申银万国：东方电机订单增加推升竞争力

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　　牟其峥 申银万国

　　公司一季度即新增约120亿元订单，扣除海外订单，公司目前在手的2007年新签订单保守预计在130亿元左右。1-4月份海外新签订单约32亿元，较2006年全年还增加约6亿元左右。

　　公司2007年上半年又新签订约40亿风电订单；目前在手约950台1.5MW风电订单，约合85亿元左右。预计2007年将完成约300-350台的生产，并预计后期仍有较高速增长。

　　基于产品结构的调整、原材料国产化程度提高、以及产品产量规模和配套性增强，预计公司毛利率水平将企稳并逐步呈现小幅回升趋势。

　　公司完成吸收合并，电源设备实现国内唯一的五电并举，后续意欲染指输变电及成套设备领域，打开新的发展空间。

　　运用国际比较和FCFF估值，公司合理价格在78.99元，建议增持。主要风险来自国家经济政策、国际政治因素和

人民币升值影响。

　　实施电站锅炉、水/火发电机组和蒸/燃气轮机这三大主机业务的吸收合并后，东方电气股份有限公司(下简称“公司”)将原有上市公司东方锅炉、东方电机(目前仍延用此收购融资平台)和未上市的东方汽轮机悉数纳入麾下，主营业务涵盖电站锅炉、核电核岛、发电机组、水轮机组、核电常规岛、蒸汽轮机、燃气轮机和风电、电站环保产品等，覆盖电源主机的全部种类。

　　截至2007年1-5月份，集团新签订单约225亿元，同比增加170%，远远超过预期；其中三大主机公司一季度即新增约120亿元订单，而截至目前应该更多，扣除海外订单部分，公司目前在手的2007年新签订单保守预计在130亿元左右。

　　按上半年订单状况推算，保守预计2007年全年公司的新签订单额将达到200亿元左右可见，2007年国内新增订单的增速较2006年又再度出现突破，市场需求并未出现明显下滑，而恰恰是稳步回升。

　　加上2006年结转的订单共计约560亿元，公司单就目前的订单额就可平稳度过2009年，不会出现明显的周期波动。

　　1.2海外订单1-4月新增超2006年全年集团2006年比2005年海外订单数量增长超过190%，而2007年前4个月订单额已超过2006年全年。

　　公司2007年1-4月份海外新签订单约32亿元，较2006年全年还增加约6亿元左右。

　　从近两年的海外订单增量而言，海外订单已然出现较大的需求增长，不排除后期有更加迅猛的增势。

　　同时，从目前开始签订的海外订单预计均将在2009年及以后交付兑现，同样将对公司2009年及以后的业绩有利支撑。

　　1.3首选印度市场为突破口

　　公司在东南亚地区有着优异的市场品牌优势，市场份额较上海电气和哈尔滨动力的总和还多；而随着研制能力的提高，性价比也好于GE和Siemens。

　　截至2006年底，我国发电设备总装机容量达到6.22亿KW，人均装机容量仅为0.45KW；印度目前总装机仅约1.4亿KW，不可否认在未来的5-10年中印度将进入一个电力装机快增增加的周期。

　　公司秉承一贯的市场开拓能力，将海外市场的突破口放在了印度市场，已与对方的各级政府和企业建立密切联络，而目前在手的海外订单中绝大多数也是来自印度市场，预计后期将有更好的收获。

　　2.盈利水平将企稳逐步回升

　　东方电机目前水/火电发电机组收入比例达到50%左右，水电毛利率较低，但由于公司主产超大型水力发电机组，且需求较为旺盛，价格有一定上涨，对毛利率起到稳定作用。

　　东方锅炉同样由于超临界参数锅炉产量不断增加，目前60万KW超临界电站锅炉已成为主导产品，特种管材的需求国内无法满足，导致进口价格一路高涨，涨幅达到150%左右，对毛利率水平影响较大。公司已与宝钢、武汉科研所等共同合作研发进行国产化替代，相关管材目前已首先在东方锅炉进行特性试验，预计2008年可逐步替代进口，毛利率水平将企稳并有望逐步回升。

　　东方汽轮机风电设备目前毛利率水平较低，但随着规模化产量的快速提高，以及配套性的逐步完成，毛利率水平预计也将逐步回升。

　　3.1核能发电执牛耳公司

　　参与分包了岭澳一期百万级核能发电机组的制造，是目前国内唯一已经具备制造百万级核岛和常规岛相关设备经验和能力的企业；之后，公司又主包签定了岭澳二期2×100万KW核电站的核岛主设备和常规岛设备生产合同，鼎立承担自主化两代半技术的推进。因此，在100万KW核电机组研制上公司目前占据国内绝对领先地位。

　　公司目前又签订了红沿河4×100万KW和宁德2×100万KW核电站设备生产合同；在目前已运行招标的核电工程项目中，市场占有率达到100%。

　　核电在安全技术不断升级的保障下，将作为未来长期最主要的高效清洁能源，并对煤电的替代性好于水电、风电和太阳能。因此，我国重新制定了核电长远发展规划：前15年起步、即2020年我国核电装机容量将达到4000万KW；后10年加速、即2030年我国核电装机容量将达到1.2-1.6亿KW。

　　因此，公司未来在核电方面仍将继续保持高速增长，保守预计公司2009-2012年核电业务增速将在20%以上。

　　3.2风力发电走高端公司是目前国内最大的汽轮机和大型燃气轮机制造企业之一，国内市场占有率30%左右，也是国内唯一的1000MW核电站汽轮机的制造企业，更是国内最大型风电发电设备制造企业之一，目前市场占有率达到10.5%。

　　公司的风电设备研发从高端入手，主攻1.5MW的研制，并逐步完成消化吸收和自主转换，成套能力国内第一。预计2007年9月公司设在天津的叶片厂即可投产，2008年将可提供约200套叶片，达产能力在900套左右。

　　公司现已进入2.5MW风电设备的研制，预计2008年完成样机试验，开始逐步批量生产。在完成2.5MW风电设备的研制后，公司将继续攻克5MW风电设备的研制。

　　公司2006年完成约50台1.5MW风电订单，2007年上半年又新签订约40亿风电订单；目前在手约950台1.5MW风电订单，约合85亿元左右。预计2007年将完成约300-350台的生产，并预计后期仍有较高速增长。

　　3.3特种电站锅炉市场占有率极高公司大容量等级的循环流化床电站锅炉占据国内60%的市场份额，而基于国家节能降耗减排的硬性要求，预计未来对大容量等级循环流化床电站锅炉的需求还将进一步提高，公司充足而良好的既有业绩将继续保持高比例的市场占有率。国内首台100万KW超超临界锅炉由公司提供，与哈锅平分秋色，占据了高达40%的市场份额。随着国家对落后机组淘汰速度的加快，100万KW超超临界机组的需求也将不断增加。而公司的技术自主转化能力更强，预计后期同样将继续保持较高的市场占有率。

　　4.发展战略清晰长远

　　4.1五电并举三家马车并驾齐驱

　　与上海电气和哈尔滨动力相比，公司是唯一全面覆盖火、水、核、气和风力发电设备产业链的企业，并在上述各类产品领域中均名列前茅。

　　根据十一五规划：到2010年，全国发电装机容量约为9亿KW左右，年均增速约10.5%。并要提高能源效率，保护生态环境，有序发展水电，优化发展煤电，积极推进核电建设，适度发展天然气发电，鼓励新能源发电。

　　面对国家发电设备产业结构的调整，将使得火电未来的增速减缓，而水电、核电、风电的增速大大加快。公司五电并举，东方电机、东方锅炉和东方汽轮机这三驾马车在水电、核电和风电设备上又具备相当的技术和市场优势，完全有能力降低行业波动和政策调整风险。

　　实质上，截至2006年底，美国发电设备人均装机容量约4KW，而我国发电设备总装机容量达到6.22亿KW，但人均装机容量仅为0.45KW，仅相当于美国的1/9。

　　按现有规划，到2020年，我国的人均装机容量也仅相当于美国目前的1/7，我国人均发电设备装机容量远远落后于发达国家，仍拥有广阔的增长空间，发展潜力巨大。

　　4.2内部管理提升空间大

　　公司目前仅仅落实了主业上的吸收合并，在整合管理方面尚未动作。而东方电机、东方锅炉和东方汽轮机之所以有如此出色的业绩，与他们自身的良好管理是分不开的。

　　因此，具有如此良好的基础，预计集团对公司的整合管理将尽快展开，特别在成本控制、费用管理和进出口协调人民币升值方面有着重力度，为公司业绩增长以有利推动。

　　4.3后续着眼输变电成套

　　公司此次的吸收合并实现五电并举，已完成发电设备业务的全面整合；公司意欲在输变电及成套设备领域进一步拓展，使电力设备的主业范畴更加完善。

　　虽然公司已规划了上述战略发展意图和目标，目前尚在积极行动中，未有确切结果。

　　5.国际比较提升估值空间

　　公司无论在国内市场还是国际市场，均已占有重要的一席之地，国际竞争力愈加增强。抛开因在中国市场而独具的高成长性外，公司与同类大型跨国公司相比，在净利润率上遥遥领先，资产回报率也仅低于ABB。

　　在国际比较之下，结合公司未来5年的主业经营情况：

　　假设一、主业经营业绩保持稳定增长，并配合国家能源发展规划在2011年启动新一轮增长；

　　假设二、未计算海外订单的爆发性增长，仅以现有在手订单和国内规划做推算；保守预计公司2007-2011年的EPS分别为2.67、3.06、3.13、3.12和3.36元。

　　绝对估值显示公司合理价格在79元左右。维持增持建议。

　　6.核心假定的风险

　　如果宏观调控进一步加强，未来2-3年国内电力需求被进一步遏制，则有存在在手订单被强制取消的可能性。但从我国人均电力装机容量分析，这种可能不大；同时，从国内经济发展、特别是基础工业的发展分析，还有相当长的一段大规模建设周期，同样将支撑电力需求的稳定持久。

　　国际需求或将因为政治因素而受到影响，导致公司海外订单未有预期的大幅增长。从印度和东南亚的经济发展看，电力的紧缺是勿庸置疑的，因而电力建设也是迫在眉睫的；同时，欧美也已到了大规模更新机组的时期，需求同样旺盛。

　　而我国的企业在综合性价比上占有明显优势，国际竞争力使获取订单的能力一再增强。

　　人民币进入升值周期，对公司的海外订单构成影响。一方面集团承接海外主体合同，适当降低公司的

汇率风险；另一方面公司意欲对外海订单采取原材料的国际采购模式，也适当对冲这一风险。

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