恒瑞医药全球研发平台扩大发展空间

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　　事件：

　　恒瑞医药公告，2007年6月12日公司收到上海市高级人民法院终审判决：

　　1.安万特对恒瑞医药多西他赛制造方法侵犯其专利的指控不能成立，撤销一审法院关于公司侵犯安万特专利的判决。

　　2.安万特的不正当竞争指控成立，法院要求恒瑞医药停止对安万特的不正当竞争行为，赔礼道歉并向安万特赔偿其包括为制止不正当竞争所支付合理费用在内的经济损失10万元人民币。

　　点评：

　　情理之中的胜诉，意料之外的快速。06年11月9日上海中院一审判决恒瑞医药多西他赛工艺与安万特的专利纠纷败诉，我们在仔细研究诉讼程序、取证细节及恒瑞的工艺技术来源后，对二审胜诉的信心较强。

　　此次终审判决公司胜诉，也在我们的意料当中，但出乎我们意料的是终审判决效率之快。相比一审判决耗时3年多，终审仅7个月就宣布结果，确实给市场带来惊喜。目前多西他赛已经成为销售额最大的品种，胜诉为公司在终端加快多西他赛的宣传推广赢取了时间。

　　经历此次专利风波，有助于强化公司精细化管理意识。虽然公司专利侵权纠纷胜诉，但一审败诉警示了公司在管理上需要更加全面。此外，虽然专利胜诉，但安万特对公司不正当竞争的指控成立，主要原因在于公司在03年宣传多西他赛产品时有部分用词不够规范和谨慎，虽然公司早就更换了宣传材料，但经历此次诉讼将，公司对于规范管理的意识将更为强化。

　　工艺专利胜诉确立了恒瑞医药研发强势地位，有助于增强市场信心。作为国内化学制药企业中研发优势型公司的代表，市场对公司长期发展的期望值较高，但一审的败诉在一定程度上，影响了部分长期投资者的信心，甚至有投资者对公司盈利模式产生怀疑。此次工艺专利的胜诉，既还公司一个清白，肯定了公司研发强势地位，也给投资者增添信心。

　　近期，我们还调研了恒瑞医药在美国设立的全资研究机构GEO Pharmaceuticals，与研究所负责人就专利药物研发进展作了探讨，并拜访了恒瑞在美国的合作伙伴，了解公司长期发展战略。

　　提起制药工业，我们首先想到的总是美国、日本甚至印度，确实他们在专利药开发和研究方面走在我们前面，但中国的制药行业拥有自身的“比较优势”：扣除汇率因素，中国的药品市场容量并不逊色于美国，中国科研人员的创新能力不输给日本，中国的生产成本和研发成本优势可以与印度抗衡。根据IMS的预测，2004年到2009年中国医药行业销售额复合增长率为16.4%,增速全球领先，到2020年，中国将取代日本成为世界第二大药品市场。

　　拓展盈利：从专利到现金流的距离可以缩短。目前国内仿制药企的现金流回报一般通过销售回款获得，但对于专利药研发机构而言，盈利模式可以多样化。一般而言，出让部分权益吸引风险投资和专利授权获得利润分成是较为成熟的模式。未来，恒瑞医药的专利药品种将可以采用争取风险投资的方式合作在欧美开展临床，并通过专利授权的方式获得利润，从而缩短从技术开发到现金流回报的周期。

　　多重估值：从风险投资的角度给予研发溢价。在美国期间，研发人员经常会提起的一家名叫”Gilead”的公司，国内的投资者可能会比较陌生，但如果提及他的专利技术可能会熟悉很多，他就是开发了抗

禽流感药物“达菲”并授权给罗氏销售的公司。这个公司目前销售额30亿美元，市值接近400亿美金，公司在发展过程中曾经10年没有盈利，但凭借抗艾专利药进入美国临床，公司长期维持30亿美元左右的市值，专利药物盈利后公司市值迅速上升到100亿美元，而PE连续三年保持在100倍以上。

　　我们从两个角度对恒瑞医药作估值讨论：一是还原业绩法，根据我们的盈利预测，公司07和08年EPS分别为0.68元和0.95元，如果我们将部分研发投入和资产折旧还原为业绩，公司08年的业绩预计将在1.5元左右，如果给予40倍PE，估值应该在60元左右。二是分拆估值法，我们将恒瑞视作两个公司的组合，一个是依靠避工艺专利仿制药获得快速增长的公司，按照PEG为1，08年EPS为0.95，给予08年40PE估值，价值为38元，另一个公司当前没有盈利，拥有10个专利药品种，部分药品试验效果优于已上市专利药物，其中5个已经进入临床，另外5个完成临床前研究即将进入临床。我们给予临床产品每个2亿美元左右的估值，公司价值80亿人民币(尚未考虑研发平台价值)，两者合计公司价值在57元左右。

　　因此我们认为恒瑞医药的价值中枢在58元左右，我们维持“买入”的评级。对于恒瑞医药这样发展轨迹清晰的公司我们建议投资者秉承价值投资的理念作长线投资，而不建议仅着眼于并购或其他单一事件作投机操作博取差价，同时投资者也应该对药品开发的风险和周期有充分的认识和足够的耐心。

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