中国远洋：塑造全面价值链的航运公司

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　　兴业证券 陈剑辉

　　投资要点：

　　集装箱航运业务将触底反弹。公司未来5年运力复合增长率为8%，预计07、08年集装箱平均运价将小幅上涨，运力和运价将带动公司集运业务触底反弹，07、08年集运收入增速为13.12%、17.41%。

　　码头业仍保持快速增长。考虑到中国集装箱吞吐量年仍保持快速增长态势，我们预计公司码头业收入07-09年为20%、18%、15%。

　　集装箱租赁收入07年将下跌10%。公司06年出售了60万TEU的集装箱，公司07年计划投入28亿购买集装箱，集装箱规模有望上升12%，但仍大低于原有水平，预计07年租赁收入同比下降10%，08、09年将小幅上涨。

　　物流业将高速发展，潜力巨大。中远物流已成为中国最具实力的物流服务供应商之一。中国现代物流业尚处起步阶段，发展空间巨大。中远物流作为中国现代物流业的龙头企业，除了分享行业的高速增长外，还有望在行业的发展过程中担当重要角色。

　　对公司集装箱运输价值链整合谨慎乐观。公司将整合集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流业务，提供的一系列“门到门”的综合集装箱航运服务，但业务整合具有一定的难度，具体整合方式和整合效应尚待观察。

　　公司合理询价区间为5.50±0.80。预计公司08年EPS为0.355元，中国远洋定位在18～24倍市盈率比较合理，对应合理价值区间为6.40～8.50元。给予35%的折扣，询价区间为4.74～6.30元。

　　公司基本情况

　　公司概况及股本结构中国远洋是由中远总公司于2005年3月独家发起设立的股份有限公司，2005年6月在香港上市，发行H股22.44亿股，发行价格为港币4.25元。本次发行A股前，本公司将06年度净利润在提取10%法定公积金和10%任意公积金及派发现金股息后的剩余部分加上以前年度的未分配利润按面值以股票股息的方式分派给中远总公司以及H股股东。利润分配数额为930,713,450元，即每10股分配1.5股红股，发行前总股本变为7135469787股。

　　本次回归A股，公司拟向社会公开发行不超过发行后总股本的20%(即1783867446股)，6月13日询价。发行后，公司总股本为8919337233股，中远集团持有公司51.07%，仍处绝对控股地位。

　　公司资产与主要业务

　　资产公司

　　主要资产为集装箱航运、码头、租赁和物流服务四大块资产，其资产情况及其相应经营子公司情况如下：

　　行业分析

　　集装箱货运量维持快速增长，运价将略有回升全球GDP06年增速为5.4%，根据IMF的预测，世界经济略有放缓，预计07、08年将放缓到4.9%，但仍保持较高速增长。全球进出口贸易总额、全球集装箱贸易量与全球GDP有显著的正相关关系，我们认为世界经济的强劲仍然会带动全球进出口贸易量的较高增长，全球集装箱运输需求仍将维持快速增长。

　　根据Drewry的预测，07-09年全球集装箱运力供给增速分别为14.3%、13.3%和10.5%，运力增速与需求增速的差距将逐渐缩小，预计集装箱平均运价未来两年将略有上升。

　　中国港口集装箱吞吐量仍保持高速增长态势

　　全国沿海港口06年货物吞吐量3.45亿吨，同比增长20.6%，07年1-4月同比增速为16.58%。预计随着我国宏观调控力度加强、固定资产投资增速回落、出口退税率下调，07、08年增速会略有回落。

　　中国港口集装箱吞吐量06年增速为24.58%，07年1-4月同比增长25.09%。未来考虑到人民币持续升值、出口退税下调、基数增大等因素，07、08年增速会有所减缓，但仍保持高速增长态势。

　　中国现代物流业尚处起步阶段、发展空间很大中国社会物流总额06年达到59.6万亿元，同比增长24%，07年一季度为15.6万亿元，同比增长24.2%。同时中国物流与采购联合会对外发布的2006年全国重点企业物流统计调查报告显示，国内物流业务需求年增速超过20%，企业物流外包比例逐步提高。现代物流发展趋势的领域如配送、流通加工、包装、信息及相关服务增速接近30%，明显高于全国平均发展速度。

　　公司主营业务分析集装箱航运业务将触底反弹，未来两年收入增速为13.12%、17.41%公司通过中远集运经营集装箱航运业务，截止06年底，公司拥有船舶139艘，其中，83艘为自有船舶，56艘为租赁船舶，总运力39.9万TEU，船队规模位居世界第五，中国第一。公司未来5年的运力复合增长率为8%，到2010年公司运力达到53万TEU。

　　公司主要经营区域为中国市场以及跨太平洋、亚欧(包括地中海)、亚洲区内(包括澳洲)、其他国际(包括跨大西洋)。其中跨太平洋、亚欧和亚洲内部为主力航线，三者06年运量占比为79%，收入占比为87%。

　　根据公司新造船和新租船的投产时间和运能，得到公司07-09年有效运力的增速为11.9%、9.95%、8.06%。公司未来新增船型主要为超巴拿马型船，包括8艘10000TEU船、16艘5100TEU船、4艘4500TEU船，2艘3500TEU船，其中10000TEU型的船主要投入西北欧航线，5100TEU型的船投入远东/波湾线、跨太平洋、亚洲区等热点航线。

　　码头业仍保持快速增长公司在中国(包括香港)的21个码头拥有权益，同时在新加坡、安特卫普和苏伊士运河各持有1个码头权益，泊位总数达115个。考虑到中国集装箱吞吐量年仍保持快速增长态势，我们预计公司码头业收入增速07-09年为20%、18%、15%。

　　集装箱租赁收入07年将下跌10%，08、09年将小幅上涨公司集装箱租赁是通过中远太平洋下属全资子公司弗罗伦经营的，06年底集装箱规模为125万TEU，市场份额达到11.9%，世界排名第三。

　　公司06年出售了60万TEU的集装箱，公司07年计划投入28亿购买集装箱，集装箱规模有望上升12%，但仍大低于原有水平，预计07年租赁收入同比下降10%。

　　风险提示

　　集装箱运价增长低于预期运价对公司业绩影响较大，若全球经济增速减缓高于预期，可能导致集装箱需求疲软，运价增长乏力，使得公司业绩不如预期。

　　燃油价格增长高于预期燃油成本占公司主营业务成本20%左右，若燃油价格上升超过预期将使得公司成本大幅增加，公司业绩低于我们预测。