规模最大，发展迅速，有行业的定价权，行业定价权能提高公司的估值水平。

　　提高盈利预测与投资评级。根据以上情况，我们预测2007、2008年业绩分别为0.91、和1.41元，业绩快速增长，我们把公司的投资评级由“增持”提高至“买入”。

　　风险因素。糖蜜价格的波动有上升影响公司产品的盈利能力，环保治理增加了部分费用。

　　2007年成本下降带动公司毛利率上升糖蜜是酵母生产的主要原料，约5.5吨糖蜜生产1吨活性干酵母，糖蜜成本约占总成本的40%左右。从2004年以来，由于全世界甘蔗减产导致糖蜜产量下降，同时

原油价格大幅上涨加大了糖蜜用于生产酒精的比例，导致糖蜜价格涨幅较大。由于糖蜜成本在酵母生产中成本比例较高，导致公司毛利率不断走低，由2004年的41%下降到2005年的34%，后来在提价的情况下，毛利率才回升到2006年的36.69%。

　　进入2007年以来，随着甘蔗产量的增加、糖产量的提高，糖蜜价格开始从2006年的高位开始回落，从目前情况来看，糖蜜采购价格约700元/吨，到厂价格为850元/吨，比去年同期下降了200元/吨左右，按照2006年的销售量，成本下降将给公司2007年带来约4070(3.7*5.5*200)万元的利润总额，约2727万元的净利润，增加EPS约0.2元。

　　随着高糖价的刺激，农户种植甘蔗的积极性进一步增强，甘蔗增产导致糖蜜产量增加，我们认为，糖蜜价格在未来1~2年内保持稳定，有力的缓解了公司的成本压力。广西崇左厂投产带动2008年业绩增长截至2006年底，安琪酵母本部具有年产25000吨高活性干酵母的生产能力，公司的控股子公司合计具有年产27000吨高活性干酵母的设计生产能力。

　　2006年公司共生产销售酵母3.7万吨，比2005年增长21%，酵母实现销售收入6.5亿元。公司酵母产品在国内市场的占有率达40%左右，居亚洲第一位。

　　公司的规模仍然处于一个快速扩张时期。2006年，公司新疆伊犁二期9000吨高活性干酵母工程完工，山东滨州1.2万吨鲜酵母也已经投产随着这两个项目的建成，公司的生产规模上一个新的台阶，达到5.2万吨。将占领更大的市场份额，带动2006年公司收入和利润快速增长。

　　安琪酵母本部及全国布局2007年单厂设计生产能力。

　　目前公司正在广西崇左建设年产1.5万吨的酵母厂。这个厂靠近糖蜜产地，而且公司与当地大糖厂-东亚置业合资，保证了公司原料供应，从一定程度上在较长时间内能抑制国内糖蜜市场的价格上涨，从而增加了公司盈利能力。我们认为，崇左厂的盈利能力会和公司伊犁厂的盈利能力相媲美。

　　而相对于伊犁公司来说，因为二期工程在2006年下半年完工，所以产能没有完全释放，盈利能力还可能继续提升。我们预测在崇左厂完全投产以后，将给公司贡献7000万元的净利润。考虑到2008年仅有一期工程6000完全达产，我们预测2008年广西崇左厂可以给公司贡献约3000万元以上的净利润，增加EPS0.22元以上。

　　安琪酵母股份有限公司伊犁公司情况汇总

　　行业定价能力提升估值水平行业进入和退出壁垒高，行业竞争结构良好行业进入壁垒较高，既需要较大的资金投入，建设年产4000吨酵母的企业需要投资1亿元，考虑到原材料运输等因素，产能至少要达到6000吨/年才能达到规模经济。同时酵母属于技术密集型行业，不是行业的长期技术，很难掌握发酵的配方、温度、流量等操作工艺诀窍，不能保证连续稳定生产和产品质量。环保投入较大，新进入者很难获得效益。而且活性干酵母生产线不适合用来发酵生产其它产品，行业还具有一定的退出障碍。

　　酵母行业竞争态势比发酵行业内其他子行业更优，行业竞争激烈程度有限。目前行业内主要的企业是安琪和马利集团，安琪产能大于马利集团，而且马利旗下几个企业整合较差，总体来看，安琪和马利两个企业市场占有率在70%以上，小企业的生存空间越来越小，这样的竞争结构对安琪这样的龙头企业有利。

　　安琪酵母的产能与行业内其他公司的比较

　　规模不断扩大的优势决定了公司在行业中处于龙头地位，在竞争中拥有优势，有助于进一步增强在市场中的话语权，提高企业的盈利能力。

　　拥有行业的定价权2005年以来，面对行业原材料和能源价格的上涨，公司于2005年3月和2006年元月率先在行业内提高价格，每次提价各类产品价格上调1000～1500元/吨不等，同时也上调了出口产品的价格，由此带动行业产品价格的上涨。

　　根据我们对糖蜜价格的预测、崇左厂投产后对公司效益的贡献，我们认为2007年公司成本下降增加EPS0.2元，治污费用增加降低EPS0.04元，根据2007年我们原来的预测0.75元/股，调整后2007年最新的EPS预测为0.91元/股。

　　2008年，在糖蜜价格下降、崇左厂投产以及公司总部所得税并轨(由原来的33%下调到25%，由于公司是高新技术企业，公司有可能享受15%的所得税)

　　的情况下，2008年EPS为1.41元/股。

　　公司是行业的龙头，占有中国酵母行业40%的市场份额，而且具备行业的定价权，规模大，盈利能力强，估值水平比其他食品饮料行业可以略高，而且公司总股本只有13570万股，随着业绩的快速增长，股本扩张的潜力较大，因此我们提高公司的投资评级，由“增持”提高到“买入”。

　　风险因素1、糖蜜价格波动的风险。

　　糖蜜是糖生产中的副产品，糖产量的波动不可避免的带来糖蜜产量的波动，从而导致糖蜜价格的波动。由于糖蜜成本在酵母成本中占有40%左右的比重，因此糖蜜价格的大幅上升无疑会影响公司的盈利能力。公司虽然具备行业产品的定价权，但是并不能完全转移成本的上升。

　　2、环保治理。

　　2007年一季度，由于新设备刚开始运营，运营费用比较高，公司本部每天排水量大概在5000吨左右，每吨污水处理费约10元，则每天治污费用5万元。

　　综合测算，环保费用将比去年增加费用600万左右，影响2007年EPS0.04元。

　　进入7月后，设备运行稳定，治污费用会逐渐降低。

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