珠江实业明后年业绩将爆发性增长

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　　华泰证券研究所　行业研究员：张驰飞，CFA

　　投资要点：

　　1.我们认为公司经营将出现实质性转机，业绩将在未来几年出现大幅增长。主要原因有两点：第一，公司储备的项目资源优质，成本低、盈利空间巨大；第二，公司开发项目将陆续进入收获期，可以持续贡献利润。

　　2.公司主要开发项目包括广州赤岗珠江新岸项目、广州珠江新城项目以及长沙珠江花城项目，总权益储备面积高达124 万平方米，而公司总股本仅1.87 亿。成本较低、盈利空间巨大的广州项目将是业绩主要贡献者，而长沙项目则可以保证公司未来三至五年的持续发展。

　　3.广州珠江新岸与长沙珠江花城二组团“扶水岸”预计于今年三季度开盘，而广州珠江新城项目预计在08 年开盘。按我们较保守的售价来测算，三大项目总的净利润也可达到7.8 亿元左右，相当于每股4.18 元。三项目同时开始贡献收入，将带来业绩爆发式增长，我们预计公司07-09 年每股收益分别为0.15 元、0.90 元和1.85 元。

　　4.此外，公司大股东珠江实业集团还有较多优质商业地产和房地产开发项目，我们认为，未来很有可能以定向增发的方式注入资产，从而提高大股东持股比例和增强公司的持续经营能力。

　　5无论是按照预期的动态P/E， 还是按P/B 估值，公司目前股价都显得相对偏低，我们认为，公司6 个月目标价范围为16-18 元，给以“买入”评级。

　　公司是广州老牌房企

　　公司前身为广州珠江房产公司，成立于1985 年，是广州市老牌房地产企业，先后开发和建设了广州市华乐大厦、淘金北小区、文昌南路建筑组团、金威大厦、金昌大厦、淘金华庭、金盛大厦等小区和楼宇，以及广州白天鹅宾馆、天河体育中心等标志性建筑。公司于1993年上市，由于90 年代后期房地产市场开始低迷，公司经营业绩表现不佳。在对公司深入分析和实地考察了公司长沙项目后，我们认为公司经营将出现实质性转机，业绩将在未来几年出现大幅增长。

　　项目储备优质，厚积才有薄发

　　我们判断公司经营与业绩出现重大转机的原因主要有两点：第一，公司近年来储备了一批比较优质的项目资源，成本很低，在房地产价格大幅上涨的情况下，这些项目盈利空间巨大；第二，部分项目在解决了历史遗留问题后，开发时机已经成熟，因此公司开发项目将陆续进入收获期，可以持续贡献利润。

　　表1 

　　公司主要开发项目　权益比例 占地面积 未结算可售面积(万m 2)

　　广州赤岗项目　　　　 100% 　　7875m2　 　4.80

　　广州珠江新城 　　　　100% 　　2.6 万m2　 9.00

　　长沙珠江花城一期 　　100% 　　390 亩 　 48.35

　　长沙珠江花城二期 　　100% 　　510 亩　 　61.20

　　广州东风路S2 地块 　　30% 　　5.00 　 　　1.50

　　广州中山四路地块 　　25.95% 　　未定

　　合计 128.35

　　数据来源：公司资料、华泰证券研究所

　　我们在此对公司主要开发项目作一个介绍：

　　广州赤岗项目(即珠江新岸)

　　项目位于广州大桥南段西侧、与珠江新城一桥之隔，紧邻琶洲会展中心、天河城商圈、天河北CBD 和新领馆区。该地段紧贴广州大道，北接天河、东山，南通番禺，新港路东西走向贯穿整个海珠区，地铁二号线、三号线在此交汇，交通优势极为明显。地块东面可望珠江、赤岗塔公园、新领事馆区、观光塔，西北面也可望部分江景，南侧楼距较大，视线广阔。项目类型为小户型的酒店式公寓，总可售面积约4.8万平方米，公司计划保留6 层约1 万平方米的面积作为投资性物业经营。项目已于06 年7 月开工，目前正处于主体施工阶段，预计将在今年三季度开盘。目前周边项目房价基本在1万元/平方米以上，部分项目均价已达13000-15000元/平方米左右。

　　广州珠江新城项目

　　在历经多年的诉讼争端后，公司已经取得了珠江新城内的L3-1、L3-2地块使用权，作为一个项目整体开发。该项目初步规划为8 栋塔楼，总可售面积约9 万平方米，预计会在今年年底前开工。作为广州未来的CBD，珠江新城区域内房价、地价在近两年大幅上涨，在5 月10 日的土地拍卖会上，保利广州公司以4.8 亿元拍得A4-5 地块，楼面地价相当于8357 元/平方米，而I1-3 地块的成交楼面地价则更高达9567元/平方米。由于公司取得L3-1、L3-2地块的土地成本仅相当于2500元/平方米左右，因此升值巨大，盈利将相当可观。

　　长沙珠江花城项目

　　这是公司走出广州后的第一个项目，也是公司最大的项目储备。项目位于长沙城北部，西接湘江、北临捞刀河、南望浏阳河，总规划占地面积约917 亩，总建筑面积约110 万平方米，以精装修的11+1 和18层小高层为主。公司已经取得了一期390 亩的土地，分为4 个组团开发，一组团“桂苑”约8 万平方米，已在06 年9 月开盘，目前基本销售完，均价约3750 元/平方米，部分面积也已经在06 年结算。二组团“扶水岸”约10 万平方米，预计会在8、9 月份开盘。此外，作为后续开发的二期510 亩地拿地工作进展顺利，预计三季度可以有突破性进展，不过土地成本会高于一期40 万/亩的价格。由于珠江花城项目土地成本很低，一期约300 元/平方米，因此盈利能力比较强。不过，由于长沙市场容量较一线城市小，并且项目紧邻京广铁路，会对销售造成一定的负面影响，因此项目销售进度有待观察。

　　参股项目

　　除了上述的三个主打项目外，公司还有两个参股项目。一是位于广州东风路的S2 地块，即广隆项目，公司拥有该项目30%的权益。项目总建筑面积约5 万平方米，预计可在08 年中开工。另一个项目是广州中山四路地块，公司拥有约29.95%的权益，其余股权属于大股东。不过该项目尚在做前期工作，具体规划面积和开工时间都不确定。不考虑未确定规划的广州中山四路地块，公司总的权益储备面积达到了124 万平方米，其中成本较低、盈利空间巨大的广州项目将是业绩主要贡献者，而总储备110 万平方米的长沙项目则可以保证公司未来三至五年的持续发展。

　　三大项目总盈利将近8 亿元。我们对广州赤岗项目、珠江新城项目以及长沙珠江花城项目一期(由于二期土地尚未确定取得，因此未考虑)的分析表明，这些项目总的盈利非常可观，如果全部销售，按我们较保守的售价来测算，总的净利润也可达到7.8 亿元左右，相当于每股4.18元。

　　表2 三大项目盈利预测

　　权益未结算可售面积楼面预计售土地增值税净利润总净利润

　　比例 (万平方米) 地价 价 (万元) 率 (万元)

　　广州赤岗项目 100% 4.80 2,200 12,000 3,708 18.90% 10,884

　　广州珠江新城 100% 9.00 2,500 18,000 20,655 27.31% 44,246

　　长沙珠江花城一期 100% 48.35 300 3,800 -12.53% 23,029

　　合计 62.15 24,363 78,159

　　数据来源：华泰证券研究所

　　由于广州将于2010 年举行亚运会，对市政建设将有大量投资，而随着广州地铁网络成型，珠江新城和赤岗区域的房价均有很大的上涨可能性，我们所作的房价预测比较保守。长沙珠江花城一组团的销售均价为3700 元左右，二组团开盘价也很有可能高于我们预计的3800 元/平方米。业绩将在08 年出现爆发式增长

　　公司三大项目总盈利可观，不过由于项目开发进度、销售进度存在不确定性，最终实现需要一定的时间。即使如此，我们预计公司业绩也将在08 年开始出现爆发式增长，预计07-09 年每股收益分别为0.15元、0.90元和1.85 元。我们业绩预测中的主要假设包括： 全国以及广州、长沙的房地产市场不出现重大变化。 国家宏观政策没有对房地产需求与供给产生重大影响。 对主要开发项目的结算进度预测(表3)。由于广州的两个参股项目尚处于前期，规划未最终确定，我们没有考虑其业绩贡献。 项目结算价格、土地增值税及盈利率按表2 中的预测。 公司目前大约有5 万多平方米的出租物业，不过出租率不高，约60%， 年收入大约1600-1700 万元。赤岗项目完成后，还将增加约1 万平方米的精装修公寓房。我们假设未来物业出租率基本保持在目前水平。 08 年以后所得税率为25%。

　　表3 开发项目结算进度预测(万平方米)

　　2007E 2008E 2009E

　　广州赤岗项目 0.86 2.64 0.10

　　广州珠江新城 0.90 5.40

　　长沙珠江花城 4.84 9.67 10.64

　　合计 5.70 13.21 16.13

　　数据来源：华泰证券研究所

　　存在大股东资产注入预期

　　公司大股东广州珠江实业集团有限公司为广州市国资委全资控股的子公司。据我们了解，目前珠江集团还有不少开发项目和商业地产项目，开发项目包括海南别墅项目以及广州、珠海等地的一些土地资源，总面积不大，但由于成本较低，未来盈利率会比较高。商业地产包括广州的两个商业项目，总面积约10 多万平方米，年租金收入约1.8-2 亿元，此外还有海南三亚的两家酒店。我们认为，由于大股东及广州国资委的持股比例不高，合计仅略高于30%，因此未来大股东很有可能以定向增发的方式注入资产，从而提高持股比例和增强公司的持续经营能力。此外，虽然广州有富力地产、合生创展、保利地产等行业龙头，但国有房地产公司实力并不够强，在房地产行业整合、集中度提高的过程中，国有房企也只有做大做强才能生存。作为广州国资委控股的A 股房地产上市公司，公司很可能会被作为地产经营平台来整合广州国有房企的业务资源。如果我们这一猜想能成为现实，公司将有望跻身A股市场优质房地产企业行列，市值会远远超出目前的24亿元。估值偏低，给以“买入”评级

　　作为二、三线地产股，我们认为，公司合理的估值范围应该在08年动态市盈率18-20倍左右，按预计的08 年每股收益0.904 元，目标价在16.27元-18.08 元，较目前股价有27-41%的升幅。如果按目前房地产开发类上市公司的市净率水平，公司股价也偏低。目前多数地产股P/B在6 倍以上，行业龙头享有7、8 倍甚至更高的P/B倍数，平均水平为7.45 倍。考虑到近期房地产板块和A 股市场整体大幅上涨的情况，按近30 个交易日的水平，P/B 也基本处于5-8 倍的范围。由于公司经营正处于拐点，业绩大幅增长尚未实现，略低的P/B 倍数也是合理的。公司目前净资产值为3.58 元，给以4-5 倍的P/B，则股价范围在14.32元-17.90 元。

　　综合各种因素，我们认为，公司股价相对偏低，6 个月目标价范围为16-18 元，给以“买入”评级。如果我们所预期的资产整合能够实现，公司的长期投资价值将进一步体现。我们将继续跟踪公司广州、长沙项目的开发、销售进展，如果实际销售价格和进度表明我们目前的预测确实保守，公司合理目标价应可以进一步提高。