特变电工：拨云见日 输配电龙头王者归来

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　　詹文辉 海通证券

　　公司历时4个多月的股权激励停牌终于有了圆满结果。我们认为公司作为国内最大的变压器集团，大量在手高端变压器订单使公司产品结构进一步往高端倾斜，产品毛利提升。在公募增发解决公司高端变压器产能吃紧的问题后，特变电工将成为国内乃至全球变压器龙头霸主。

　　拨云见日，股权激励方案终获通过。历时4个月的股权激励方案最终获得证监会批准，我们认为股权激励方案使公司高管和主要技术人员的利益与公司长远利益一致，有利于公司业绩长期平稳释放。

　　增发扩产，消除未来变压器产能瓶颈。公司在国内高端变压器市场占有30%以上市场份额，其生产的500KV直流换流变压器、750KV平波电抗器等产品具有国内垄断地位。公司目前变压器接单超过100亿元，且70%以上为500KV以上高端变压器。

　　公司旗下主要变压器厂沈变和衡变2006年产能均已接近设计产能，虽然2007年通过内部挖潜仍然分别达到25的销售目标，但2008年后将面临产能瓶颈。公司拟在2007年通过公开增发募集10亿元资金投入直流输电用换流变压器等五个项目，进一步扩大高端变压器产能。

　　公司国际化路线已初现端倪。根据特变的战略规划，到2010年公司不但变压器销售要达到100亿元，同时国际输配电成套工程也将达到100亿元，国际化路线初现端倪。2006年沈变超大变压器连续多次成功进入美国市场，衡变变压器产品成功进入欧洲市场，此外公司各种变压器产品、电线电缆产品都有成功进入东南亚、南美和中东等地的多项纪录。除2006年公司与塔吉克斯坦签订3.4亿美金国内最大的输配电成套工程项目外，公司已成功开拓孟加拉国、巴基斯坦、亚美尼亚、苏丹等国家的国际成套项目工程，国际成套工程将成为公司未来发展的重要方向。

　　原材料成本压力减轻有利于业绩释放。尽管2007年主要原材料成本压力依然存在，但公司通过国际大宗原材料采购、低位套期保值等手段，成功化解了原材料成本上涨带来的压力，显示出公司内部管理的深厚内功和管理优势。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.03元、1.68元和2.03元。根据电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为考虑行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，以2007年动态市盈率计算，公司合理价位在40.42元，目前仍有近100%上涨空间，我们维持“买入”的投资评级。

　　投资要点

　　我们坚持一贯地认为，看好中国制造业的未来，必定是看好那些能够走出国门发挥中国制造优势的世界级企业。从整个制造业的大格局来观察，目前国内机械制造业正在按照技术梯度由低到高依次逐渐走出国门。可以预言，在国内大规模的电网建设完成后，作为世界上容量最大、电压等级最高、最复杂的电网缔造者，国内输配电龙头企业的产品技术和制造能力都得到了极大的提升，下一个走出国门的制造业非国内电力设备莫属。

　　特变电工正是具备了一切走出国门条件的优势企业。作为国内最大的变压器集团，2006年公司两大主要变压器厂沈变和衡变均高速增长，目前70%的高端产品定单使公司产能吃紧，新增募集资金投入后，高端变压器产能将大幅度提高。同时不断收获的海外订单也显示，公司国际化战略已经开始初露端倪。对于特变电工，我们认为相比于公司短期快速的业绩增长来说，公司长远的发展更值得市场关注，我们坚信特变电工是输配电行业唯一能够在短期内走出国门并再次演绎“中国制造”

神话的优势企业。

　　估值分析

　　我们预测特变电工2007年的净利润贡献将有80%左右来自于变压器业务，15%左右来源于新能源和新材料业务，而电线电缆业务贡献的净利润不足5%。即使很保守地按照输配电40倍市盈率和电线电缆25倍市盈率加权计算，2007年特变电工的合理市盈率为39.35倍，合理价格为40.42元。而按照2008年动态PE30倍计算，公司的合理价位为50.4元；利用海通DCF估值模型计算，特变电工的内在价值为37.40元。作为市场上为数不多的输配电行业龙头，我们看好公司长期的发展并维持“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　国内电网投资的增长加速，高端变压器市场需求继续快速增长。

　　公司募集资金能够如期投入，新增产能能够按照预定计划达产。

　　公司未来几年研发的投入能够支持公司目前在变压器领域内的垄断地位。

　　公司在股权激励完成后，内部管理的优势能够充分发挥出来。

　　不确定因素

　　公司变压器和线缆业务都是原材料成本比重较大的业务，近年来饱受原材料价格波动影响，虽然从短期来看，原材料价格的压力正在逐渐减退，公司毛利率反弹的趋势非常明显。但原材料价格的长期趋势目前我们仍然比较难以把握。虽然目前公司已经通过国际大宗商品采购解决部分硅钢片供给问题，并且未来可能通过收购上游原材料供应厂商(如铜矿)等手段，解决原材料价格大幅波动的困扰，但目前原材料价格波动仍然是困扰公司发展的主要因素。

　　随着公司进出口项目和国际成套业务的增大，汇率的波动也将对公司收益产生一定的影响，汇率波动产生的影响较难预测。

　　虽然我们看好特变电工海外市场的拓展，特变电工目前海外市场拓展的进展也令我们乐观，但是由于公司的海外市场拓展才刚刚起步，今后直接面对的竞争对手将是全球输配电行业的跨国巨头，竞争风险将会逐渐加大。

　　好事多磨，特变电工历时4个月的停牌终于守的云开见月明，公司股权激励方案最终得到了中国证监会的批准。我们认为股权激励方案使公司高管和主要技术人员的利益与公司长远利益一致，有利于公司业绩的长期平稳释放。而更让我们看好的，是公司正在走向市场的输配电产品和国际工程成套业务的快速发展。

　　1.增发扩产，消除未来产能瓶颈

　　“十一五”以来，我国电网投资加速，变压器行业呈现快速增长态势。根据行业统计预测，2007年我国电网投资总额将达到2025亿元，比上年同比增长20%。

　　以特变为行业龙头的大型变压器行业受益于行业的快速增长，产品供不应求。尽管特变电工目前的变压器年生产能力已经达到10000万KVA，但截止到2006年底，特变电工在手订单多达92亿元，其中变压器约为80亿.，大量订单已经排产到2008年。

　　面对丰厚的在手订单和日渐紧张的产能，公司决定未雨绸缪，再次扩大高端变压器和并联电抗器的产能，并将公司的产业定位面向全球。2007年3月16日，公司股东大会通过增发议案，拟募集资金10亿元投向直流输电用换流变压器批量化技改项目、特高压并联电抗器技改项目、750-1000千伏特高压输电线路用导线项目、电气化铁路牵引变压器技改项目及收购沈阳变压器集团股权等五个项目。

　　1.1沈变扩产，主攻直流换流变等高端变压器

　　2003年底，特变电工收购兼并中国变压器行业历史最长、规模最大、技术实力最强的制造企业沈阳变压器集团。经过与特变三年的融合发展，目前沈变已经成为国内最高电压等级和最大容量的变压器、电抗器以及直流换流变压器的设计和企业。2006年沈变不仅完成了首台具有自主知识产权的±500KV直流换流变压器，而且还完成了世界上最大的龙滩78万KVA组合变压器的制造，并成功地将十台大容量变压器打入美国市场。

　　被特变成功兼并后的沈变宛如新生，三年内以令人眩目的速度从销售收入5亿元增长为15亿元。并且占据了国内高端变压器市场30%以上市场份额。从目前公司所接变压器订单来看，70%指向550KV以上大容量高电压等级的高端变压器。

　　尽管特变电工下属沈变、衡变、新变和天变四大变压器厂在2006年前都经过技术改造和产能扩建，然而面对持续景气的输配电市场和日渐打开的全球市场，特变电工的生产产能尤其是高端变压器产能显得较为紧张。虽然2007年公司可以通过腾挪厂房、员工加班加点等方式解决产能紧张的问题，然而2008年这种方式可能就会捉襟见肘。因此公司决定2007年通过增发募集10亿元，扩充各大变压器厂产能，解决产能瓶颈。

　　沈阳变压器厂作为国内变压器技术的领军企业，在2004年招标的贵广二回500KV直流输电工程中，一举中标34台直流换流变中的14台，开创了国内重大输配电项目国内企业占据主导地位的先河。在2007年的云广直流工程中，又中标11台800KV直流换流变压器，显示出在国内变压器的最高端极强的竞争实力。

　　根据国家西电东送和大区联网的战略规划，2020年前将建设20多条超高压或特高压直流输电线路和若干背靠背联网工程。未来数年，直流输电项目将驶入快车道，年均有1～2个工程开工。截至2015年前，已纳入规划且投运工期已明朗的高压直流输电工程项目如表1。

　　根据预测，2006年～2020年直流输电总容量将达4900万kW，以上再加上大区同步电网联网的背靠背工程及与国际电网联网所需，今后15年间约需直流换流变压器450～600台，平均每年则需30～40台。假设未来几年国内电网建设的直流工程按照每年一个双极的速度来建设，预计每年会有84台换流变的需求量，发展前景可观。

　　根据公司募集资金投向安排，未来沈变将投入总资金32,000万元，其中建设投资29,400万元，铺底流动资金2,600万元。项目拟新增直流换流变压器24台，产量720万KVA，产值100,800万元。经过技术改造，沈变公司总的生产能力将由3700万KVA/年增加至4400～4500万KVA。项目建设期2年，投产期1年，第4年达到设计生产能力，项目达产后正常年可实现利润总额9,255万元。

　　1.2衡变扩产，主攻特高压并联电抗器

　　并联电抗器是交流网路中不可缺少的重要设备，目前世界各国大多数都采用并联电抗器来补偿线路充电容量，抑制轻负荷时线路末端的电压升高，对系统安全起着重要的作用。随着电网加强，西电东送规模扩大，受端系统接受外区送入电力的比例增大及直流落点的增多，需要受端系统提供足够的电压支撑，以提高电力系统电压质量和稳定性；并联电抗器起到动态无功补偿装置的作用，今后在华东、华中等受电端电网有着广泛的应用前景。

　　按照我国能源部标准规定，无功装置首先满足电力系统电压和无功电力技术导则的要求，即330～550KV电网高低压并联电抗器的总容量不宜低于线路充电功率的90%，补偿容量(万KVA)宜按输入容量(万KW)的40～50%计算。按此原则可测算电力系统“十一五”期间及长远规划对无功补偿度的要求，每新增装机3000～3300万kW，需新增无功补偿电抗器1300～1500万KVA；根据“十一五”期间每年新增装机7500KW，可预测最近几年市场对电抗器产品的需求量将达3000～3800万KVAR，远远超过了国内现有企业的生产能力。

　　特变电工对于衡阳变压器有限公司的改制，已经成为国内并购史上的一个经典案例。

　　改制六年来，企业销售收入从1亿元增长为15亿元，不仅占据了国内高压并联电抗器50%市场份额，更是国内领先的“双百万”变压器研制基地。

　　与沈变的分工不同，衡变在特高压领域内，主攻特高压电抗器的研发生产。在2006年末国内首条1000KV特高压交流试验示范工程(晋冻南—南阳—荆门)主设备招标中，衡变一举中标4台1000KV电抗器合同，承担起了目前世界最高电压等级、最大容量、最先进的电抗器产品的研制任务。1000KV变压器和电抗器研制任务，是国家十一五重大科技攻关项目，也是国务院振兴重大装备制造业的领航工程。

　　目前衡变产品订单饱满，设备处于满负荷运行状态。面对超高压、特高压产品的旺盛的市场需求，工厂的生产场地面积、设备的生产能力远不能满足快速增长市场的需求。

　　衡变公司必须大力提高工艺装备能力和试验能力，加快技术改造步伐，生产场地、试验及配套设备同步升级，以满足公司对特高压电抗器产品批量生产的需要。

　　募集资金计划投入衡变34700万元，新建特高压电抗器厂房和添置各种关键设备，项目达产后，将年新增500KV~1000KV并联电抗器60台、总容量1088万KVA。实现销售收入97,200万元，达产正常年利润总额12,554万元。

　　2.变压器业务打基础，国际化路线现端倪

　　2.1快速“裂变”的沈变、衡变为变压器业务打下坚实基础

　　虽然特变电工旗下三大业务涉及众多子公司和产品线，然而我们注意到，2006年沈变和衡变两个子公司的销售收入就占整个销售收入的50.5%，更达到变压器收入的76.5%以上。我们认为至少在未来两三年内，沈变与衡变一南一北两个子公司的发展决定着整个特变电工集团的发展速度和水平。

　　从历史产量和销售收入增长数据比较，可以非常清晰地看出，2006年沈变和衡变的增长不仅仅限于产量的增长，在沈变和衡变产量增幅仅增长不到34%的情况下，更多的销售收入增幅源自于产品价格的提升。

　　根据我们调研的结果，目前公司在手的80多亿变压器订单中500KV以上变压器订单占70%，特变电工已经牢牢地占据了国内高端变压器行业的制高点。我们认为这种源自于企业产品技术提高和结构调整的增长，在未来得发展中将会得到更多地体现。从目前沈变和衡变两个公司的产能来看，2006年的产量已经接近公司产能，不过按照工厂实际运行的情况来看，短期通过工人加班、轮班等方式，实际产量达到设计产能的150%都是可行的，因此2007年两公司依靠价格提升和产量增长完全有可能达到销售收入25亿的目标。

　　根据公司高层对未来的规划，2007年募集资金的投入将使2008年的产能快速扩张，沈变和衡变的销售收入均有可能达到40亿元，“十一五”末整个特变电工集团变压器销售收入达到100亿元的目标有望提前实现。

　　2.2“装备全球”的国际化路线使公司的发展前景看好

　　特变电工变压器业务的快速增长让我们对公司短期的盈利能力抱有乐观期望，而更令我们看好的则是公司的长期发展前景。根据特变电工的战略规划，到2010年公司不但变压器销售要达到100亿元，同时国际输配电成套工程也将达到100亿元。

　　自2006年公司与塔吉克斯坦签订国内最大的输配电成套工程项目后，公司的国际化成套战略逐渐浮出水面。我们注意到，除了2006年沈变超大变压器成功进入美国市场以外，衡变也有产品成功进入欧洲市场。而此前，公司的各种变压器产品、电线电缆产品都有成功进入东南亚、南美和中东等地的多项纪录。能够进入欧美主流市场，显示出公司产品竞争力的增强。而走品牌化、国际化成套路线，更是特变电工集自身优势于一体的发展战略。

　　从全球范围来看，以ABB、阿尔斯通、西门子、VAKACH、三菱—东芝等为代表的国际输配电设备制造厂商集中于欧洲、日本、俄罗斯，由于制造成本的原因，近年来欧洲国家制造能力逐渐往亚洲转移的趋势也较为明显。由于全球经济持续发展，世界各国的电力需求旺盛。众所周知，2003年到2006年，美国加拿大北美电网曾发生多起停电事故。尤其是2003年8月14日，美国北部和加拿大部分地区发生大面积停电事件，长达29小时的停电造成美国300亿美元的直接经济损失。继美加2003年8月14日发生的大面积停电事故后，2003年夏季西欧地区相继发生了若干次大面积停电。大面积的停电事故造成了美国和欧洲市场输配电设备投资需求的快速上升，由于美国本土没有电力设备制造能力，欧洲主流设备厂商的供应能力主要面向欧美市场。

　　但是近年来发展中国家的经济增长丝毫不逊于欧美国家，放眼望去，巴西、古巴、印度、埃及、东南亚、中东等地区，电力需求的快速增长和电力设备制造能力的匮乏，给国际电力设备厂商创造了巨大的市场机会。我们认为随着国内特高压交直流输电网的建成，中国电力设备制造水平将站在世界的顶峰，国内输配电龙头企业走出国门已成为必然趋势。然而，市场总是为由准备的企业准备的，目特变电工已成功开拓孟加拉国、巴基斯坦、亚美尼亚、苏丹等国家的国际成套项目工程。

　　一直以来，我们认为中国工业的未来在制造业。在资本市场上，我们已经看到了诸如中集集团、振华港机、三一重工等不断演绎中国制造企业走出国门的传奇故事。我们认为根据制造业技术难度梯度依次走出国门的规律，未来中国电力设备制造业走出国门只是时间问题。

　　在特变电工的身上，我们看到了诸多可能的要素：领先的产品技术和显著的国内市场竞争地位；卓越的领导人才能和融合创新的企业文化以及灵活高效的民营企业管理机制。而不断收获的海外订单也证明，公司正在沿着正确的企业发展战略方向快步前行。

　　我们有理由相信，特变电工也许就是未来的“中国ABB”。

　　2.3拓宽产品线是未来减少竞争风险的主要手段

　　对于面向全球的特变电工来说，在发展成套业务的同时，有选择地介入一些配套件如套管、开关等产业都是公司未来的考虑之中。

　　2006年特变电工沈阳变压器集团有限公司与克罗地亚康嘉互感器有限公司合资组建了康嘉互感器有限责任公司，主要生产220-500KV互感器，未来公司可能还将进入直流换流阀、套管和自控等配套件领域，以规避主要配套件在同业竞争者控制下的风险。

　　我们认为，适度地扩宽产品线，不仅有利于公司国际成套业务的发展，开拓新的利润增长点，同时也是与国际输配电巨头直面竞争时有效减少竞争风险的主要手段。

　　3.成本压力的减轻有助于利润的释放

　　变压器成本包括硅钢片、铜、变压器油、绝缘材料和钢铁等，原材料成本占整个成本的70%以上。其中最主要的原材料取向硅钢片和铜价近年来大幅上涨，给变压器企业造成了很大的成本压力。

　　3.1原材料价格继续大幅上涨的趋势已经得到基本遏制

　　做为变压器原材料的主要成本，硅钢片几乎占据了35%-40%的成本。自2004年初以来，变压器专用取向硅钢片价格一路飚升，从2004年初的1.2万元/吨涨到了2005年的4万元/吨附近，2006年也始终在36000元/吨的高位附近震荡。

　　由于冷轧硅钢因制造技术要求高到苛刻的程度而被称为钢铁材料中的艺术品，国内能够生产冷轧取向硅钢的仅有武钢一家，2005年产能仅为12万吨，而市场需求在50万吨左右。2006年9月随着武钢总投资48亿余元的二硅钢项目的建成，武钢已能生产所有牌号的无取向硅钢和大部分取向硅钢，其中取向硅钢为28万吨。虽然取向硅钢的缺口仍然存在，但毕竟武钢的产能释放极大的缓解了国内原材料的短缺。此外，随着国外浦项等企业的产能释放，预计未来趋向硅钢价格继续大幅上涨的可能性减小，来自硅钢片的成本压力有所减轻。

　　尽管目前从硅钢还是铜价的走势来看，未来原材料成本的压力依然严峻。但是对于特变这样一个一直致力于控制原材料成本的公司来看，公司内部成本控制得各种手段正在发挥优势。

　　3.2统一采购有助于降低采购成本

　　根据业务需求，特变电工通过集团内部资源整合，将公司内部沈变、衡变、新变和天变四家企业组成变压器产业集团，其内部管理、技术和研发中心落户沈阳，而将公司线缆产业集团的中心放在鲁缆。对于集团内部的大宗原材料采购，采取国际统一招标采购的方式进行，有助于降低公司的原材料成本。

　　2007年3月26日由中国商务部与俄罗斯经济发展和贸易部共同主办的中俄机电产品贸易洽谈会上，沈变一举签订了购买俄罗斯新利佩茨克冶金联合体的冷轧硅钢片(变压器零部件)进口金额4.6亿美元合同，凸现了特变电工全球采购的优势，也显示出特变电工作为国内输配电的龙头企业，在原材料成本控制方面，已经开始显示自身卓越的内部管理和外部资源优势。

　　4.不确定因素

　　我们认为公司在三个方面存在不确定因素：原材料价格的波动导致的企业毛利不稳定性、控股公司众多而导致的管理难度增大、海外市场开拓的不确定性。

　　4.1长期原材料价格波动趋势难以预测

　　尽管短期来看，原材料价格的压力正在逐渐减退，公司毛利率反弹的趋势非常明显。

　　但变压器和电线电缆业务都是原材料成本比重较大的业务，受原材料价格波动影响较大。

　　对原材料价格的长期趋势目前我们仍然比较难以把握，同时公司始终保持一定比例的套期保值头寸，因此对公司长期毛利率的预测可能存在一定的偏差。

　　4.2汇率、税率的不确定性

　　随着公司进出口项目和国际成套业务的增大，汇率的波动也将对公司收益产生一定的影响，汇率波动产生的影响较难预测。

　　另外，特变电工下属公司众多，公司所得税率不一。2006年沈变和衡变的名义所得税率是33%，受益于高新企业研发费用抵扣所得税政策，实际有效税率为14.2%。2007年后东北地区增值税退税政策将使沈变受益，同时大量的研发费用也将抵扣所得税，对公司2007年的业绩有较大影响。但各种税率的变化比较难以预测。

　　4.3海外市场竞争风险的加剧

　　虽然我们看好特变电工海外市场的拓展，并且特变电工目前海外市场拓展的进展也令我们乐观，但是我们不得不承认，公司的海外市场拓展才刚刚起步，今后直接面对的竞争对手将是全球输配电行业的跨国巨头，竞争风险将会逐渐加大。

　　5.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF绝对估值模型和相对市盈率法对特变电工进行估值。其中DCF绝对估值建立在以下假设条件的基础上。

　　5.1业绩预测

　　假设条件：

　　(1)公司增发在2007年末实施，从2008年起特变电工总股本增大至47702万股。

　　(2)2007年之后，公司通过各种途径使得公司变压器业务毛利率水平回升至22%。

　　(3)公司股权激励所发放的期权对总股本的增加忽略不计，但考虑管理费用的增加。

　　(4)公司所得税率税收政策不变。

　　5.2 DCF估值

　　基于9.78%的贴现率、2%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，特变电工的每股内在合理价格为37.40元。

　　取折现率8%-10%，永续增长率1%-2%，利用海通估值模型计算，特变电工的内在价格在31.98-51.72元之间。

　　5.3市盈率估值

　　由于特变电工是电力设备行业的龙头企业之一，我们选取A股市场上一次设备的龙头公司与之对比。其中天威保变的业务结构与特变电工最为接近，而电力设备一次设备各龙头企业所占有的市场竞争地位，也使得一次设备行业龙头公司的相对估值具有一定的参考性。

　　我们按照2007年的净利润比率分别给与变压器40倍市盈率和电线电缆25倍的市盈率计算，则2007年特变电工的合理加权PE为39.35倍，预计2007年特变电工的每股收益为1.03元，则公司的合理价位为40.42元。

　　根据2008年电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，随着公司产能瓶颈的公司进行了管理层激励后更加有利于业绩的释放，动态合理PE应在30倍左右，以特变电工2008年的动态市盈率计算，公司长期合理价格水平中枢在50.4元左右。我们给予“买入”的投资评级。

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