东方电机：风电提升市场预期

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　　何本虎 平安证券

　　投资要点

　　整体上市后的产品结构将更加完整，以单机容量的价格计算，电机、汽轮机和锅炉的大致比例为1：1.5：3，锅炉和汽轮机的加盟将使得公司的总体规模成倍提高。另外，东方汽轮机的快速发展的风电业务也将进一步提升公司的综合竞争力。

　　截止目前，东方电气集团新增定单为220亿左右，同比增长30%~40%，东方电气集团的总定单为700亿左右。如果扣除风电业务，目前定单预计可满足3年的生产。我们判断，公司目前正处于历史发展的最好时期，2008年和2009年出现明显下降的概率几乎没有，预计维持10%左右增长的概率更大。

　　风电业务目前的定单在90亿左右，其中，2007年新增为45亿左右。依照公司计划，2007年计划完成200台，2008年和2009年分别完成300台和500台。国内竞争格局看，以在手定单计算，东方电机仅次于金风和大连重工，依靠公司的综合竞争实力，公司的市场地位仍有提升空间。

　　我们坚持火电行业逐步见顶的判断。同时认为，核电和出口业务目前仍是补充。

　　我们预测，公司2007、2008年EPS分别为2.82元和2.94元。

　　给予公司07年20~25倍目标市盈率，对应股价为56~70元。目前市场环境下，我们给予公司风电业务08年约4倍的市销率，对应市值在100~120亿，对应的每股价值为12~15元。综合计算的每股价值为68~85元，较当前股价尚有8%~30%左右的空间。维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　我们对水电和风电行业的发展有较高的期望值，实际的发展进程可能存在一定的偏差。

　　I.经营状况

　　整体上市，提升综合竞争力

　　5月17日，公司董事会通过了定向增发议案，同时，公司拟向东方电气集团购买其在换股要约收购东方锅炉期限届满时购得的不超过东方锅炉31.95%的股份。不出意外，公司的整体上市将如期完成。我们认为，整体上市后，公司的综合竞争实力将大幅提升。

　　直观理解，整体上市后的产品结构将更加完整。东方电机的业务集中在火力发电机和水电机组，东方锅炉集中在电站锅炉，东方汽轮机则以燃煤汽轮机为主。以单机容量的价格计算，电机、汽轮机和锅炉的大致比例为1：1.5：3。显然，锅炉和汽轮机的加盟将使得公司的总体规模成倍提高。另外，东方汽轮机的快速发展的风电业务也将进一步提升公司的综合竞争力。

　　以2006年数据为例，东方电机、东方锅炉和东方汽轮机实现收入分别为47亿、111亿和65亿，对应的净利润分别为8.3亿、4.5亿和10.6亿。汽轮机的综合盈利能力与东方电机基本相当，东方锅炉的盈利能力较弱主要与历史遗留问题的处理有关。

　　定单充足成为公司经营状况的最好诠释

　　截止目前，东方电气集团新增定单为220亿左右，比上年同期水平增长30%~40%。

　　其中，三大公司的新增情况与规模基本相当。总量看，东方电气集团的总定单为700亿左右，如果扣除风电业务，目前的定单可以满足3年的生产。

　　分别年度看，2007年最高，大约为250亿，已经超过了目前的生产能力，有部分业务将实行外包。考虑到后续的定单情况，保守估计，2008年和2009年的销售收入不会低于2007年。

　　综合分析，公司目前正处于历史发展的最好时期，虽然并不一定是最高时期，但我们判断，公司2008年和2009年出现明显下降的概率几乎没有，预计维持10%左右增长的概率更大。

　　风电业务，提升市场价值

　　汽轮机旗下的风电业务，其发展速度超出了我们的预期。风电业务目前的定单数超过900台，对应的金额在90亿左右，其中，2007年新增为45亿左右。依照公司计划，2007年计划完成200台，2008年和2009年分别完成300台和500台。

　　我们以2007年为例，200台对应的装机容量为30万千瓦，按照“十一五”规划的2010年达到1000万千瓦计算，2007~2009年的年均新增装机为200万千瓦，公司的市场占有率应在15%~20%。根据我们的了解，公司目前的市场占有率尚不足10%。也就是说，新增装机的实际规模可能会超过国家规划，行业增长会超出市场预期。

　　国内竞争格局看，以在手定单计算，东方电机仅次于金风和大连重工，依靠公司的综合竞争实力，公司的市场地位仍有提升空间。

　　结合相关股票的二级市场表现进行分析，正是基于行业快速发展的预期，相关股票显著超越大盘，而东方电机的表现最弱。我们认为，东方电机作为风电业务最强的公司之一，仍有价值挖掘空间。

　　对焦点问题的几点看法

　　火电行业发展的看法

　　虽然2006年全国新增装机超出了市场预期，但我们坚持火电行业逐步见顶的判断。

　　预计2007年新增装机在8000万千瓦左右，2008年新增装机容量在7000万千瓦，较2006年有所下降，但幅度不会大。

　　我们认为，电站设备真正的考验可能在2009年，预计2009年新增容量为5000万千瓦，较2008年下降30%左右，对东方电机为代表火电设备形成直接影响。

　　结合整个集团的定单分析，我们预计，由于出口业务出现较快增长，火电产品业务在07年和08年都不会出现下降，而2009年的数据可能会反映周期性特征。

　　海外市场只能作为补充

　　从我国海外市场拓展的区域看，主要集中在东南亚地区，其中，印度市场的规模较大，而越南、印尼等地区虽然发展迅速，但规模较小。印度市场大概每年新增1300万千瓦左右，其中，本国有500万千瓦左右的生产能力，进口规模在800万千瓦左右，东方电机在印度的合同有6台60万千瓦的定单，金额在4亿左右，价格与国内基本相当。虽然相对于印度而言，接近30%份额已经不小，但相对于东方电机的生产能力和我国现有的新增规模而言，影响较为有限。

　　从整个集团的数据看，2007年海外市场新增30亿左右的定单，占新增定单的比例已经超过了10%。中长期的角度看，海外市场拓展将成为我国电力设备发展的长期趋势，也是我们不得不关注的市场，但诸多的不确定性，使我们尚不足以对海外市场做过分乐观的判断。

　　核电的规模太小，影响有限

　　“十一五”期间，我国新增核电机组在200~300万千瓦左右。一个100万千瓦核电项目的总投资为120亿左右，其中，设备占比为30%左右。东方电机涉及的领域主要包括核岛部分的冷却泵和常规岛部分的发电机，其中，冷却泵在持有50%股权的合资企业生产。

　　100万机组对应的冷却泵价值在10000万元左右，发电机在15000万元左右。那么，如果按照300万千瓦新增机组计算，每年对应的冷却泵价值在30000万元左右，发电机在45000万元左右。东方电机按照冷却泵45%的市场占有率和33%的发电机市场占有率计算，每年获得的定单为：45%*30000*50%+45000*33%=21750万元。显然，这样的规模对东方电机的影响极为有限。

　　II.财务预测

　　i.主要假设

　　(1)东方电机的净利润按照预测表计算，东方汽轮机和东方锅炉按照预计结果进行估算；(2)销售收入的预测主要依据公司的定单情况、公司的发展战略和行业发展趋势。

　　预计：07年火电业务增长10%，水电业务增长30%，外包规模为100000万元。08年，预计火电业务同比增长5%，水电业务增长10%，外包规模为100000万元。

　　综合计算的2007年和2008年的销售收入分别为591500万元和627450万元，同比增长分别为26%和6%。

　　(3)火电业务的毛利率维持40%的水平，水电业务按照22%计算，外包业务的毛利率为10%；(4)期间费用部分，按照9%计算，较06年前3季度的7.4%有所提高，主要考虑到第四季度的费用相对集中；(5)所得税率维持不变，综合所得税率为15.3%。

　　III.价值评估

　　传统业务：动态市盈率法

　　依据我们上面预测，公司2007年、2008年EPS分别为2.82元和2.94元，由于东方锅炉和东方汽轮机属于估算，可能会有一定偏差。谨慎考虑，我们预计公司整体上市后的每股收益在2.80~3.10元之间。

　　随着指数的上涨，公司的相对估值水平也应相应提高，我们给予公司07年20~25倍目标市盈率，对应的股价为56~70元。

　　风电业务：市销率

　　公司的风电业务快速发展，行业地位突出，行业维持高度景气，虽然目前尚未形成核心的利润，在目前市场环境下应享受一定的交易性估值。依据湘电股份、华仪电气等公司的表现，我们认为对公司风电业务可以给予08年4倍左右的市销率。预计整体上市后的东方电机2008年的风电收入在25~30亿，对应的市值在100~120亿，对应的每股价值为12~15元。

　　结论

　　综合计算的每股价值为68~85元，距离目前股价有8%~30%左右的空间。考虑到整体上市后的协同效应等优势，因此我们继续维持“推荐”的投资评级。