中工国际：合同储备加速推动公司发展

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　　联合证券 邱波

　　作为“系统集成”业务模式的全行业国际工程承包商，公司的运作模式独特，具有比同行业建筑工程公司相对较强的盈利能力。

　　由于公司与中国政府、商务部、外交部特有的紧密关系，在承揽国际工程时能得到国家各级政府部门支持是公司的核心优势。

　　国家实行严格的经营许可审批，行业进入壁垒高；另一方面公司紧靠大股东、充分利用集团资源共同参与国际工程竞标，公司在国际工程承包市场上具备很强的竞争力。

　　公司利用比较优势，将目标市场定位于工业化程度相对较低的第三世界国家，收入来源从原来有限的几个国家发展到目前30多个国家，市场开拓成效显著，保障了公司未来持续、稳定地发展。

　　仅按现有合同储备测算，公司主营收入未来3年复合增长率高达30%。

　　据测算，公司2007～2009年EPS分别为0.61元、1.00元、1.40元。

　　07～09年公司EPS年均复合增长率达44.9%。

　　鉴于其绩优高成长、高净资产收益率特性，用绝对估值法和相对估值法评估，我们认为中工国际的合理价值区间在38.42元—45元。当前股价未能充分体现公司的合理价值，建议“增持”。

　　“系统集成”业务模式的全行业国际工程承包商

　　公司的业务模式非常独特，属于“系统集成”的工程管理公司，具备全行业A级承包资质。这种独特的业务模式在国内很少见，但在国外非常流行。横向比较，公司运作模式独特，具有比同行业建筑工程公司相对较强的盈利能力。

　　作为工程总承包商，公司的主营业务是国际工程的承揽、运作、组织和管理，但公司本身并不进行项目设计、设备制造、土建、安装、监理等各环节的实际具体操作，而是将相关业务分包给各包商，公司只负责工程的组织、协调、融资及管理。

　　国际工程承包作为服务贸易的一种形式，主要以国际工程承包形式提供综合性服务。我国加入WTO之后，服务贸易领域没有承诺完全放开，因此我国现行的国际工程承包管理方式采用经营许可制度，国家对从事国际工程承包企业实施严格的经营许可审核(包括经营经营资格审定、对外投标推荐、通过相关部委审查及国务院审批等等)，导致国际工程承包业务进入有较高的经营资格壁垒。此外，还有一定的技术壁垒(要求国际工程承包商熟知国际政治、经济环境，具备很强的工程技术和谈判、协调能力)。

　　公司业务领域覆盖了市政建设、交通运输、水利工程、电力工程、建筑材料、轻工纺织、农业机械与工程设备等行业领域(涉及行业门类多，具备全行业承包资质)。在所有业务中，成套设备和技术出口是公司的核心业务。

　　背靠大股东，充分利用集团资源

　　公司的实际控制人是中国机械工业集团公司(简称国机集团)。国机集团是由原国家机械工业部下属的70余家核心企业组建而成，是中国最大的工程总承包企业之一，核心业务为以机电设备成套为载体的国际工程EPC(项目总承包)。2006年国机集团主营业务收入465亿，利润总额14.5亿。2006年机电产品出口额达30.4亿美元。连续多年入选美国《工程新闻记录》(ENR)“全球225家最大国际承包商”前50强和“全球200强工程咨询设计企业”前100强。

　　公司控股股东——中国工程与农业机械进出口总公司(中农机)是工贸一体化综合性大型国有工贸总公司，与100多个国家和地区的客户保持着长期、稳定的合作关系。中农机将从事国际承包业务的全部资产与负债注入到中工国际后，其对外经济技术合作经营权也随之划至中工国际，公司成为中农机旗下唯一从事国际工程承包业务的载体。

　　中工国际一方面作为中农机旗下唯一从事国际工程承包业务的窗口，另一方面还充分利用实际控制人国机集团的资源，为其创造了同行业公司很难比拟的集团支持优势。公司于2006年11月9日与国机集团签署了《大型国际工程承包项目合作协议》，联名共同参与国际大型工程竞标。这样为提高公司大型国际工程承包项目获取能力、扩大公司业务规模、增强公司国际业务竞争力创造了很好的条件。

　　“轻资产”下独特的竞争优势

　　与横向的建筑工程类上市公司相比，公司的盈利能力明显高于同行业公司。

　　公司的竞争力体现在以人为核心的项目承揽能力和项目组织能力，而不需要大量的固定资产作为经营基础。“系统集成”的业务模式决定了公司“以人为本”的经营特性。

　　由于公司与中国政府、商务部、外交部特有的紧密关系，公司的国际工程业务紧跟着政府的导向走，在国际间的经贸合作与往来中寻求公司国际业务的最佳结合点——在项目获取方面拥有国内同行难以比拟的政府支持优势。

　　公司的核心优势体现在政府支持、整合能力、信息优势、融资能力和精英团队等几个方面，具体表现为：与中国政府部门紧密的关系、能得到各级部门的支持；拥有长期而稳定的设计、施工、设备供应等战略合作伙伴；拥有广泛的信息获取渠道，快速的信息反馈和信息处理能力；与项目所在国及业主建立良好的合作关系与口碑；具有一支年轻、素质高、业务能力强的精干队伍；通过长期合作与中、外银行建立起来的资信优势等。

　　作为全行业的工程承包商，目前公司仅有102名员工，2006年销售额11.2亿，净利润8600万，人均创利近百万，公司的运营效率非常高。

　　利用比较优势，目标市场定位于欠发达国家

　　2006年公司新签合同2.4亿美元，其中，在委内瑞拉、菲律宾、苏丹等老市场新签合同1.49亿美元，进一步巩固了公司在传统市场的品牌优势和市场地位；在吉尔吉斯、印度、伊朗等新市场新签合同0.91亿美元，公司的开拓能力不断提升，多元化市场格局初步形成。公司“稳固老市场、开拓新市场”战略实施晓有成效。

　　从05、06年公司主营收入地区来源对比来看，公司业务在亚洲市场略有萎缩，但非洲和拉美市场增长显著，同时大洋洲业务在06年实现零的突破。

　　2006年公司主营业务收入比2005年增长73.11%,主要是非洲和拉美市场比05年分别增长了1162%和43.12%,特别是委内瑞拉、苏丹市场成为公司2006年收入的主要来源。

　　随着公司业务从少数几个国发展到目前30多个国家，凭借工程质量、良好资信，公司在国际市场上逐步树立起较好的市场口碑和一定影响力，为进一步拓展业务奠定良好基础。

　　我国近10年来经济的持续高速发展及工业化、城镇化的不断推进，相较于中工国际定位的目标市场所在的其他发展中国家，我国在许多行业拥有成熟的工业化设备与技术，具有相对先进、经济实用的比较优势，在国际工程承包市场具有较强的竞争实力，有利于公司开展以成套设备出口和技术出口为主的国际工程总承包业务。

　　公司充分利用比较优势，将目标市场定位于工业化程度相对较低的第三世界国家，并在稳固老市场的同时，不断开发新市场，进一步优化资源配置、完善了市场布局。显示出公司经营策略制订得当，未来持续、稳定发展可期。

　　国际工程市场需求广阔

　　世界银行在全球经济前景报告中称全球经济规模在未来25年将增长1倍，因贸易增长，令发展中国家受益。到2030年，全球经济规模料从05年的35万亿美元增至72万亿美元。全球贸易额到2030年可能增至27万亿美元，其中多数增长来自发展中国家。

　　美国《工程新闻纪录》(ENR)统计显示，2005年全球最大225家国际承包商的国际市场营业额从上年的1398.2亿美元上升至1674.49亿美元,增长了19.8%；在全球市场分布方面，中东是最好的市场；从行业结构来看，一般建筑、石油化工和交通运输工程仍为主要行业，占225强总营业额的69.4%。

　　全球总体经济形势的持续改善和产业转移的加速有力地推动了国际工程承包市场的增长。在发展中国家，完善基础设施建设成为改善投资环境和发展经济的重要手段，国际工程市场需求旺盛。

　　中国经过20多年的发展，国内诸多产业在技术和价格水平上具备较强的比较优势，符合广大第三世界国家的产品需求，中国对外工程承包行业发展迅速。随着中国政府国际地位的不断攀升，经济外交的不断深入，对外提供信贷规模的不断扩大，未来中国对外承包工程必将保持长期的快速增长趋势。

　　尽管国内能源、原材料价格大幅上涨及人民币持续升值一定程度上削弱了我国对外工程承包的价格竞争优势，但我国对外工程承包企业在国际市场上的综合竞争优势仍然较为明显。

　　从我国工程承包地区结构来看，主要分布在亚非拉三个地区，这与我国地援外项目增长密切相关。由于公司与国家各级政府部门特有的紧密关系，中工国际较同行业其它公司有获取更多援外工程的优势。

　　商务部部长薄熙来2006年12月28日表示：“胡锦涛主席在中非论坛北京峰会宣布八项举措，表明中国对外援助进入一个新的发展阶段。随着我国经济的发展，对外援助正在发生重大变化，项目越来越多，任务越来越重。”随着我国对外援助逐步增多，将驱动公司承包业务不断增长。

　　合同储备为公司高速发展提供保障

　　以往公司在ENR全球225强工程承包商150位左右，近年公司不再单独参与ENR排名，而是由实际控制人国机集团名义统一参与ENR排名。国机集团连续多年跻身全球前50强，同时公司也加大了和国机集团联袂共同参与国际工程竞标的力度，说明公司竞争力较强同时稳定发展可期。我们可以从公司的合同储备情况去分析公司未来几年的成长性。

　　截至2006年4月30日，公司已签约待执行的国际工程承包合同12个，合同金额4.13亿美元；2006年度公司新签合同2.4亿美元；2007年上半年新签合同2.44亿美元；公司承接合同力度明显加大。截至07年6月公司已签约待执行的项目有9个，合同金额5.77亿美元。

　　新会计准则规定，收入的确认由按合同约定的收款期变更为按工程进度和应收的合同价款的现值来确认收入。公司07年1季度将各项尚未进入收款期的已完工的工程量确认收入并结转相应成本，导致公司实际上具融资性质的延付项目的未实现收入集中在1季度体现。但按此线索我们可以较为清晰地测算未来公司的收入情况。

　　仅按目前公司现有合同储备测算，即使公司自07年下半年以后不签新合同、同时保守假设公司已签合同平均在18个月后才开始执行(苏丹各项目我们设定的执行间隔更长)，公司主营业务收入07、08、09年的连续3年复合增长率也高达30%。

　　公司经营呈现良好趋势

　　经营领域适度集中

　　作为全行业工程承包商，公司在以往所承接国际工程涉及面广、行业跨度大，随着公司业务范围从少数几个国家不断扩大到目前30多个国家，这样既会导致公司集中协调和管理的效率下降，同时也不利于体现公司竞争优势。

　　目前公司正努力培育自己相对专业化的领域、培育和引进高端专业型人才，努力促进公司业务领域向供排水、电力、建材和农业工程行业进一步集中。从而进一步凸显公司在国际工程承包市场上的竞争力。

　　近年以BOT方式进行对外工程承包在全球范围内正成为新的发展趋势，能否利用BOT带资承包模式开展国际工程项目正受到各国政府、金融机构及企业的普遍重视。作为对外承接工程的高级形式，BOT业务比传统的“一单一贸”的稳定性高。随着这一新趋势的逐步明朗，公司的中长期规划是利用新模式来实现国际工程业务规模的扩张。

　　延付项目比重减少趋势明显

　　公司早期境外工程承包工程延付项目比例较高，由于人民币不断升值及会计准则变化，为规避风险，公司严控延付项目比例，延付项目比重下降的趋势已非常明显。延付项目对公司的不利影响正逐渐消除。公司所承揽项目的融资方式从卖方信贷转向于买方信贷及现汇等方式。

　　多方位控制经营风险

　　目前公司面临的主要风险因素有人民币升值、材料价格上涨、项目控制与管理、项目增多对高端人员需求加大等等。面对这些风险，公司采取了多方位的风险控制体制和手段。

　　目前公司国际工程结算币种以美元为主，也有欧元和人民币。自2005年7月以来，人民币步入长期渐进升值轨道，公司面临一定的汇率风险。对此，公司将通过采取保理、远期应收账款权益买断、调整合同计价币别(以人民币计价签订合同)并改善支付条件、完善资金收支结构等手段来规避汇率风险，减少汇兑损失。同时还通过上下游产业链来转嫁汇率风险，如与业主签订汇率波动弹性合同、将风险转嫁给各分包商等。另外，对每个国际工程项目预提汇率风险准备金。

　　针对近年钢材、能源等生产资料价格不断攀升，公司将加大对项目立项的评估力度，严格进行项目报价评审，加大对项目执行过程中的成本控制和预算管理，确保项目预期利润的实现。

　　在项目控制与管理上，公司成立的项目组成员专门负责各自的设计、采购、土建、安装及监理等环节，同时引入具世界先进水平的企业项目计划管理系统，提高了管理效率。此外，成立独立的控制项目风险部门——工程管理部，介入工程所有环节、对所有环节进行独立监督，监控范围从最前期的项目谈判到各流程的监控再到把关项目的执行风险。另外，公司还聘请管理专家、独立监理把关风险。

　　随公司项目的不断增多，公司对国际业务项目经理等专业人才的需求不断增大，行业内也纷纷加大对优秀人才的争夺，公司面临一定人才紧缺。对此，公司将通过完善人力资源管理体系，构建有竞争力的薪酬体制，加大对优秀人才的培养和引进力度，为公司可持续发展提供人力资本保障。

　　管理效率不断提高

　　一方面由于公司不断加强对费用的控制，严控各项支出；另一方面公司2006年IPO所募集资金节省了大量贷款利息支出，同时公司采取多种措施规避汇率波动风险、减少汇兑损益导致公司各项费用占主营业务收入比例不断下降，公司管理效率日渐提高。

　　毛利率继续维持较高水平

　　2007年公司将继续加大新市场开发和项目前期开发力度，以确保开发目标的实现；同时在原有市场进一步扩大业务规模以巩固和提高市场地位。

　　公司的工程承包市场范围从固定的几个国家逐步转向多元化，对于新进入国家的前期市场培育成本会比较高，导致毛利率水平会有一定下滑；之外，国际工程市场竞争的加剧以及公司卖方信贷的减少也将影响毛利率。但综合起来看，我们认为影响毛利率水平的最核心因素还是所承接项目的具体收益率水平。

　　公司毛利率03年高达30.94%,04年27.64%,05年26.31%，这几年的毛利率变动已经反映了材料价格大幅上涨、卖方信贷减少及部分反映了收入来源多元化因素。公司06年主营业务同比增加73%而净利润仅同比增加22%，06年毛利率跌至历史低谷水平17.28%,究其原因就是06年公司主营收入大部分是由苏丹电信项目收入构成，而苏丹电信项目的毛利率极低，大幅拉低了公司总体毛利率水平。公司表示不再承揽低毛利率项目。

　　随着公司不断加大对项目立项的评估力度，严格进行项目报价评审，加大对项目执行过程中的成本控制和预算管理，确保预期利润实现，我们预计自07年开始公司承接项目的收益率会较往年保持稳中有升的态势。

　　此外，公司将业务进行分包时处于甲方地位、可以保证较强的议价能力以及各种风险规避、转嫁工具的高频率运用也有助于毛利率的提升。

　　综合各种影响毛利率因素来判断，我们认为公司未来几年毛利率能保持23%左右的水平。

　　盈利预测

　　基本假设

　　1、根据已签合同按照执行时间测算，公司2007～2009年主营业务收入增长率分别为30%、36%、29%；2、主营业务收入的增长已考虑人民币升值率2%左右；3、未来三年毛利率水平分别为21.23%、22.44%、23.1%；4、由于会计准则变化，导致承接项目的收入按照完工进度确认收入，延付项目对收入的影响基本消除。

　　盈利预测

　　根据我们的财务模型测算，公司2007～2009年EPS分别为0.61元、1.00元、1.40元。07～09年公司EPS年均复合增长率达44.9%。

　　从中小板角度分析，据WIND统计，截至2007年6月15日，中小板有上市公司138家，08年平均PE为45倍，平均EV/EBITDA为16.81倍，平均每股企业价值10.37元，二级市场平均股价为24.74元。溢价幅度高达138%(股价/每股企业价值-1)。

　　中工国际作为中小板上市公司，其绩优高成长、小流通盘、高净资产收益率特性赋予其较主板市场股票一定的股本溢价。给予其08年45倍PE较为合理，对应股价为45元。

　　投资建议

　　按照绝对估值法和相对估值法，中工国际的合理价值区间在38.42元-45元。

　　当前股价未能充分体现公司的合理价值，建议“增持”。

　　风险提示

　　国际政治、经济动荡等因素影响其未来承揽国际工程业务的不确定性；原材料涨价过大、人民币升值过快对其业绩产生不利影响。

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