中国远洋：中国海洋旗舰 集团资本平台

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　　广发证券 黄永琳

　　集团的上市旗舰和资本平台

　　中国远洋定位为集团的上市旗舰和资本平台，大股东的实力使得这个定位的意义非同一般。目前，中国远洋正对收购中远集团下的散货船队进行可行性研究，未来集团优质资产的逐步注入并非遥不可期。

　　业务涵盖整个集装箱物流链

　　中国远洋现有业务涵盖了整个集装箱物流链上的每个环节，更为难得的是，公司在这条物流链上所参与的业务均能排在行业前列：集装箱运力位列国内首位，世界第五，占全球集装箱运力的4.2%；全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，世界排名第五；集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三；参股世界最大的集装箱制造公司，市场份额超过50%；公共船代业务占据了国内50%左右的市场份额。

　　板块内唯一实施影子期权的公司

　　2005年，中国远洋实施了影子期权激励计划，即期权持有人有权就中国远洋H股的影子期权授出日至行使日的股价增值部分收取价款，行使期长达8年。截至2006年底，公司还有4400万股的影子期权尚未行使。影子期权的实施，既统一了管理层和股东的利益，又兼顾了公司短期和长期的利益。

　　估值

　　中国远洋发行价格区间为7.60元-8.48元，我们预计上市后的价格区间为14.84元-18.06元。

　　公司简况

　　中国远洋是中远总公司于2005年3月独家发起设立的股份有限公司，2005年6月，公司在香港联交所上市(1919.HK)，发行22.44亿股。此次公司回归A股市场，预计发行不超过17.84亿股，发行后中远总公司仍占绝对控股地位。

　　集团的上市旗舰和资本平台

　　中国远洋定位为集团的上市旗舰和资本平台，大股东的实力使得这个定位的意义非同一般。

　　作为国资委管理的特大型国有企业集团，截至2006年底，中远集团为世界第二大综合性航运企业，拥有和控制的各类船舶共715艘，4219万载重吨，占据了国内五家航运企业60%的运力。除了下属中国远洋(1919.HK)经营的业务外，还涉及干散货航运、油轮及其他液体散货航运、杂货及特种船航运(600428.SH)、船舶修理及船舶改装、船舶建造、提供船用燃油、金融服务、船舶贸易服务和提供海员及船舶管理等业务。

　　集团的油轮和干散货资产均未上市，目前中国远洋董事会正对收购中远集团下的散货船队进行可行性研究，从规模看，集团运营的散货船队共407艘，3070万载重吨，是全球最大的干散货船队，远远超出位列第二的Mitsui O.S.K.Lines(1160万载重吨)；从盈利能力看，2006年度，中远总公司实现净利润87.13亿元，扣除中国远洋(1919.HK)、中远投资(COSC.SI)、中远航运(600428.SS)和中远国际(0517.HK)后的利润大致还有50-60亿元，我们认为这部分利润中有很大一部分来自干散货业务，而同期中国远洋的利润为12.3亿元，未来这部分资产的注入将大幅提高公司的盈利能力。

　　业务涵盖整个集装箱物流链

　　中国远洋现有业务涵盖整个集装箱物流链上的每个环节，即包括“从门到门”的整个运输物流链：通过物流服务，完成门到港之间的运输；通过码头服务，完成港与船之间的装卸；通过航运服务，完成港与港之间的运输，此外还拥有集装箱的配套租赁和生产业务。中国远洋不仅在集装箱运输产业链上的完整程度是集装箱运输船东中绝无仅有的，更为难得的是，在这条物流链上所参与的各个环节的业务都排在世界前列。

　　中远集运：公司通过全资子公司中远集运经营集装箱航运及相关业务。截至2006年底，中远集运共经营139艘船舶，总运力达39.92万TEU，集装箱运力位列国内首位，世界第五，占全球集装箱运力的4.2%。中远集运在全球超过40个国家和地区的120多个港口挂靠，经营74条国际航线、12条国际支线、17条中国沿海航线及52条珠江三角洲和长江支线。

　　中远太平洋：公司的码头业务通过旗下子公司中远太平洋(1199.HK)经营。截至2006年底，中远太平洋在全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，年吞吐量达3279万TEU，世界排名第五。

　　中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁业务。截至2006年底，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达125万TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三。

　　另外，中远太平洋的参股子公司中集集团从事集装箱制造业务。中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。

　　中远物流：公司通过控股子公司中远物流提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务，在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构，公司通过中外代进行的公共船代业务占据了国内50%左右的市场份额。

　　集装箱航运是主要收入来源

　　集装箱航运业务是公司的核心主业之一，同时也是公司主要的收入来源。近三年，公司来自集装箱航运业务的营业收入均占到了公司营业收入的95%以上，但是受航运周期及成本的影响，该项业务的利润贡献波动很大。

　　实施影子期权兼顾多方利益

　　2005年，中国远洋实施了影子期权激励计划，即期权持有人，有权就中国远洋H股的影子期权授出日至行使日的股价增值部分收取价款，行使期长达8年，截至2006年底，公司还有4400万股的影子期权尚未行使。影子期权的实施，特别是行使期长达8年的保证，既统一了管理层和股东的利益，又兼顾了公司短期和长期的利益。

　　业务特点

　　中国远洋作为以集装箱运输为核心业务的公司，其经营结果不可避免带有行业本身的特点：

　　收入受航运周期影响

　　公司95%以上的营业收入来自集装箱航运业务。航运的需求取决于全球和地区的经济状况、汇率变化、贸易发展等多方面因素影响，而运力的供给能力则由全球集装箱船队的船舶数量及载货量、航线调配、新船交付和旧船废弃数量等因素决定。一方面，行业需求的变化难以准确预测，另一方面，船舶建造又需要一定的周期，因此集装箱运输市场上运力的调整往往滞后于需求的变化，从而使市场的供需状况常处于不均衡的状态。据测算，若运价下降1%，则公司净利润将下降11%。

　　成本受油价波动影响

　　燃油费支出是公司最主要的成本项目之一，2006年，公司的燃油成本就占了主营业务成本的20%左右。由于船用燃油价格同国际原油价格密切相关，而国际原油价格又受政治、经济等多方面因素影响，波动难以准确预测。据测算，若油价上涨5%，则公司的利润将下降10%。

　　盈利受汇率变动影响

　　公司的业务遍及全球，90%以上的收入和支出由外币结算，而公司编制的财务报表又是以人民币为货币单位，因此人民币汇率的上升将直接减少公司的盈利。据测算，

　　募集资金投向

　　此次公司募集资金将用于以下用途：

　　约167,964万元用于收购中远总公司持有的中远物流51%的股权..约60亿元通过中远集运支付12艘在建船舶所需的资本开支这部分船包括在江南船厂购买及建造的8艘5100TEU型集装箱船，和在南通船厂购买及建造的4艘10000TEU型集装箱船。根据测算，8艘5100TEU型船舶的内部收益率为7.04%-9.55%，4艘10000TEU型船舶的内部收益率为6.54%-12.83%。

　　约2.2亿元通过中远集运投资上海临港堆场建设项目，该项目税后内部收益率8.05%，投资回收期为10.8年。

　　约4.01亿元通过中远物流投资如下物流项目：①约8747万元用于大连大孤山半岛综合物流基地建设，该项目税后内部收益率为12.18%，动态投资回收期为10.46年；②约1.13亿元用于中远物流青岛仓储中心项目，该项目税后内部收益率为13.75%，动态投资回收期为10.46年；③约1.37亿元用于沈阳中远物流仓储配送中心项目，该项目税后内部收益率为9.19%，动态投资回收期为11.43年；④约2865万元用于南京中远外代货柜有限公司货柜仓库改建项目，该项目税后内部收益率为6.66%，动态投资回收期为9.91年；⑤约3445万元用于合资成立镇江远港物流有限公司，该项目税后内部收益率为7.1%，动态投资回收期为9.83年。