S双汇：传统行业再现生机 公司春光无限

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　　王爱景 联合证券

　　中国肉类工业发展前景广阔。肉类行业发展空间涵盖了从土地到餐桌的所有生产过程，涵盖了畜禽生产、屠宰加工、精深加工、副产品综合利用、批发零售等多个环节。我国的肉类工业在从传统行业向朝阳行业转变的过程中，肉类工业的商品化率仅21%左右，未来发展空间巨大。

　　随着城市化的发展，肉制品的生产者和消费者分离，现代零售业的发展也为肉制品工业的发展提供了渠道基础，同时居民收入的提高和对食品安全的日益重视也会促进肉制品企业的发展，因此未来低温肉和冷鲜肉将迎来快速发展的时期。

　　双汇是我国肉制品行业的龙头。高温肉市场50%的市场占有率保证了收入和利润率的稳定增长，低温肉发展势头强劲，是公司的明星业务；冷鲜肉的发展速度也较快。

　　品牌和渠道构筑了双汇的竞争优势，公司集中力量打造的中国肉类第一品牌已经得到了认可，对渠道的投入进一步加强公司的品牌溢价。

　　预计07、08年公司的每股收益分别为1.07和1.38元，未来三年的复合增长率26%，积极增持。

　　肉类工业：传统行业再现生机

　　行业空间：从土地到餐桌

　　对肉制品行业的定义，我们认为应该重新阐述，这不是一个简单的杀猪卖肉的行业，而是有着很长的产业链条的商品，涵盖了畜禽生产、屠宰加工、精深加工、副产品综合利用、批发零售等多个环节，以及冷藏运输、包装保鲜等物流活动，是肉制品从土地到餐桌所涉及的方方面面的产业附加，覆盖了一、二、三产业。

　　在把禽畜从土地带到餐桌的每个生产环节中，都会有产品附加值，而挖掘这些附加值的过程将会给肉制品工业带来很大的利润空间。举例来说，2006年生猪平均价格为7.01元/千克，2006年我国猪肉平均零售价格为12.11元/千克，也即每千克猪肉在加工环节所创作的利润约5.1元/千克。而美国的情况是，2006年3月，美国生猪价格约45.54美元/英担，折合人民币7元/千克，和我国的价格不相上下，但美国猪肉的零售价是2.842美元/磅，折合人民币48.87元/千克，中间环节加价41.87元/千克，全部是由深加工等环节创造的，虽人工成本有较大的区别，但这个比较还是能告诉我们肉制品精深加工环节所能产生的产业附加值和肉类工业的产业空间。

　　行业转折：自然经济转向工业经济

　　肉类工业规模小、分布散，因此很多统计数据都不准确，但是我们仍然可以从部分统计数据得出整个行业的发展情况。

　　首先，我们把肉制品行业的整体销售收入和国内肉类产销量乘以平均市场价格的比例称之为肉制品行业的商品化率。因为我国的肉制品行业长期处于自产自销的自然经济状态，商品化程度很低。近年来商品化率有了很大的提高，但到2006年也仅有21%，未来的提高空间巨大。我们认为，肉制品业商品化率上升的过程是传统行业向朝阳行业转换的过程，是行业蛋糕做大的过程。

　　肉制品业商品化的过程带给肉制品企业收入和利润的高速增长，过去6年，规模以上肉制品企业的年均收入复合增长率23%，利润的复合增长率26%，显现出收入利润双增长、利润增长快于收入增长的良好态势，且增长速度远高于GDP和人均收入的增长速度。

　　行业发展：需求驱动持续增长

　　城镇化：肉制品行业转折的基石

　　随着城镇化的发展，为传统的肉制品行业向新兴行业转型提供了基础。城镇化的发展使大量的农民走出土地，走向工厂，传统的肉制品生产者和消费者逐渐分离。

　　首先，从供给角度，原来处于自然经济状态的小户禽畜养殖和自养自用必然越来越少，肉制品的供给自然转变到规模化和专业化的养殖屠宰加工企业；从需求角度，当农民变为工人，对肉制品的消费也会从自给转向市场购买，并且会小量多次购买，需要更多经过加工和新鲜的肉食产品。

　　随着收入的提高，中产阶级作为一个社会群体出现，并在高速增长中。随着中产阶级人群的增加，城市中主流肉类消费理念将发生以下变化，从关心吃肉带来什么享受，到优先考虑选择什么肉更健康，先看质量再看价格，对品牌的认知度增强。

　　食品安全：增长的助推器

　　居民对食品安全日益重视

　　近些年，我国肉类加工和销售中诚信环境日益恶化，各种瘦肉精、毒火腿、病死肉、注水肉事件不断发生，大量见利忘义、以假充真、坑害消费者的事件，加重了消费者的防范心理，使消费者对肉制品安全的重视度日益提高，在消费选择中必将对肉制品的安全性权重增加，对价格的敏感度降低。

　　法规对食品安全的要求越来越高

　　针对越来越多的食品安全问题，我国已经制定了《食品卫生法》、《产品质量法》、《动物防疫法》、《消费者权益保护法》、《生猪屠宰管理条例》等相关配套法律，并建立了一些技术标准。

　　目前，各地都在推行“食品安全工程”和“放心肉工程”，加强了对肉类市场的整顿工作，这些都将有助于关闭不具备条件的屠宰厂和肉制品加工场点，有利于行业持续健康发展。在对食品安全加强监管的过程中，对生猪定点屠宰的要求就会加速淘汰手工生猪屠宰作坊，促进大型企业的发展。

　　未来，对食品安全的监管将从生产环节到流通销售环节，尤其是现在低温肉和冷鲜肉需要冷链运输，对流通环节的要求提高，临街买肉的销售方式质量得不到保证，也将逐步受到监管。

　　双汇发展：未来高速增长可期

　　虽然肉制品行业市场分散，但仍有双汇、雨润和大众食品已经初步展示出他们对市场的把握能力和有效的经营管理水平，形成了肉制品企业竞争优势较为明显的第一集团军。

　　双汇是当之无愧的肉制品行业龙头

　　高温肉制品是公司主要收入利润来源

　　2006年，双汇发展主营业务收入151亿，主营业务利润17亿，其中高温肉制品63亿，占主营业务收入的43%，主营业务利润的56.5%，是公司的主要收入和利润来源。

　　目前火腿肠总产量的60%以上是在城镇被消费的，而占总人口70%的农村居民只消费了不足40%。今后几年随着农民收入的增多，农村市场将进一步扩大，高温火腿肠的运输储存要求不高，未来在农村的发展空间仍然较大。

　　双汇低温肉：快速发展的明星业务

　　低温肉市场的启动是行业持续高增长的又一推动力。低温肉制品是在70-80℃的温度下杀菌熟化的肉制品，在杀死细菌的同时保存了肉质的鲜美和营养，是肉制品消费发展的趋势。目前的低温肉制品市场类似于10年前的高温火腿肠市场，市场集中度低，产品多品种小批量，增长速度快。

　　低温肉市场在我国的起步较晚。20世纪90年代，雨润首先进入了低温肉制品市场，取得了领先优势，而双汇虽然是后发，但发展速度非常快，市场占有率在快速提高中。随着我国城市化进程和商超的发展，国内的大型冷链物流系统建设也逐步完备，低温肉制品快速发展的条件已经具备。

　　低温肉制品市场目前的集中度还比较低，根据不完全统计，06年雨润和双汇已经占有了约20%的市场份额，第三位是山东的大众食品。未来低温肉市场有望再现高温肉市场的竞争格局。

　　双汇在低温肉市场的成功再次展示了公司对市场的准确把握能力。如双汇的玉米热狗肠，凭借其对市场的准确把握能力和快速反应能力，玉米热狗肠在短短两年内就做到了1万多吨的规模，甚至打破了低温肉制品多品种小批次的传统特点。

　　2006年，低温肉制品的总产量已经达到了12万吨，03-06年的复合增长率达44%，增长势头喜人。2007年的新品台湾烤香肠的增长势头也很好，有望再现玉米热狗肠的增长势头。

　　而根据雨润年报，06年的低温肉制品销售收入14亿，根据低温肉制品现在的平均约14000元/吨的售价，我们认为雨润06年的低温肉制品产量在10万吨左右。

　　可见双汇在低温肉制品市场的快速发展势头已经超过雨润，我们认为双汇已经拿下低温肉制品冠军。

　　2006年双汇发展的低温肉制品年生产能力为12万吨每年，其中包括07年新投产的年产3.3万吨(100吨/天)的新建项目。07年，公司对上海双汇大昌森泰公司的低温肉制品项目进行扩建，日生产能力由60万吨扩大到120万吨，相当于年产能增加近2万吨。在对低温项目市场布局的选择上，公司的策略是市场主导，由于低温产品的运输成本较高，未来的新建项目将围绕主要消费市场，如上海、广东、浙江、湖南等。

　　发达国家早在二三十年前就已开始研究推广冷鲜肉，时至今日，发达国家利用科学的加工工艺和流通技术，以及完善有效的质量控制体系，使市场上出售的基本上全是冷鲜肉。

　　2004年，我国传统的室温肉和冷冻肉的市场份额高达87.7%，而我国消费者收入的增长、对食品安全和健康的重视也促进了冷鲜肉市场的快速发展，现在已经基本具备了在大规模发展冷鲜肉的基础。

　　冷鲜肉的发展规模和企业的生猪屠宰能力紧密相关，2006年，双汇集团的年生猪屠宰能力达到了1000万头，基本和大众食品同等规模，雨润大约500万头，列行业第二层次。同时，在双汇的市场布局中，已经考虑到对生猪市场资源的控制。

　　如在四川仁寿，内蒙古济宁、湖北宜昌、河南商丘等生猪主产区建立屠宰基地，确保了肉类制品加工的原料肉来源和供应。我们认为，未来双汇的区域布局中，将有资源主导和市场主导两种选择模式，屠宰基地资源主导，低温肉制品基地市场主导，继续扩大全国布局。

　　品牌、渠道构筑双汇竞争优势

　　对于消费品行业，我们认为，品牌和渠道是公司的主要竞争力，对双汇来说，这两个方面的竞争战略选择决定了其未来的市场空间和利润空间。

　　品牌选择：集中力量做大做强做优

　　在品牌选择上，双汇采取了品牌集中策略，所有产品都统一采取了企业品牌，使得高温、低温、速冻、中式、冷鲜等各大类肉制品在企业品牌——“双汇”强大的担保和背书作用下，均取得了消费者的信任和喜爱。

　　从销售和市场份额来看，目前双汇各种肉类制品的综合市场占有率、销售量、销售额等都以比第二品牌高出数十个百分点而遥遥领先，“双汇”成为中国肉类市场当之无愧的领导品牌，2006年“中国最有价值品牌500强”排序中，“双汇”品牌价值高达83.56亿元，连续三年位居中国肉类第一品牌地位。

　　从双汇的成长道路来看他的品牌选择战略，我们更加坚定看好双汇目前的品牌选择策略。

　　双汇发展初期，经济体制改革断掉了长期政府补贴双汇一不靠近沿海，二是一个内陆中小城市，三没有独有资源，有的只是一个千疮百孔的烂摊子和580万外债。

　　当时的状况决定了双汇可用于宣传推广的资金仍然有限，因此集中资金打造企业品牌战略就成了双汇最好的选择。

　　1997年高温肉制品大战最残酷的竞争，金锣发起价格战大战，春都、郑荣在这场恶战中败倒，双汇则成功推出了副品牌——双汇王中王：以添加大瘦肉块作为产品卖点，以热播的“狮子王”为吉祥物，以“双汇”企业品牌为强大品质背书，在价格恶战中异军突起，连续多年热销全国，“双汇王中王”成为中国高档火腿肠的代名词。

　　1998年，双汇为了加快低温肉制品市场的开发，与意大利著名食品企业圣福特公司签订了紧密合作协议，向中国市场引进意大利著名品牌——“马可波罗”，生产低温火腿。产品投放市场后以卓越的品质赢得消费者的极大好感，成为市场的著名品牌，随后，双汇利用该品牌进行产品延伸，成功推出了高端的高温产品。“马可波罗”品牌的引进，提升了企业品牌“双汇”的品质感、档次感和价值感，但“双汇”这个企业品牌始终占据着传播的主导地位。

　　渠道建设：增加品牌附加值

　　正如我们在行业分析中所说到，未来的肉制品行业的发展将跨越第一、第二和第三产业，成为综合的肉制品提供商。而双汇已经发觉到这一行业趋势，率先进入到渠道建设。

　　双汇集团把国外先进的“冷链生产、冷链配送、冷链销售、连锁经营”的模式引进中国，并开创了中国肉类品牌开始纵向一条龙的新型肉类经营业态，改变了我国几千年来沿街串巷、设摊卖肉的作法。

　　双汇冷鲜肉的加盟店发展很好。截至2007年，全国已经有7000多家的双汇加盟店。我们认为，采取加盟的方式发展冷鲜肉消费是目前最合适的方式：

　　1)自建连锁店初期投入高，回收期长。而加盟的方式可以有效和加盟商形成资金和品牌的互补，对双汇来说，只需对加盟店进行配送管理，即可实现快速增长。

　　2)全国各地对猪肉行业仍有地方保护，限制了自建的发展。而加盟店可以运用到加盟商在当地的资源，有效回避了地方保护的限制。

　　3)加盟店的推广快速扩大着双汇的品牌影响力，相比之下，超市等大型零售商的强势减弱了双汇的侃价能力，不利于发挥双汇的品牌价值。

　　管理水平提高仍有空间

　　费用率降低趋势继续

　　在快速增长的过程中，双汇发展的主营营业收入快速增长，但费用率得到了有效的控制，没有随着公司收入同比例增长，也没有因行业竞争的激励导致费用失控。

　　我们认为，随着公司收入的快速增长，未来公司的营业费用率和管理费用率仍将有下降的趋势，管理和营销的规模效应得到体现。

　　高盛入主：提高公司治理水平

　　罗特克斯有限公司是一家专门为参与收购双汇而根据国际惯例在香港注册成立的项目公司，其中高盛持有51%的股权，鼎晖Shine持有49%的股权。高盛作为国际知名投行，鼎晖是由鼎晖中国成长基金投资成立的，两家公司均是从财务投资的角度参与到对双汇的收购，看中的是中国肉制品行业广阔的发展前景和对双汇管理层的认可，并无实际参与到公司管理的意图。

　　但我们对本次收购完成后双汇的发展持乐观态度，双汇可以利用高盛和鼎晖在资金、人才、管理及国际市场运作方面的优势，优化公司治理结构，提高管理水平，引进国外先进技术，拓宽国际市场，带动中国肉制品工业的良性发展。我们在调研中也感受到，双汇的管理层在与高盛的接洽中，学习到许多先进的理念，对公司治理结构和管理水平的改善正在做积极的努力，因此我们非常看好双汇发展的前景。未来对公司治理结构改善，我们认为可以考虑双汇集团和双汇发展上市公司巨大关联交易的解决方面。根据公司2006年的年报，双汇发展和集团的关联采购占到公司总采购的49.91%，销售商品的关联交易占比12.09%，2007年一季度进一步分别上升到58.14%和11.39%。随着未来新会计准则对上市公司关联交易的披露更加严格，我们认为双汇发展的关联交易的解决是大势所趋。

　　财务预测和估值

　　财务预测主要假设

　　根据我们对肉制品行业的总体判断和对双汇经营情况的了解我们对双汇的基本假设如下：

　　按照上述公司主要产品的增长利润情况假设，我们得出双汇发展07、08年的每股收益分别为1.07和1.38元，未来三年的复合增长率26%。公司在股改中承诺未来三年的盈利增长率不低于20%，根据公司目前的经营情况，我们认为超额完成这一承诺几无悬念。

　　估值：复牌后的高定位无悬念

　　根据DCF和目前市场的相对估值水平，我们认为不考虑其他如关联交易解决的因素，公司的内在价值在每股45元，建议积极增持。

　　DCF估值：每股价值46.85元

　　相对估值

　　公司长期以来一直保持着稳健的高速成长，加之我们对肉制品行业长期发展前景的判断，我们认为公司能在相对长的时间内保持稳健增长。按照现在食品饮料行业龙头公司08年40倍的PE给公司估值，得出双汇发展的目标价为根据我们的以上假设，得出双汇发展，按照现有食品饮料行业龙头公司08年40倍的PE水平，公司的目标价为43.6元。

　　风险提示

　　近年来农产品的涨价较多，饲料价格也随着上涨，加上夏季来临疫病的发展，都促使生猪价格的上涨，如果生猪价格继续上涨，将影响到公司利润率。

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