拓邦电子：国内家电行业电控板一线厂商

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　海通证券 邱春城

　　拓邦电子从事电控制板的制造，主要为国内的家电企业配套。公司客户结构比较集中，产品毛利率一般，企业竞争力有待观察；募集资金项目将能使生产规模进一步扩张，公司价值投资区间在16.00~19.00元左右，建议申购。

　　行业分析。从竞争情况来看，电子智能控制行业是完全市场化竞争的行业，国内目前处于正在形成强势企业的阶段；从产业链来看，相对上游具备一定价格谈判能力，相对下游价格谈判能力比较弱；从需求来看，同时行业需求有一定的季节性特征；从成长性来看，我国电子智能控制行业处于快速成长期。

　　主营收入和毛利率分析。公司以各种家电(如微波炉和洗衣机，洗碗机等)电控制板生产为主，汽车和电池用控制板为辅，2005和2006年公司主营收入成长率分别为26.46%和-1.07%。收入成长性一般。公司2004、2005和2006年的主营产品综合毛利率分别为15.75%、14.29%和14.92%，毛利率水平较低，从一个侧面反映出行业竞争状况和公司竞争力水平有待进一步提高。

　　公司竞争力分析。1)在国内家电应用领域，处于国内同行前列；2)有一定品牌和规模优势。

　　募集项目分析。公司募集资金项目逐渐达产，生产规模进一步增强，但是项目进展值得跟踪，盈利效果有待进一步跟踪观察。

　　盈利预测和投资建议。基于假设，根据海通利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的摊薄每股收益分别为0.43、0.57元和0.79元。公司上市后合理目标价在16.00~19.00元/股左右，建议申购。

　　主要不确定因素。业务集中于主要客户的风险、所得税变更、财务杠杆比较高。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　本次IPO发行1808万股，占发行后总股本的36.16%，发行价格为10.48元/股。持有公司5%以上股份的股东为武永强、珠海清华、纪树海等，公司实际控制人为武永强先生，持有1607.20万股，占发行后总股本的32.14%。

　　武永强之外的其它股东的限售期为12个月，但公司2006年3月每10股送红股4股利润分配方案实施后新增的912万股从工商变更登记之日(即2006年7月24日)起锁定36个月。如表1所示。

　　公司电磁炉约占营业收入的60%，主营利润的51%，是公司最主导的应用领域。而所谓的汽车电子和电池所占比重仍然比较低。

　　总体而言，如果考虑，微波炉和洗碗机，洗衣机等产品，则公司完全是以家电控制板为主导应用的企业。

　　1.3收入成长性比较弱，毛利率比较低

　　公司招股说明书资料显示，公司2005和2006年的主营收入成长率分别为26.46%和-1.07%。2006年，公司虽然新增多士炉、空调和空气机电控板等新产品，但主导产品电磁炉电控板的收入下降3000万元左右，导致总体收入仍然下降。

　　公司2004、2005和2006年的主营产品综合毛利率分别为15.75%、14.29%和14.92%，毛利率水平比较低，而且呈现略微下降的态势。较低的毛利率从一个侧面反映出公司竞争力一般。当然，这一方面和产品中原料成本占比达到60%左右有关，此外也和行业竞争和所处应用行业有关。

　　2.行业简介

　　2.1市场容量和用途

　　随着全球知名电子智能控制企业纷纷在中国落户和中国本土的电子智能控制企业发展，中国已逐步从世界最大的电子智能控制制造中心向最大的制造与技术中心转变。

　　在2005年度全球电子智能控制行业4203.6亿美元的销售额，其中各类应用如图3所示，2005年我国电子智能控制行业1907.6亿元的市场销售中，各类应用如图4所示。

　　未来几年，除了家电电子智能控制器保持稳定增长之外，电动工具、汽车电子、

电动车电子、智能电源和

卫浴电子等电子智能控制器新兴应用领域将保持高速增长。预计2006国内年本行业产值将超过2300亿元，2010年将达到5826.9亿元。

　　2.2行业竞争格局

　　电子智能控制行业是完全市场化竞争的行业，在海外市场基本形成了以少数强势企业为主的稳定的竞争格局，国外电子智能控制行业处于平稳增长期。

　　境内专业分工的发展促使电子智能控制产品的生产正逐步从家电等传统产品的生产企业中独立出来，成为一个独立的行业，目前尚处于正在形成强势企业的阶段，我国电子智能控制行业处于快速成长期。由于全球制造业纷纷向中国转移，作为电子产品的核心部件，需求将呈现持续快速增长态势。整体而言，我国本行业处于成长期。

　　2.3上下游竞争格局

　　电控行业对上游的电子元器件供货商选择余地很大，且采购价格平稳，并有小幅下降的趋势，显示出明显的价格谈判能力。

　　电控产品的下游应用行业主要是竞争激烈的家电为主，由于家电、汽车、手机行业的市场竞争日趋激烈，上述行业的生产厂商利润率不断下降，为了保证其生存与发展，它们要求降低电控产品的价格，影响本行业的利润率，对本行业供货价格构成降价压力，并影响到本行业的利润水平。

　　在小家电、汽车电子、电池保护等竞争尚不激烈的产品领域，电控行业的利润率还处于较高水平，但是公司所占比重比较低。

　　2.4需求的季节性

　　公司产品主要为家电终端产品提供配套服务，由于家电销售具有非常鲜明的季节性，因此，公司的生产经营也具有非常明显的季节性特征。一般而言，公司在8月销售开始增长，9~12月为销售旺季，1月开始下降，其他月份为销售淡季。

　　3.公司的竞争优势分析

　　3.1竞争对手状况：在国内家电应用领域，处于国内同行前列

　　目前国内能研发和生产电子智能控制产品的企业有几十家，但真正具备研发实力及上规模的企业为数不多。少数技术领先、产品性价比高的企业在经过数年的市场竞争后，市场份额逐渐提高，市场集中度有所上升，主要集中在拓邦电子、盈科、前锋、蓝微等。

　　公司在国内家电应用领域，处于国内同行前列，如表2所示。

　　3.2有一定的品牌和规模优势

　　公司最近几年强化品牌管理，产品在行业中赢得了较好的质量信誉，已与多家知名的电子、电器生产企业建立了良好的合作伙伴关系，成为LG、伊莱克斯、惠而浦、BLUEAIR、IFB、FRIEDRICH、CTI、美的、海尔、长虹、TCL、九阳、艾美特等厂家首选的配套企业，连年被评为“最佳供应商”、“核心供应商”。

　　公司拥有年生产1100万套各类电子智能控制产品的生产能力。从获得订单、组织生产、质量测试到交付产品整个周期一般为7 ~10天，与竞争对手相比，公司按需及时供货能力较强，得到了客户的高度认可。

　　但是相对于主要的国外竞争对手而言，公司的设备自动化程度相对不高，降低了生产效率和产品品质。

　　4.募集资金项目分析：规模效应增强，效果有待观察

　　由于近几年下游行业发展，对电子智能控制产品的需求量逐年上升，但是公司目前的产能已经远远不能满足市场的需要；特别是旺季时，公司不得不拒绝部分订单或将部分产品外派加工，导致公司市场占有率未达到应有水平，但外派加工不可避免降低了产品的质量和可靠性。

　　公司本次IPO计划募集资金投向如表3所示。

　　其中，项目一建设期三年。项目达产后，预计每年可实现销售收入40114.7万元，新增产能3400万套，其中，家电智能控制、智能电源，汽车电子和卫浴电子控制分别为1400、2000、50和40万套。

　　对项目二，洗衣机用无刷直流电机拟达到年生产规模30万台套，

电动自行车用无刷直流电机拟达到年生产规模60万台套。建设周期1.5年，拟于2007年初开始建设，2008年中期建成投产，项目建成投产后第一年计划生产负荷按20%计，第二年按60%计，第三年及以后达到100%。

　　由于很多产品是新领域，还有汽车电子，这些属于比较高端的新应用领域，同时公司本次募集资金投资项目实施后，产品结构将有所调整，部分产品的产能迅速提高，部分产品由小批量生产转为大批量生产，这将使公司在消化产能、开发新的销售渠道方面面临风险。

　　5.利润预测与估值分析

　　5.1利润预测的基本假设

　　我们认为，公司的产能自2008年起开始释放，假设2007、2008、2009年公司的销售收入成长率分别为20.00%、30.00%和35.00%。主营业务利润率初步假设维持在14.55%、14.65%和14.85%。

　　我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在7.30%、2.16%和15.00%，最终得到的预测如三大附表所示。

　　5.2市盈率相对估值

　　我们根据国内电子行业的估值的进行比较，得到当前行业2007、2008和2009年的平均PE水平为41、33和28倍，我们认为市场可能给予公司2008年33倍PE水平，则公司合理价值区间在18.81元左右，我们认为，根据公司产品竞争力和当前市场的估值水平，在16.00~19.00元左右比较合理，建议参与申购。

　　6.投资风险

　　主要投资风险在于：

　　业务集中于主要客户的风险：公司2004、2005和2006年度向前五大客户合计销售额占当年销售额的之比分别为84.04%、79.66%和68.96%，存在对客户依赖的风险；其中，对广东美的集团公司及其关联公司的销售额合并计算，则2004~2006年度对其销售额占销售总额的比例分别为52.97%、52.75%和36.67%。

　　2004~2006年各会计期末的资产负债率分别为81%、78%和74%，资产负债率比较高。

　　税收政策变更：公司自设立开始享受“两免三减”的所得税优惠政策，减半后执行所得税税率为7.5%，该等优惠政策已于2006年年底到期。公司从2007年至2009年，减半缴纳企业所得税。未来税收政策变化可能影响所得税。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。