重庆路桥：新闻纸行业龙头地位稳固

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　　中投证券 唐智强

　　投资要点：

　　公司目前的“三路一桥”收费和今年6月16日通车的嘉华大桥收费都是固化收费，尽管不会受益于车流量的增长，但也避免了新的路桥带来的车流量分流的影响，公司的主营收入具有较强的抗周期性。

　　随着嘉华大桥的投入使用，主营业务收入将大幅增加，公司的业绩也会保持稳定增长。

　　嘉华大桥经营期利润总额为294939万元，净利润为250698万元。按照整个工程项目成本计算的平均每年投资收益率为4.04%，项目的投资回收期为22.83年，净现值为39045万元，投资收益非常高。

　　公司持有重庆市商业银行股份16964.33万股，占其总股本的8.45%。

　　重庆市商业银行注册资本20亿元，截止05年底该行总资产306.73亿元，净利润1.18亿元。一旦重庆市商业银行成功上市，公司持有的股权收益将进一步增大。如果公司采取股权转让的方式，股权转让收益也将在3.5亿元以上，重庆路桥所持股权帐面利润有望翻番。如果按新会计准则作为可供出售的金融资产计量的话，将大大增加公司的留存收益，净资产增加也将在一倍以上。

　　06年11月公司以5亿元资金委托重庆国投以不超过1.16元/股的价格收购重庆渝涪高速公路有限公司21.55%的股权，该信托存续期为3年，年回报率不低于6%。按此计算，每年收益将不低于3000万元。公司还将联合重庆渝富共同收购渝涪高速不超过55%股权，逐步实现控股的目的。

　　风险提示：

　　由于公司项目投资额较大，参与实施的分包单位众多，因而项目间的协调和管理非常重要，如果管理不好，存在一定的履约风险。

　　公司目前资产负债率比较高，拟实施的再融资对解决公司的资金需求非常重要，如果不能顺利实施，对公司的后期项目发展不利。

　　公司目前主营业务具有较强的抗周期性

　　公司目前的主营收入主要是三桥一路的通行费收入，包括嘉陵江牛角沱大桥、嘉陵江石门大桥、长江石板坡大桥和南山公路，其中嘉陵江牛角沱大桥收益期至2010年年底，嘉陵江石门大桥收益期至2021年年底，长江石板坡大桥收益期至2016年年底。三桥一路的收费委托重庆市城市建设投资公司代为收取，并每年拨付给公司固定的收入，公司只负责“三桥一路”的管理和维护。

　　在各路桥的收益期结束之后，由重庆市政府按当时经评估确认后的净资产回收三桥及相关资产，用其他有收益的资产等量置换。

　　公司目前的“三路一桥”收费和未来的嘉华大桥收费都是固化收费，尽管不会受益于车流量的增长，但也避免了新的路桥带来的车流量分流的影响。公司的主营收入具有较强的抗周期性。未来随着嘉华大桥的投入使用，主营业务收入将大幅增加，公司的业绩也会保持稳定增长。

　　路桥收费和工程承包是公司未来发展方向

　　自上市以来，为了改变收入依靠路桥收费的单一局面，公司一直在努力拓展新的投资项目。公司先后投资参股了商业零售、金融证券、网络公司和BOT公路等，由于这些项目大部分是参股形式，一些项目还没有盈利，对于公司的利润贡献有限，无法给公司提供持续稳定的利润来源。目前，公司已经明确了自身的战略发展方向，即一方面通过投资预期收益稳定、有发展潜力的经营性公路、桥梁等基础设施的资产或权益，如嘉华嘉陵江大桥的建设，来获取稳定的利润来源；另一方面发挥公司在工程建设总承包的优势，大力开拓工程建设施工项目。公司将加快收购其他基础设施经营性资产的步伐，包括重庆市未来新增的高速公路等。工程承包方面，公司力争在未来几年内把公司的工程总承包业务打造成为重庆市一流的基础设施类总承包商，使公司在基础设施领域获得更多的收入来源。

　　嘉华大桥6月16日通车，成为公司主要利润增长点

　　2004年9月17日公司与重庆市建设投资公司签订了以BOT模式投资建设重庆嘉华嘉陵江大桥的协议。嘉华大桥项目投入使用后的经营期为27年，项目建设期3年，从05年初开始建设，6月16日大桥将正式通车。双方协议规定自该项目建成通车之日起27年内，公司负责对嘉华大桥进行经营管理并拥有经营收益权。在整个27年收益期内，公司委托重庆城投按照重庆市人民政府的相关规定进行收费，同时重庆城投每年按照嘉华大桥工程造价的10%支付给公司。按照我们对嘉华大桥项目的经济效益的分析，这三年公司能从该桥获得的收益为3995万元、4438万元和5055万元。

　　嘉华大桥项目经营效益分析

　　嘉华大桥项目原估算造价为20亿元，但项目实际投入将超过20亿元，达到23亿元。

　　收入假设：

　　工程总造价23亿元，按10%比例获得经营收入，每年收入2.3亿元。

　　费用假设：

　　日常维护费用：该费用用于日常的道路、桥梁等设施的维护和修理，我们预计初期的日常维护费用为250万元。以后费用按每3年递增5%计算。

　　人员费用：人员报酬按2万元/人年计算，本项目的经营人员按10人考虑，则初期一年人员工资总额为20万元，以后费用按每3年递增5%计算。

　　管理费用：管理费用包括办公、差旅、招待及各种日常经费、车船税费开销等，参照同类项目，此费用与人员费用相当，初期费用为20万元，以后费用按每3年递增5%计算。

　　其他经营费用：用于临时发生的不可预见费用，初期暂计为10万元，以后费用按每3年递增5%计算。

　　大修费用：由于道路、桥梁等设施的大型维修，按每8年进行一次大修，大修费用以300万元/公里计算，大桥全长4.35公里，每次大修费用为1305万元。

　　折旧费用：按直线法在经营期27年内计提折旧，BOT模式下不考虑预留残值，每年计提折旧额为8518万元。

　　财务费用：目前公司取得中国工商银行12.7亿元贷款额度，年利率为6.12%，公司自有资金4.3亿元，其余6亿元资金由此次定向增发募集。该项目每年的经营现金净流量将优先用于偿还债务，我们假设经营现金净流量的80%用于偿还债务。

　　分析结果：根据经营期财务状况预测表，公司经营期嘉华大桥利润总额为294939万元，缴纳所得税44241万元，净利润为250698万元。

　　按照整个工程项目成本计算的平均每年投资收益率为4.04%，如果按照公司自有资金4.3亿元计算的平均每年投资收益率为20.32%，投资收益非常高。根据现金流量表估算，该项目的投资回收期为22.83年，净现值为39045万元。

　　参股重庆商行，提升公司价值

　　重庆市商业银行组建于1996年9月，拥有67家分支机构，成为国内靠前的优质银行，国内银行业排名第16，在国内城市商业银行中排名第5。香港大新银行集团(2356.HK)携同美国私人股权投资机构凯雷集团收购重庆市商业银行24.99%股权，交易总作价10.1亿元。其中大新银行以6.94亿元入股其中17%股权，凯雷集团以3.26亿元购入余下7.99%股权，两者持股比例达24.99%的股份，已经接近外资入股商业银行的25%的上限。此次入股重庆市商业银行，是凯雷首次涉足中国银行业，反映出外国金融机构对中国地区性银行的兴趣不断增强。重庆市商业银行已经正式启动上市程序。

　　2003年9月公司以自有资金2亿元参股重庆市商业银行，截止06年6月30日，重庆市商业银行完成重组，公司持有重庆市商业银行股份16964.33万股，占其总股本的8.45%。重庆市商业银行注册资本20亿元，截止05年底该行总资产306.73亿元，净利润1.18亿元。一旦重庆市商业银行成功上市，公司持有的股权收益将进一步增大。如果公司采取股权转让的方式，股权转让收益也将在3.5亿元以上，重庆路桥所持股权帐面利润有望翻番。如果按新会计准则作为可供出售的金融资产计量的话，将大大增加公司的留存收益，净资产增加也将在一倍以上嘉华大桥项目原估算造价为20亿元，但项目实际投入将超过20亿元，达到23亿元。

　　渝涪高速将成为公司新的利润增长点

　　06年11月公司以5亿元资金委托重庆国投以不超过1.16元/股的价格收购重庆渝涪高速公路有限公司21.55%的股权，该信托存续期为3年，年回报率不低于6%。按此计算，每年收益将不低于3000万元。公司还将联合重庆渝富共同收购渝涪高速不超过55%股权，逐步实现控股的目的。渝涪高速公司拥有渝涪高速公路自2003年9月30日至2038年9月29日的特许经营权。渝涪高速公路05年实现过路费收入4.03亿元，06年实现收费收入4.4亿元以上，07年预计可实现收费收入将超过5亿元，2006年实现利润4000多万元。随着重庆经济发展，加之沪蓉高速公路的通车，渝涪高速公路前景乐观。公司作为最大的所有者，未来增收的预期是有望非常稳定的实现的。

　　业绩预测与投资建议

　　我们假设：嘉华大桥收入今年下半年开始计入，渝涪高速的收入按6%的资金回报率计入；工程建设收入07、08年与06年持平；所得税率保持不变。则07年、08年的净利润约为14023万元和16463万元，每股收益为0.41和0.48元。按6月12日收盘价计算公司目前市盈率已经不低，但考虑到重庆商行上市可能给公司带来的收益，建议可继续关注。

　　风险提示

　　由于公司项目投资额较大，参与实施的分包单位众多，因而项目间的协调和管理非常重要，如果管理不好，存在一定的履约风险。

　　公司目前资产负债率比较高，拟实施的再融资对解决公司的资金需求非常重要，如果不能顺利实施，对公司的后期项目发展不利。