华电国际：装机规模增长业绩尚需时日

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　　邹序元 银河证券

　　投资要点：

　　2004-2006年，公司装机规模爆发式增长，控参股总装机容量由863.5万千瓦上升至1478.2万千瓦，权益装机容量由740万千瓦上升至1174.9万千瓦。公司目前在建项目较多，2007-2008年仍是装机投产的高峰期。预计至2008年末，公司控参股总装机容量有望达到2209万千瓦，总权益装机容量达到1792万千瓦。

　　在大股东强有力的支持下，公司在“十一五”后三年和“十二五”期间储备了超过2400万千瓦的发电项目，包括火电、水电、风电、生物质能发电和核电。我们预计，至2010年末，公司总权益装机容量有望接近2600万千瓦。

　　公司装机规模持续扩张，发电量增长较快，但是新增产能过于集中在山东地区。因此，受山东地区平均发电小时下降的影响，公司平均发电小时数下降，发电量的增速落后于权益装机容量的增速。2008年以后，随着公司机组利用率的回升，发电量有望加速上升。同时，公司新投产机组多为“容量大、参数高”的大型机组，经济效益较好。

　　作为华电集团发展电源项目的主要机构和主力发电企业，公司未来将得到集团持续的强有力的支持。目前华电集团下属的非上市公司拥有超过3500万千瓦的装机容量，未来集团和上市公司的整合空间较大。

　　我们预计，2007-2009年公司的净利润分别达到12.87亿元、15.62亿元和22.41亿元，每股收益为0.21元、0.26元和0.37元。从市盈率角度看，公司2007-2009年的动态市盈率分别为44.96倍、37.03倍和25.82倍，处于行业内较高水平。但是从单位装机容量市值(总市值/权益装机容量)的角度看，公司2007年的单位市值为3500元，处于行业内较低水平(主流火电公司为4700元)。综合考虑，我们认为公司目前的估值水平位于合理区间，首次给予其“中性”的投资评级。

　　一、公司装机规模快速增长

　　公司成立于1994年，是中国华电集团公司控股的上市公司。截至2006年末，中国华电集团持有公司49.18%股权，山东省国际信托投资有限公司持有14.11%股权，H股股东持有23.77%股份，其他A股股东持有12.94%股权。华电集团承诺公司为集团发展电源项目的主要机构和主力发电企业，是集团的主要融资窗口，未来将得到集团持续的强有力的支持。

　　2004年至2006年，公司装机规模爆发式增长，控参股总装机容量由863.5万千瓦上升至1478.2万千瓦，权益装机容量由740万千瓦上升至1174.9万千瓦。其中，2006年公司共有8台机组投产，权益装机容量增加355万千瓦，较2005年增长43.3%。公司目前在建项目较多，包括邹县发电厂四期1台100万千瓦机组扩建项目、潍坊公司二期1台67万千瓦机组扩建项目、广安公司三期工程1台60万千瓦机组扩建项目、灵武公司2台60万机组建设项目、宿州公司一期2台60万千瓦机组建设项目、新乡公司一期工程2台66万千瓦机组建设项目、泸州公司2台60万千瓦机组建设项目、

芜湖公司一期工程2台66万千瓦机组建设项目等。根据工程进度，2007-2008年是项目投产的高峰期，预计至2008年末，公司控参股总装机容量有望达到2209万千瓦，总权益装机容量有望达到1792万千瓦。

　　在大股东强有力的支持下，公司在“十一五”后三年和“十二五”期间储备了超过2400万千瓦的发电项目，包括火电、水电、风电、生物质能发电和核电。我们预计，至2010年末，公司总权益装机容量有望接近2600万千瓦。

　　目前，电力行业正在进行产业升级，最直接的政策是“上大压小”，即关停24万千瓦小机组可建设30万千瓦机组，关停42万千瓦小机组可建设60万千瓦机组，关停60万千瓦小机组可建设100万千瓦机组。根据华电集团的计划，预计“十一五”期间，集团公司将关停85台566.5万千瓦的小火电机组。在关停小机组的同时，集团公司可以获得更多的项目资源。公司作为集团公司的旗舰，未来有望获得这些项目资源。值得注意的是，近期，发改委对新电源项目的审批非常谨慎和严格，因此，公司能否将储备项目完全转化为实际项目尚需跟踪观察。　

　　公司的电力资产主要分布在山东地区，截至2006年末，公司在山东地区的权益装机容量占公司总体的比例达到79%。此外，公司电力资产还分布在四川、宁夏、安徽等省区，分别占公司总权益装机容量的12%、7%和2%。未来，公司在继续巩固山东电力市场中领先地位的同时，将加大在安徽、宁夏、四川等省区的投资，并将进入河南等省区。根据在建项目测算，我们预计至2008年末，公司权益装机在山东、四川、安徽、宁夏、河南等省区的分布有望分别达到55%、17%、14%、8%和6%。随着电源区域的进一步分散，单一地区利用率波动对公司业绩影响将减小。

　　公司绝大部分已投运机组为燃煤火力机组，质地较好。公司在建项目仍然以燃煤机组为主，且在建项目多为“容量大、参数高”的大型机组。我们预计至2008年，公司60万千瓦以上机组、30万千瓦级机组、30万千瓦以下机组、水电+风电等的比例分别为49%、43%、5%和3%，有利于保证公司在一定的机组利用率下获得较好的经济效益。

　　二、公司供电区域电力市场分析

　　公司目前的售电区域包括山东、宁夏、四川等地，其主要售电区为山东省。山东省是我国的经济大省，根据《2006年山东省国民经济和社会发展统计公报》，山东省2006年的地区生产总值为21846.7亿元，按可比价格计算，比上年增长14.7%。山东工业发展迅速，基本形成了以能源、化工、冶金、建材、机械、纺织、食品等支柱产业为主体的工业体系。根据山东省“十一五”发展规划，2006-2010年间，省内将重点培育发展电子信息及家电产业、机械设备产业、化工产业、食品产业、纺织服装业、材料产业等六大支柱产业。我们预计在“十一五”期间，山东省GDP仍将保持快速增长。山东省也是我国的人口大省，至2006年底，全省共有人口约为9309万人，占全国总人口的7%。根据世界经济发展的规律，当人均GDP达到3000美元后，城镇化步伐将加快，经济增长加速。“十一五”期间，山东省人均GDP将跨越3000美元，城镇化步伐将加快，预计至2010年(山东省“十一五”发展规划)，省内城市化水平有望达到50%以上。同时，公司其他售电区域宁夏、四川等地的地区生产总值也保持了快速增长。

　　经济和人口大省的特性决定了山东地区用电总量大，增长速度快。2006年，山东省用电总量2275亿千瓦时，同比增长19.01%，用电占全国总量的8.1%。我们预计，2007和2008年山东省电力需求的增长速度分别为17%和15%。在电源建设方面，2004年后山东省电力装机爆发式增长，其中2006年全省发电装机容量增加1250万千瓦，同比增长33.6%，装机总量达到5000万千瓦，占全国的8%。经过2006年的投产高峰，山东省的机组投产增长速度将放缓，根据省内各发电公司的建设计划，2007年全省装机容量预计增加800万千瓦，2008年预计增加500万千瓦。

　　基建项目的集中投产造成了山东省机组平均利用小时数持续下降，2006年省内发电机组平均利用小时数为5422小时，同比下降53小时，降幅10%。由于2006年下半年投产的机组将在2007年全年贡献发电量，因此，我们预计2007年省内机组利用率仍然会出现较大幅度下降，降幅在10%左右。2008年机组利用率仍然面临一定压力，但是需求的持续增长会逐渐消化产能集中释放造成的短期影响，利用率下降幅度趋缓，预计2008全年机组利用率较07年下降2%。受2007-2008年新开工项目减少和需求持续高增长等因素的作用，从2008年下半年开始山东省机组利用率有望企稳回升，2009年将会有明显的上升，预计同比增长在4%左右。

　　三、主要营运数据和财务数据分析

　　公司装机规模持续扩张，发电量增长较快，但是新增产能过于集中在山东地区。因此，受山东地区平均发电小时下降的影响，公司平均发电小时数下降，发电量的增速落后于权益装机增速。2008年以后，随着公司机组利用率的回升，发电量的增速有望加速上升。同时，公司新投产机组多为“容量大、参数高”的大型机组，经济效益好，单位耗煤量有望持续降低。

　　四、投资建议

　　2006-2007年，公司装机规模快速增长，且长期成长趋势明确。虽然受短期行业供求关系影响，公司机组利用率有所下滑，但是陆续投产的新机组将保证公司2007年和2008年业绩增长。公司机组利用率有望从2009年开始回升，相应的，公司业绩将大幅增长(所得税制改革也对公司有利)。同时，作为华电集团发展电源项目的主要机构和主力发电企业，公司未来将得到集团持续的强有力的支持。目前华电集团下属的非上市公司拥有超过3500万千瓦的装机容量，未来集团和上市公司的整合空间较大。

　　我们预计，2007-2009年公司的净利润分别达到12.87亿元、15.62亿元和22.41亿元，每股收益为0.21元、0.26元和0.37元。从市盈率角度看，公司2007-2009年的动态市盈率分别为44.96倍、37.03倍和25.82倍，处于行业内较高水平。但是从单位装机容量市值(总市值/权益装机容量)的角度看，公司2007年的单位市值为3500元，处于行业内较低水平(主流火电公司为4700元)。此外，公司与集团进行整合的预期较为明确。综合考虑，我们认为公司目前的估值水平位于合理区间，首次给予其“中性”的投资评级。

　　五、风险提示

　　2006-2007年是山东省电源投产的高峰期，发电机组利用率面临压力。公司所属电厂利用率的下降可能高于我们的预期。

　　公司燃料价格的上涨超过预期。

　　2008年的企业所得税改革具有不确定性。

　　公司与集团的整合具有不确定性。

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