安琪酵母：调味发酵品 隐形的翅膀 推荐

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　　兴业证券 徐静欢

　　管理层对公司未来业绩增长态度发生转变，公司未来三年业绩复合增长率有望达到30%左右，上调公司07、08、09年的EPS分别为0.89、1.20、1.56元。

　　2007年6月13日，我们去了湖北安琪酵母股份有限公司做了调研，与公司董秘周总进行了沟通交流。

　　投资要点：

　　继续异地产能扩张步伐。公司是亚洲和国内最大的酵母生产企业，目前世界排名第四，国内市场占有率超过30%以上，领先优势较为明显。目前公司的活性干酵母产能接近5.2万吨，具体产能分布为：本部宜昌2.5万吨，赤峰6千吨，伊犁一、二期共1.5万吨(规划为3万吨，还有1.5万吨的生产线将会在今年年底或者明年年初投资建造)，睢县2千吨，滨州的1.2万吨鲜酵母(折干4千吨)。同时公司规划在广西建造年产1.5万吨新厂中的6千吨的生产线将在明年元月投产，预计到09年公司活性干酵母产能将达到8.2万吨。

　　异地产能扩张优势：除了扩大规模外，可降低成本、缓解宜昌总部环保压力和享受税收优惠政策。公司在新疆伊犁等建新厂，一方面由于那里接近甜菜产地(糖蜜原料)，可以节省原料采购成本、运费还有电、煤等

　　成本压力有所缓解，预计糖蜜下降效应会在下半年有所体现。随着06/07榨季国内外糖产量的大幅度增长，国内糖价呈现下跌趋势，公司产品原料糖蜜(生产1吨的酵母需要5.6吨的糖蜜，糖蜜成本占生产成本的32%至40%左右)的采购价格也随之从历史高位回落，平均每吨下降约200元。由于糖蜜作为公司进行季节性采购的战略储备物质，因此公司07年一、二季度使用的基本都是05/06榨季的高价糖蜜，而今年三、四季度才会使用06/07榨季的低价糖蜜，因此预计成本下降会在07年下半年有所体现。

　　酵母应用范围扩大，高附加值的酵母衍生品将会成为公司未来业绩增长的新亮点。受益于消费升级等因素，酵母的应用范围不断扩大，预计07年产销量将达到4.8万吨左右，公司未来三年业绩复合增长率有望达到30%。此外，具有高附加值的酵母衍生品，如味素作为新型调味品(目前酵母味素还仅限在国内食品加工市场，在家庭市场使用较少)和益生素作为饲料添加剂(主要卖给饲料厂和养殖户，可以直接使用，也能添加在饲料中，用来提高动物的免疫能力)在调味品和饲料业中有较大的发展潜力，是公司未来业绩增长的新亮点。预计07年酵母味素销量将达到5000吨。

　　国际出口仍然是拉动主营业务快速增长的渠道。06年公司国际出口收入为2.2亿元，占总销售收入的25.51%，预计07年国际出口收入占销售收入的比重将达到30%。虽然酵母国际出口均价略低于国内售价，但是由于其营销费用和管理费用相对较低，因此实际盈利能力并不比在国内销售差，而且有利于提高公司产品在国际市场的知名度及扩大市场占有率。

　　仍是新兴产业，潜在巨大的发展空间。目前，国内酵母产能接近10万吨，实际年产量在6-7万吨(包括了出口部分)，酵母消费需求以15%-20%的速度每年递增，预计50年内国内酵母的市场需求量将会达到27万吨(长江以南参考韩国、日本的年均消费量大约为12万吨，长江以北参照法国、德国的年均消费量大约为15万吨)。

　　公司可复制性的产能扩张及全方位的售后服务模式是公司隐形的翅膀，使公司成为细分行业龙头隐形的冠军。公司能以相对较低的成本在异地建厂扩能(一般建造一条6000吨产能的生产线至少需要投资1.5亿元，而公司仅需要约1.2亿元)，复制其生产模式。此外，公司拥有一流的销售队伍，稳定的销售渠道(06年起对经销商实行专营)，并且提供全方位多元化的后续服务支持，凸现竞争优势。

　　未来发展战略规划—继续扩大规模，成为同行业第二位。公司在国内进行外延式产能扩张的同时，也有意向在东南亚建新厂，并且可能在国外通过一些兼并和收购当地的厂，来继续扩大公司规模，争取成为同行业第二位。目前，公司除了在酵母个别品种生产技术比国外稍逊外，在酒酵母和低糖酵母生产上占有绝对的优势。

　　估值讨论。考虑到公司在酵母行业中的龙头地位和定价权，以及管理层对公司未来业绩增长充满信心，上调公司07、08、09年的EPS分别为0.89、1.20、1.56元，公司合理估值在60元左右，距离目前股价还有较大的提升空间，维持前期“推荐”的投资评级。