上海汽车：最优秀的国际化本土汽车企业

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　　招商证券 汪刘胜

　　上海汽车开始步入合资与自主品牌共同发展时期，通过购买罗孚平台、控股双龙汽车，国际化发展思维明晰。资金与技术积累充分，使得我们对公司的自主品牌发展前景看好，特撰写本报告，重申强烈推荐-A的评级。

　　综合实力较强保证企业未来发展通过长期与大众、通用的合资，公司不仅在资金上完成雄厚积累，并且充分利用合资公司的人才培养机制，在轿车上已经积累了丰富的研发、装备、制造工艺经验。综合实力较强将保证公司未来的健康发展。

　　上海大众改善空间大上海大众在经过2005年的调整以后，开始步入良性发展阶段。从采购、人员以及营销上做出调整，并努力提高国产化率，2006年初现变革之业绩。与同等规模汽车企业比较下，其成本控制上仍然有待加强，预计毛利率最多提升五个百分点。

　　上海通用产品结构优化提升盈利能力上海通用产品覆盖程度较广、营销战略得当一直为业内所公认。产品结构优化，盈利产品占比逐渐提高，使得即使其销量同比增速落后于行业，07年盈利能力预计增长18%。

　　与南汽之争或可轻松化解依托罗孚75平台开发的自主品牌荣威750在度过3月份磨合阶段后，截至5月总销量超过5千，目前达到100辆/天水平。在中高端产品市场上，凭借上汽荣威，自主品牌终占一席之地。在荣威产品热销压力之下，与南汽之争或可轻松化解。

　　国际化思路明晰通过控股韩国双龙，上海汽车已经步入国际化汽车公司行列。韩国双龙在柴油发动机上技术领先，不仅在国际化销售渠道建设能给上海汽车提供经验，SUV、MPV产品将丰富上海汽车的产品线。在经过06年兼并磨合以后，07年恢复正常经营，基本维持盈亏平衡。

　　优秀的零部件配套体系成熟、优秀的零部件配套体系有力保证公司发展。

　　其旗下中联电子、汽齿厂、变速器厂以及动力总成均为国内优秀企业。完善的零部件配套体系使得上海汽车发展自主品牌具有先天优势。

　　一、行业篇--大智慧投资大产业

　　　中国汽车行业竞争激烈，在国内市场需求旺盛状况下，显得不够充分。预计07-08年行业仍然维持较好发展趋势，在理性的产能扩张状况下，企业盈利得到一定保证。2005年行业出现低谷、企业盈利水平下降甚至亏损以及在国家政策的鼓励下，没有推进中国汽车行业的整合。从长期发展来说，一旦出现行业增速相对放缓，企业投资相对较大的情况，行业的自然整合必然出现。技术水平低下、产品结构单一、资金积累较少企业将率先被淘汰。汽车行业，特别是中高级轿车的生产制造更是资金与技术密集的行业，因此，在中长期投资策略中，我们选择投资综合实力较强的企业，相比较于短期内靠单一中级产品维持一定增速的公司而言，我们更看重企业的长期发展能力、并注重企业对于行业风险的防范能力。

　　中国家庭

汽车消费仍然处于初期阶段，预计在未来5-7年之内，轿车消费市场的复合增长率将维持在15%-20%之间。国内广大的市场空间，为中国汽车产业的发展制造了良好的条件。但购买能力逐渐提高、基础工业相对落后，使得中国汽车市场成长的速度快于本土企业水平的提高速度。在整体技术水平相对落后的情况下，完全依靠自主开发的力量无法满足国内市场的需求，这种自主品牌产品相对落后而市场需求逐渐提高的不均衡状况将会随着消费升级导致产品需求格局向中高级发展而变得更为突出，因此通过购买、合资合作来引进吸收中高级汽车研发生产技术完全符合国情，并有利于推动中国汽车产业的健康发展，上海汽车中高级产品的适时推出符合消费的趋势。

　　从行业发展目前所处阶段、竞争状况并比较行业内公司的产品结构、治理水平等方面，我们认为不管是现有的技术水平积累、自主品牌的发展起点、企业的竞争能力、盈利水平还是对于行业风险的防范能力上，上海汽车都是业内当仁不让的领先者，是目前国内汽车企业中最优秀的、国际化本土企业。大智慧投资大产业，投资上海汽车为我们投资汽车行业公司的首选。

　　上海汽车目前虽然销量基数相对较大，但综合实力较强，国内市场开拓较早，并且两大合资品牌上海通用、上海大众产品已经广为国内消费者所接受，消费群体日益庞大，因此，从长期发展来说，我们认为两大合资品牌至少能维持目前市场地位，保持强者恒强的优势，与行业增长同等速度而发展。自主品牌的崛起将是上海汽车销量以及利润的又一增长点。上海地区是国内轿车主要生产基地，并已经形成较好的、高质量的零部件供应体系。在零部件的供应体系上，上海汽车在发展自主品牌时已经具有先天优势，而不需重新构建。荣威750作为自主品牌中首款中高级产品，产量逐渐得以释放，销售状况良好；上海汽车丰富的乘用车产品储备(三大轿车平台，SUV以及MPV平台)以及商用车发展的良好趋势，我们认为上海汽车的发展速度将超出行业平均增长水平，投资上海汽车将获得长期的、稳定的回报。

　　二、概述--最优秀的国际化本土企业

　　上海汽车直接控股股东为国内三大汽车企业之一上汽集团，上汽集团中长期规划中，至2010年将上海汽车建成国际性汽车公司，整车销售中60万辆自主品牌车，形成较为完善的自主品牌经营体系，并实现国际经营新的突破。

　　2006年上市公司通过向集团发行股份购买资产以后，上海汽车已经从汽车零部件企业加上投资收益的经营模式转变为以整车以及关键零部件为主的经营模式，主业方向明晰，整车成为公司的核心业务，企业核心竞争力将围绕整车提高。同时上海汽车也已经由上汽集团的孙子公司变为控股子公司，目前集团公司以及集团股份增持专用帐户共计持有上海汽车83.83%的股份。2007年5月30日，在管理人员变动以后，公司执行力度得到加强，与市场联系更加紧密，缩小了决策路径与时间。

　　汽车整车、关键零部件以及金融业务构成公司收入的主要来源。其中整车企业总计为15个，包括上海大众、上海通用、韩国双龙、上汽汽车等；汽车零部件企业12个，产品覆盖动力总成、齿轮、电控燃油喷射、变速箱等；汽车金融业务将在未来汽车市场发挥重要作用，以上汽财务公司经营为主。完善的零部件企业布局保证整车企业采购体系的完整与便利，而上汽财务则通过对成员单位办理财务以及融资顾问，对单位成员提供担保，办理贷款以及融资租赁等，使得上海汽车成员企业得到有力的资金支持，同整车与零部件业务共同形成一个强有力的竞争体系。

　　在经营策略的分析上，我们认为上海汽车已经步入合资品牌以及自主品牌共同发展阶段。公司旗下合资公司上海通用以及上海大众长期占据国内轿车行业前三甲位置，而自主品牌随着荣威的推出也已经开始踏上良性发展之路。合资品牌是上海汽车推出起点较高中高级自主品牌的坚定基石，在资金上，有两大合资公司的盈利作为强大支持，使得自主品牌可以实现滚动发展而无后顾之忧；在技术层面上，依赖与两大品牌长期以来的合资、合作，已经培养出大批优秀人才，同时在制造、装备以及研发上达到一个较高的水平。

　　在自主品牌的发展战略上，上海汽车已经铺就一条国际化产业的道路。韩国双龙对于上海汽车的意义不仅在于产品线的丰富以及柴油发动机的技术支持，更重要的是韩国双龙已经在国际化的销售上完成了重要的渠道布局环节。上海汽车走上国际化发展方向思路明晰，在完全消化罗孚技术以后，自主品牌荣威以及后续产品通过韩国双龙国际销售渠道以及原罗孚经销商渠道，是公司国际化发展的方向；而将韩国双龙汽车引进国内生产销售也是公司未来发展战略的重要部分。

　　三、经营回顾产品结构以及行业竞争格局

　　上海汽车目前的产品涵盖乘用车与商用车，但商用车目前规模相对较小，基本处于培育阶段，乘用车是公司的主要利润来源。国内乘用车公司主要包括合资品牌上海大众、上海通用、通用五菱以及自主品牌上汽汽车荣威等。

　　中国轿车市场容量大，预计2007年全年销量将达到460万辆，同比增长24%。虽然行业竞争相当激烈，但上海大众以及上海通用实力雄厚，长期占据销量前三甲位置。

　　2007年1-5月份，上海大众轿车销量达到171669辆，占市场份额9.51%，上海通用销量达到170424辆，占市场份额9.44%。上海大众自2005年以来逐渐摆脱了以往市场份额持续下滑的局面，在有效内部整合资源前提下，市场份额有进一步扩大的趋势。上海通用经营相对稳健，产品线丰富，营销网络健全、销售管理水平较高，市场份额基本维持在9-10%的水平。

　　收入与盈利构成上海汽车主营业务收入以及盈利由三大板块构成，即整车、零部件以及金融业务。

　　2007年一季度主营业务收入达到254.7亿元，实现利润15.4亿元。其中整车收入部分占94.8%，零部件以及金融业务占比较小。在利润贡献上，整车部分占70.4%，低于收入占比。金融业务收入较小，但利润相对较高；零部件业务利润达到9.756%，整车部分利润率仅为4.36%，其主要原因在于上海大众销售公司业务性质使得收入相对较高但利润较少(销售收入接近110亿元)，另外上汽韩国双龙目前保持盈亏平衡(销售收入接近50亿元)。

　　由于新会计准则变动缘故，50%股权比例合企业不并入母公司报表而计为投资收益。2007年一季度的投资收益利润构成中，对联营企业以及合营企业的投资收益总计为11亿元，其中交易性金融资产为6.5亿。本部非经常性交易性投资收益为2.9亿元，金融业务经营主体一汽财务公司经常性交易性投资收益为3.6亿元(贡献净利润约3.3亿元)。我们认为本部非经常性交易性投资收益不可持续。上汽财务公司在不介入新股

　　申购情况下，预计2007年净利润接近1.2亿元。在资本市场较好前提下，申购新股(并不直接参与二级市场)风险不高，并能有效提高闲置资金利用率，使得收益最大化。在我们的盈利预测中，基本上的假设是除一季度的投资收益以外，年内收益不包括其他非正常的投资收益(上汽财务公司新股投资以及本部新股投资)，扣除上汽财务公司年正常收益，在我们的盈利预测中交易性投资收益仅贡献EPS0.0748元。

　　一季度基本已经基本计提完全年自主品牌开办以及开发费用，我们预计全年公司业绩将维持平稳增长态势，不会出现业绩大幅下滑的波动局面。

　　四、上海大众—整改带来生机，新品注入活力复兴之路

　　上海大众汽车股份有限公司成立于1985年，为最早在中国合资生产轿车企业之一，一款轿车桑塔纳成就了大众在国内汽车市场的辉煌，桑塔纳产品几乎成为南部中国汽车的代名词。但也正是由于这一产品在市场获得的巨大成功，并且在中国的汽车市场度过了超过十年几乎无竞争的状况下，导致了企业惰性的产生，其运作模式05年以前已经几乎等同于国企。1999年以后，在更多国际厂商大举进入中国建立合资企业时，上海大众由于本身生产组织的臃肿与惰性、固有的经营惯性(顽固的采购策略)、远离市场的营销策略导致市场份额逐渐丧失。1999年，上海大众市场份额接近40%，至2005年为10%左右，短短6年时间内，市场份额急剧下滑了30%。

　　引进产品速度快，而同时国产化率程度不高，采用的进口件较多，CKD价格受人民币升值负面影响较大，导致企业经营产生困难并出现大幅亏损，在这种情况下，大众集团2005年推出“奥林匹克”计划，开始进行大众公司在国内业务的整合。2005年为上海大众的调整年，从产品、营销、服务以及内部管理等诸多方面对企业进行了全面革新。

　　其中最为重要的是营销模式的转变，即由传统的关注批售转向对直销销量的管理，从而挤掉汽车企业在销售数据上的水分，消除了长期困惑公司的库存顽疾(2005年，上海大众消化POLO库存接近10万辆)。营销模式的变化有效地减轻了经销商压力、提升了他们的积极性，同时更有效地检验、提升了整个销售网络的营销能力和企业的市场应变能力以及盈利能力。上海大众同时在管理、采购、人员上做出一系列的调整，如加大在国内的采购力度、提高汽车国产化率、改变非关键业务人员的编制等措施，使得上海大众在2006年开始走上复兴之路，不仅在销量上取得较大增长达到35.2万辆，而且盈利能力得到加强。2005年至2007年5月，上海大众市场份额基本维持在9-10%之间的水平并稳步上升，并在近期出现市场份额扩大的趋势，随着新品斯柯达明锐产品在市场的投放，这种趋势变得十分明显。

　　产品结构保证市场地位与盈利能力不同于多数汽车企业仅仅依靠一款或者两款产品来维系销量与盈利的局面，上海大众品牌中桑塔纳、POLO以及PASSATB5产品形成牢固三极，每种产品分别在同等级别市场上均占据重要位置，避免了单一产品支撑公司发展所带来的风险，保证了企业的稳健发展。上海大众销售公司4S店数量达到400多家，接近200家特约维修站。2007年1-5月上海大众主要产品桑塔纳B2，桑塔纳3000以及PASSATB5以及POLO，占据公司销量比例更加趋于均衡，中高级产品PassatB5系列产品(帕萨特以及帕萨特领驭)，占公司总销量28.09%，销量排在同级车第一集团，位列第三，与公司销量总排名相匹配。

　　在2005年全面实现革新以来，上海大众对产品的消化以及持续改进上表现出对中国市场极强的适应能力，依靠对中国市场的熟悉程度以及深刻理解，对老产品Passat以及引进初期阶段不算成功的产品POLO进行升级，分别推出Passat领驭以及POLO劲情、劲取，使得两系列产品销量持续上升。值得关注的是，在产品的持续改进上，特别是POLO产品，基本由上海大众在中国的研发团队所完成，引进、吸收消化、持续开发是上海大众产品竞争力所在，同时也是上海大众与一汽大众的主要区别。2007年大众品牌将推出新品POLO CROSS以及新途安，前者为全球车型，后者基本为上海大众的持续产品更新。

　　明锐投放市场提高上海大众竞争力斯柯达品牌系列产品将逐渐得以丰富，与大众品牌一起，实现产品错位互补，构建上海大众的双品牌战略。在斯柯达品牌中，由三大车系构成，其中Octavia(欧雅)属于中级车型；中高端为Superb(速派)，预计2009年实现国产；经济型轿车FABIA(法比亚)最终也将实现国产化。根据大众公司的规划，斯柯达品牌将成为未来5年重要的产品平台，2-3年之内，预计将有10余款新车在国内上市，至2009年，预计销量将超过10万辆。

　　斯柯达1996年推出Octavia，共用大众先进平台PQ35开发。国产斯柯达欧雅平台产品明锐与大众品牌实现共线生产，已经宣布上市价格，率先推出1.8T，2.0L两种排量四款产品，价格区间位于13.99-18.59万元，保守预计2007年全年将实现销量39,500辆。在中高端A级车市场上，我们认为明锐产品不管是价格、动力以及内饰等方面，都具有足够的竞争力，势必对该细分市场产生较大冲击。其发动机EA888的生产与最初计划有所出入，目前改由上海大众组装。从短期内来说，会导致一定程度上的成本增加，但从长期发展来说，上量以后将提高公司产品的盈利能力以及竞争能力。根据发展规划，未来上海大众将形成60万台发动机生产能力。

　　目前斯柯达产品的国产化率为50%左右，3年后国产化率将达到85-90%，国产化率进一步提高有利于提高产品的盈利能力。

　　盈利改善空间较大上海大众生产基地位于安亭，下设三个生产工厂，目前总产能设计为46万辆。2005年属于上海大众调整年，产能利用率降至最低点，2005年当年出现巨大亏损。进入2006年以来产能利用率再次提高，达到77%，企业再次盈利。预计2007年产能利用率接近95%，产能的充分利用将有效提升企业的盈利能力。

　　与其他同等规模乘用车生产企业相比较，一汽大众与上海大众的毛利率处于一个较低的水平，从与上海通用的产品结构比较上来看，上海大众仍然有较大的提升空间。而根据上市公司的规划，力争将上海大众的盈利能力提升到与上海通用对等的水平。考虑目前上海大众的调整力度、采购成本控制等因素，我们认为上海大众的毛利率提升可以逐步实现。

　　销量与盈利预测2007年1-5月，上海大众销售势头良好，显示出大众集团调整以后的强大恢复趋势。

　　销售状况良好，加上有效成本控制以及国产化率的持续提高，将保证上海大众业绩的快速增长。2006年总销量为35.2万辆，预计2007年将完成乘用车销量43.76万辆，2008年达到52.8万辆。

　　关于销量以及盈利的基本假设：

　　1、Passat领驭销量下半年受迈腾上市影响，同比下降14%；2、桑塔纳3000以及桑塔纳B2因价格下降因素，销量分别同比增长20%、10%；3、POLO销售维持较好趋势，预计较同期增长25%；4、明锐产品销量达到39500辆，仅略微高出市场预期。

　　5、途安产品投放新款，销售增长27%，可能超出预期。

　　6、单车售价每年有序下降5%。

　　7、上海大众85年建厂，已经属于正常纳税范围。

　　南、北大众之间的平衡，大众与丰田的战争关于投资者所关心的南、北大众之间的同业竞争问题，我们认为由于合资的中方企业背景不同，存在一定利益上的冲突，在一定程度上这种竞争不可避免，但两者仍然是以产品线互补为主。由于两者均为大众在中国市场的重要旗子，摒弃任何一个均会对大众的利益造成巨大损坏，平衡是大众公司对南、北大众的主要基调。与上海汽车的合作模式是引进、开发；而一汽大众以产品引进为主。在近年的企业产品实际运作中，这种合作模式区别明显，如PassatB5以及POLO后续产品的升级以及近期途安产品的升级等工作，基本由上海大众研发中心完成，所推出的后续产品表现出极强的市场适应能力；相对于上海大众，一汽大众对产品的后续开发明显能力不足，对产品的适应性改动很少，产品是否成功完全取决于引进的车型。

　　迈腾产品以及斯柯达产品的推出，我们认为是大众公司重新夺回国内市场份额的重要举措，是大众与丰田的争夺国内市场份额的战争。迈腾产品的引进对中高级市场必定产生重要的冲击，而斯柯达明锐的上市将对中级车市场产生重要影响。从国内目前行业的竞争格局来说，大众在国内市场要想恢复以往市场地位，那么丰田汽车公司必然是大众主要的竞争对手之一。两大汽车公司均为南北布局。丰田汽车公司佳美生产布局南方，十代花冠布局北方；大众汽车公司明锐布局南方、迈腾生产布局北方。分量最重要细分市场四款产品、两大汽车公司南北区域对垒以及相互渗透将成为下半年、明年整个中国汽车市场的重要事件，甚至可能影响到整个国内汽车产业的格局。在产品的对垒上，由于迈腾以及明锐虽均为新投产品种，但由于共线生产所产生的开办费用较少，佳美在国内虽然完成一定积累，但也仅投产一年，十代花冠为新投产品，双方竞争产品基本上均为新产品，我们认为贸然采用价格战在短期内不太可能出现，特别是以盈利为主要目的产品佳美与迈腾。

　　迈腾产品的推出，将会对包括PassatB5领驭产品在内的中高级市场产生冲击，但主要针对还是如佳美、雅阁等产品。迈腾与领驭产品针对的是不同消费对象，而领驭产品在国内已经耕耘多年，凭借其卓越的性能以及产品质量，仍然能在五月份取得接近万辆的销量，具有良好的销售基础。因此我们认为，迈腾产品的上市，主要是针对国内其他公司同级别产品，对上海大众领驭销售可能会出现一定影响，但这种影响力有限。斯柯达明锐产品的推出，将会对中级车如十代花冠、福特FOCUS同一价格区间产品产生较大销售压力，一旦战斗升级，产品价格迅速下调，对国内自主中级产品将产生较大压力，其盈利空间将被进一步压缩，这也是我们并不看好目前依靠单一中级产品冲击国内市场公司的重要依据之一，并且我们认为，价格战的出现，短期内会损害上海大众的盈利能力，但从长期发展以及行业整合的角度来考虑，更有利于类似上海汽车这种综合实力较强企业市场份额的稳定扩大。

　　五、上海通用—产品优化提升盈利能力策略

　　调整有利于公司维持快速发展上海通用目前为上海汽车主要的盈利来源之一。成立于1997年，1999年首款产品GL-8下线以来，目前已经形成轿车、高端SUV、MPV完整的产品线，包括凯迪拉克、别克、雪佛兰三大品牌，共计九大系列33种品种的产品矩阵。其中，卡迪拉克系列属于高端产品，代表公司形象，别克系列产品目前是公司销量与利润的主要贡献者，雪弗兰品牌在上海通用的地位已经得到提升，定位已经不再局限于经济型轿车的生产，正处于调整后的成长期。产品策略的调整有利于上海通用继续维持较快增长。

　　上海通用近年一直占据销量排名第一的位置，丰富的产品结构以及强大的营销网络体系是重要基础，泛亚中心为国内实力最强的汽车研究发展中心，是上海通用本土化产品孵化器，强大的技术力量为上海通用产品的持续改进提供坚实保障。在行业发展前景较好、市场需求旺盛情况下，考虑此自主品牌中低端产品增速相应较高提高行业增速，另一方面上海通用走量产品已经上市多年，整体销量增速可能落后于行业，但我们认为按照上海通用汽车对国内市场的理解、在较高的市场占有率以及较好的消费基础下，凭借上海通用强大的营销体系，即使增速落后于行业但差距不会太大。我们认为在适当的时候，上海通用品牌欧宝以及萨博有可能实现国产化，继续扩大通用产品在国内市场的占有率。在经营策略上，公司对于三大品牌定位重新作出调整，由原来的三角形布局，改为别克与雪弗兰品牌并列发展的布局，卡迪拉克产品依然为公司优秀形象的象征，但已经推出多系列产品进入各细分高端市场。对于重新定位后的雪弗兰系列，将填补通用产品某些价格区域的空缺，进一步完善公司的产品价格体系。

　　产品结构优化提升公司盈利能力

　　5月份上海通用销量较去年同期减少接近4千辆水平，君威、君越产品5月销量环比下降，但整个公司并没有形成较大库存。因此我们的判断是5月份销量的下降并非市场需求减少所引起，而是公司利用五一长假进行了内部生产线的检修与调整。由于君威以及君越产品已经形成较好的声誉与消费基础，2006年在佳美强势上市的情况下，其销售并没有受到较大影响，因此我们判断即使在中高级产品价格区间内另一款重量级的产品迈腾上市，对其冲击影响不会太大。

　　另外我们注意到，1-5月上海通用汽车销量188,326万辆，去年同期166,096辆，在基数较大的情况下，仍然增长13.4%，较好发展趋势并没有发生改变。在产品结构上，2006年同期盈利能力较强产品卡迪拉克、君威、君越以及GL8销量为47,169辆，占总销量28.4%，而2007年1-5月份，这些产品总销量达到60,304辆，同比增长31.64%，

　　所占比例提高到32.5%。林荫大道上市以后，中高级产品所占比例较高的格局将得到进一步的稳固，使得即使公司销量增长虽然低于行业平均水平，但盈利能力得到增强。林荫大道产品5月下旬进入销售渠道，6月份将开始大量销售，主要的竞争对手为克莱斯勒300C以及丰田汽车皇冠产品，保守预计2007年销量4,000辆，从目前丰田皇冠产品以及克莱斯勒300C产品的大幅降价情况来看，林荫大道销量可能超出预期。

　　产品覆盖度有利于盈利稳定增长我们认为上海通用已经度过了在中国市场竖立品牌形象地位的初期阶段，在保证销量的增长同时，产品结构调整更趋合理，凯越、君威君越、雪弗兰所占公司销量开始趋于均衡，更利于公司盈利的平稳增长。虽然通用的毛利率在2003年以后持续有所下降，但仍然高于行业平均水平，而其在销量上的持续增加保证了公司的盈利水平。与上海大众一样，在产品的销售结构上上海通用也形成稳定的支撑，凯越、君越以及GL8均在销量上处于同级车的领先地位，凯越在新三样产品中领先优势明显；君越与君威产品的推出都能较好扩大市场影响，在中高级产品销量始终排在第一集团；GL8产品在高端MPV商务公务旅行车市场上长期占据第一位置，至目前为止，仍然未见到潜在的竞争者。三种拳头产品将有力支撑上海通用长期稳定的发展。

　　上海通用产品从中低端覆盖到高端，随着新景程推出以及林荫大道的高调上市，上海通用产品价格体系更加完整。林荫大道的推出，一方面填补了公司30-50万元价格区间产品的空白区域，在另一方面也将相应提升公司盈利能力。

　　上海通用是立足本土、面向国际的汽车企业。而与多数合资公司相比，上海通用的定位不仅在于国内市场的开拓，还包括国际市场的拓展。上海通用在汽车出口以及发动机出口走在前列，最早在2001年就实现了国产中高档轿车出口(GL8出口菲律宾)，目前已经连续四年批量出口加拿大CAMI 3.4L六缸V6发动机，2007年5月，上海通

　　用以整车形式出口乌克兰1万台雪弗兰乐风，出口韩国7万多台直列四缸L4系列发动机。在满足国内市场需求下，同时积极开拓海外市场，将有效提高上海通用的盈利能力。

　　在目前的产销数据中，并没有包括5月份出口的1万辆雪弗兰产品。

　　上海通用销量以及盈利预测上海通用已经形成相对完善的零部件供应体系，目前总产能为52万辆/年，规模与实力在国内汽车企业中处于领先水平。拥有南北上海、烟台以及沈阳三大生产基地，金桥南厂、金桥北厂、烟台东岳汽车(雪弗兰赛欧以及景程)以及沈阳北盛(GL8以及陆尊)四大生产工厂，金桥动力总成以及烟台东岳动力总成。金桥基地变速箱产能设计为10万台，发动机为20万台；烟台基地发动机生产能力为37.5万台。上海通用的产能利用率逐年提高，2006年已经达到78%，预计2007年将达到93%。产能利用率的提高保证了上海通用规模化生产的优势，对于提高盈利能力起到关键作用。

　　虽然上海通用计划在年内推出10余款产品，但多数为改款车型并无走量新品等原因，我们对于上海通用的销量预测相对保守，预计2007年全年销量达到47.4万辆，增长16.68%；考虑产品结构的优化，盈利产品所占比例在一定程度上得以提高，占总销量33.7%，因此我们预计上海通用的销售收入增长将超出销量增长，增长率达到17.67%。在价格因素上，2007年单车销售价格同比下降6%，但由于中高级产品占比比例增加，因此单车均价将有所提高。

　　通用东岳以及通用北盛上海通用东岳主要生产雪弗兰品牌赛欧、乐骋以及景程系列。2005、2006年分别实现盈利3亿元，2006年盈利大约为2.5亿元，预计2007、2008年净利润达到2.8亿元、3.1亿元。上海通用北盛以生产GL8以及其旗舰产品陆尊系列为主，2004、2005、2006年分别实现净利润0.83、2.18、4.2亿元，预计2007、2008年分别净利润将达到4.5、4.8亿元，规模的上升是这两家生产型企业利润大幅提高的基础。

　　六、上汽汽车--自主品牌提升企业价值自主品牌发展历程上海汽车工程院总投资18亿元，预计2007年年底投入使用。根据规划，在“十一五”期间，工程院将建立起超过1,000人打的工程技术队伍，最终目标将聚集约4,000人。作为上海汽车的主要研发力量，上海汽车工程院将为上海汽车自主品牌的发展以及新能源汽车项目提供重要的技术支持。在生产线建设上，一期工程总耗资预计将达到36.8亿元，打造上海汽车的自主品牌的生产基地。在强大技术支持的背景下，上海汽车以实际的巨额投资显示出开发自主品牌的信心与决心。

　　上海汽车自主品牌之路发展早在规划之中，而并非外界所传言上海自主品牌为政策催生下的产物；同时汽车工业是上海市的六大支柱产业之一，发展自主品牌汽车也将得到政府的大力支持。就其发展历程而言，可以划分为尝试期、启动期、探索期、收获期以及创新期。目前自主品牌的发展已经进入良性的发展阶段，良好的技术积累、优秀的研发组织与团队形成上海汽车开发自主品牌的核心竞争力。

　　上海汽车的主要研发力量包括上海汽车工程院、2005年与Ricardo合作成立的上汽汽车海外(欧洲)研发中心Ricardo2010、双龙研发机构等，而泛亚汽车技术中心以及上海大众研发力量又源源不断向上海汽车输送人才，利用合资企业培养人才的体制使得上海汽车的研发力量处于国内的领先水平。泛亚与大众研发水平较高，泛亚技术中心1999年至2006年期间，完成了“鲲鹏”概念车，凯越全球车型的改进、新赛欧的设计、乐骋以及凯越旅行车本地化工作、君越大改型开发工作；上海大众研发团队则成功完成了桑塔纳产品、PASSAT领驭以及POLO的本地化以及改进工作。

　　自主品牌发展值得期待自主品牌、英伦风格、超强动力性能以及行政空间，近年上海汽车首款自主品牌荣威750投放市场即取得较好销售业绩，使得我们对上海汽车自主品牌发展前景相当看好。

　　自2007年3月份上市以来，荣威750产品5月份单月销量已经接近2,000辆，累计销量达到5,316辆。在保证质量前提下，荣威产品日产量已经达到100辆，目前4S店为75家，年内扩大到100家左右，完成年销量25,000辆目标指日可待。自主品牌荣威750的热销，对于中国汽车产业的意义重大，打破了中高级车市场一直由合资企业垄断的沉寂局面，成为第一款成功的自主品牌中高级产品。对于公司来说，是里程碑式的事件，不同于大多数自主品牌的中低端定位，由于有较好的沉淀以及良好的零部件供应体系，上汽荣威起点较高，在产品销售状况良好、实现自主品牌突破的情况下，公司形象得以提升。销售如能如期达到25,000辆，则荣威产品首年投产将至少保证盈亏平衡甚至小幅盈利，不仅使得本部保持盈亏平衡，更为重要的意义是：中高级产品自主品牌市场形象为后期产品的顺利推出打下坚实的市场基础。

　　荣威750产品目前除变速箱需要需要进口外，其余均为国内生产或采购，汽齿厂2008年将开始启动变速箱的生产，届时自主品牌将100%国产化。综合比较同等级别产

　　品国产化率较高者，我们认为荣威产品一旦完全实现国产化，毛利率至少可以达到25%。

　　目前发动机生产基地位于上海宝山，目前年产能设计为5万台。根据公司规划，宝山、临港动力总成基地最终达到30万台产能设计目标。整车厂位于仪征，目前产能设计为5万辆，短期内产能不足以形成对荣威750生产的瓶颈，在一期工程完成后，整车产能将达到12万辆。

　　自主品牌乘用车车型储备丰富，至2010年产能规划将达到25-30万辆。所购买的罗孚汽车产权中，包括三大平台：罗孚75、罗孚45以及罗孚25，产品品种从低端覆盖到中高端，发动机排量覆盖1.0-2.8L，共计30款。在上海汽车的规划中，最终将构建5大平台的产品线，除了三大轿车平台外，还包括SUV以及MPV。在产品的推进上，2007年除了3月份已经投放市场的荣威750外，年底将会推出基于45平台代号为W2的中级产品；2008年将先后推出装备柴油发动机的SUV以及基于25平台的经济型轿车；2009年将推出MPV产品，实现乘用车产品线的完整布局。完整的产品结构已经可以同大多数合资企业相媲美，而起点的高度使得其区别于国内其他盈利能力较低的自主品牌企业，汽车工程院的建设将为上海汽车自主品牌发展保驾护航，雄厚的资金、技术沉淀以及优秀的管理团队，使得我们有理由相信上海汽车将成长为超一流企业。

　　在上海汽车收购罗孚产权、收购双龙汽车股权后，国际化思路明晰。上海汽车不仅定为于国内市场，在完全消化产品以后，将会通过原有罗孚经销商渠道以及韩国双龙汽车销售渠道出口欧洲。

　　与南汽之争或可轻松化解在荣威产品没有推出或者推出没有达到预期以前，我们难以判断南汽与上汽之间关于罗孚汽车竞争格局的演变。但目前上海汽车在没有其他任何罗孚资产-即生产设备的情况下，依靠自己的技术与设备成功推出最高级平台产品荣威750并取得较好销量，势必给拥有罗孚生产性资产的南汽带来重大压力。中高级车更是资金与技术密集的产业，上海汽车花费6700万欧元收购了知识产权与研发机构；南汽花费5300万欧元收购为长桥生产基地设备以及动力总成公司，在收购的资产以及所付代价上，上海汽车所购资产价值显然超过南汽，因为上海汽车资金雄厚，所缺乏的就是合适平台；而南汽04、05年连续亏损，资金上存在较大困难，本身技术的沉淀仍然局限于菲亚特经济性轿车水平。

　　我们认为上海汽车相对于南汽来说，资金雄厚，技术沉淀较高，市场开拓能力较强，在同质产品的竞争状况下，南汽并非上海汽车的有力对手。

　　在荣威产品热销的同时，名爵产品仍然处于前途未卜的情况下，上海汽车与南汽之争极有可能轻松化解。我们对于此件事情的理解是，至少在国产化设计、开发与生产以及零部件供应体系上，南汽目前难以达到上海汽车的水平。正常发展情况下，上海汽车产能将持续扩大，三大平台相继开发，产品系列逐渐丰富，南汽在罗孚产品上将很难取得竞争优势，失败概率较大(可以参照菲亚特目前发展的状况)。如果上海汽车顺利完成新产能的扩产建设，则罗孚资产将变得毫无价值，南汽处境将更加艰难。基于此判断，

　　我们认为上汽与南汽之战或可轻松化解，双赢的大致方案为上海汽车收购南汽罗孚资产或以股权的方式吸收南汽罗孚资产，生产地点设置在南京(生产工厂离现有的上汽仪征仅50公里)，以达到提高当地税收目的；不排除上海汽车收购南汽整体资产的可能性。

　　在收购最终实现的情况下，最大的赢家是中国汽车工业，而上海汽车的自主品牌发展之路将更加平坦。

　　1、不仅将可能的竞争者在萌芽中收购，2、省去建厂时间使得产能得以迅速释放3、自身技术与完整设备的结合将提高产品品质，扩大产品平台4、牢牢把握产品定价的话语权，减少内耗带来的损失。

　　上汽汽车自主品牌销量以及盈利预测我们预计上海汽车荣威750产品2007年销量达到25,000辆，2008年销量增加到35,000辆；中级车产品W2 2008年至少实现销量40,000辆，上汽汽车08年总销量将达到75,000万辆。在盈利预测上，2007年荣威汽车的盈利与本部发生费用相互抵消，基本实现盈亏平衡。充分考虑上海汽车本部07-09年为投入高峰期，发生开发开办费用相对较高，保守预计2008年本部实现盈利2-3亿元。在投资者所重点关注的问题上，我们认为在上海汽车自主品牌滚动发展时期，对于自主品牌的关注不应仅仅局限于盈利的多少，更应该注重销量的增长、市场份额的持续扩大以及品牌影响力度的提高，投资中国的自主品牌、投资未来才是投资上海汽车的真正意义所在。

　　七、上汽双龙–自主品牌外延扩张、国际化战略前哨在购买集团所持有的双龙汽车股权以后，上海汽车持有双龙股权接近51%，实现了对双龙汽车的真正控股。在经营策略上，我们认为双龙汽车对于上海汽车的战略意义重于盈利目的，通过控股双龙汽车，不仅可以在产品开发与上海汽车形成良好的协作关系，双龙汽车是上海汽车自主品牌外延式扩展、国际化战略前哨，为上海汽车的国际化战略作出很好的铺垫。

　　上汽双龙将在汽车研发、零部件采购、物流运输及资本经营等方面实现双方最大的协同效应。作为协同发展的重要组成部分，上汽股份与双龙汽车计划共同开发前置前驱单箱车的新型平台适用于上汽股份正在开发中的中小型自主品牌轿车以及双龙小型SUV和MPV。

　　双龙汽车始创于1954年1月，最初主要生产重型商务车和特殊用途车辆，1975年股票正式上市，目前主要生产中高档四驱越野车和轿车，是SUV-RV方面的领先制造商，堪称SUV世界级专家，特别在柴油发动机技术上，与德国奔驰共同开发的第三代共轨直喷柴油发动机技术更是目前柴油发动机中最先进的技术。主要产品有豪华轿车CHAIRMAN(主席，与奔驰合作的产品)，四轮越野车REXTON(雷斯特)，KORANDO(柯兰顿)，MUSSO(犀牛)和豪华MPV RODIUS(路帝)。2005年整车销售14.1万辆，同比增长4.2%，出口韩国以外市场67,763辆，同比增长80.5%。05年双龙汽车韩国市场占有率为6.6%，按照规划，双龙汽车市场占有率争取10年后达到10%以上。

　　目前双龙汽车总产能设计为23万辆，其中SUV 10万辆，轿车7万辆，重型商用车1万辆，轻型客车5万辆。

　　上汽双龙2006年在受罢工事件影响情况下，实现整车销售12.12万辆，出口销量占比55%。在上海汽车经过多次与双龙工会沟通以后，双龙方面保证2007年将不会出现类似罢工情况的出现，将全心投入生产。2007年1季度，双龙汽车正常运营，销量已经超过2万辆。根据韩国汽车商协会近期公布的数据中，5月份单月双龙全球销量达到11，584辆，同比增长6.2%，其中出口销量达到5, 736辆，同比增长22%。双龙汽车出口地域以欧洲为主，出口销量的上升在一定程度上证实了双龙汽车的实力，特别在SUV产品上，具有较大的竞争优势。根据公司规划至2010年双龙汽车全球总销量将达到34万辆，其中出口产品销量达到18.6万辆。

　　预计2007年上汽双龙销量将达到142,000辆。经过2006年兼并磨合期，上海汽车以实际行动表示了对双龙汽车未来发展的重视，双龙汽车也以实际行动回馈股东，2007年一季度，双龙汽车已经成功实现扭亏为盈。我们对于双龙汽车的盈利预测建立在以战略为主的基础上，保守预计2007年双龙汽车实现盈亏平衡，按照单车均价33万元计算，2007年销售收入将到468.6亿，2008年全球销量增长156,200辆，销售收入515.46亿元，净利润接近3亿元。

　　八、上汽通用五菱--市场份额扩大提升盈利能力上汽通用五菱生产销售交叉型乘用车、微型客车、微型货车，以交叉型乘用车生产销售为主，目前拥有两大汽车生产基地，柳州基地产能设计为50万辆，青岛基地产能设计为10万辆，总产能设计达到60万辆。生产涵盖四大工艺：冲压、车身、涂装以及总成，拥有超过400家经销商和400家售后服务网点。

　　产品质量以及服务加之有效的营销策略，使得上汽通用五菱在交叉型乘用车销售上市场份额逐渐增加，2003年市场份额仅为19%，至2007年5月份，市场份额已经达到48%，为市场份额排名第二的长安汽车(曾经的行业龙头，目前市场占有率22.1%)

　　的两倍多，垄断地位明显。上汽通用五菱市场份额仍然有继续扩大的趋势，预计2007年市场占有率最终达到51%，2008年达到53%。上汽通用五菱在微型车市场上获得较大成功，给两位大股东上海汽车以及通用完美的答卷，在此前提下，我们认为上海汽车应该给予公司更多产品，以发挥其强大销售网络的力量，提高整体协同作战能力以及盈利水平。

　　我们预计上汽通用五菱2007年销量将达到594,922辆，同比增长29.3%。主要销量以及盈利假设如下：

　　1、交叉型乘用车行业销量增速减缓，增长4%；上汽通用五菱市场份额继续扩大，由2006年40%扩大到2007年的51%，2008年市场份额继续上升。

　　2、微型货车行业增长速度回落，为20%。通用五菱市场份额有所下降，增速为15%。

　　3、SPARK销量保守预计基本与2006年持平。

　　4、在交叉型乘用车市场上，由于通用五菱已经占据较大市场份额，将会取得市场话语权，短期内产品售价提高不可能出现，但毛利率相对稳定，盈利能力仍然有较好的提升空间。

　　九、商用车完成布局、发展趋势向好作为一个定位立足本土、面向国际化发展的汽车集团，商用车发展落后市场一直是公司的短板。为了完善公司的产品结构，上海汽车已经明显加快了商用车整车制造资源的整合。在一系列的资本运作下，公司商用车已经基本完成较好布局，相关企业经营都出现较大的改善，发展趋势向好。

　　1、2007年5月31日，成立商用车技术中心，按照规划至2010年固定资产投资达到2.1亿元。

　　2、2005年7月与依维柯成立合资公司，各占50%股权。同年年底受让重庆红岩67%的股权，将生产斯泰尔、依维柯、红岩三大平台货车产品，布局重卡、中卡、轻型卡车。

　　3、近期拟出资12.05亿元收购上海汇众余下50%股权。

　　4、拥有与VOLVO合资公司上海申沃50%股权，布局高档客车市场。

　　上海申沃具有年产2,500辆城市客车、城郊客车以及500辆底盘生产能力，2004、2005年由于销量较小、难以达到盈亏平衡规模，两年均处于亏损状态，2006年在销量上取得较大突破，总销量达到2,559辆(2005年大型客车销量仅为1,245辆，中型客车销量70辆)，已经开始实现盈利，发展呈现良好趋势。上海申沃目前在大型客车市场上销量排名位列三甲，仅落后于郑州宇通以及丹东黄海，2007年，1-5月销量达到1,122辆，预计全年销量达到2,600辆，与2006年基本持平，实现盈利接近0.25亿元。

　　我们认为，在巩固上海市场的情况下，随着2010年上海世博会的来临以及更多城市公交车辆的换代升级，以生产高档大型客车为主的上海申沃将会迎来较好的发展机遇，看好公司的技术背景以及消费升级给公司带来的发展机会。

　　公司拟收购50%的上海汇众主要业务由两大块组成，商用车以及零部件。商用车包括ISTANA商用车，大客车，重型卡车以及特种车，总产能设计达到1.6万辆；零部件产品主要包括轿车底盘、轿车车桥、减震器等，主要为上海通用以及大众配套产品以及OEM产品，部分出口美国通用与福特。公司已经渡过最困难时期，2006年成功实现扭亏为盈，2007年为公司战略转型的决战年，5月23日，金山场地、设施改造已经全部完成，将逐渐恢复正常运作，按照规划，2010年销售收入将达到100亿元水平。截至2007年5月份，汇众重型货车(含非完整车辆)销量达到418辆，同比增长194.73%，轻型客车销售1,137辆，较去年同期略为增长。

　　重庆红岩将是上海汽车商用车产品生产与销售的主要载体，将生产以依维柯、斯太尔以及红岩三大平台产品，涉及高、中、低三类档次产品。截至2007年5月份，重庆红岩重型货车(含非完整车辆)销量达到9,817辆，排名第6，同比增长47.67%(同期行业增长率40.49%)，与陕西汽车、北汽福田共三家企业形成重型货车行业第二集团。

　　在上海汽车与依维柯强大支持下，红岩汽车表现出强劲的上升势头。根据规划，至2008年，重庆红岩将形成两班4万辆整车、发动机3万台的能力。

　　十、完善的零部件供应配套体系上海为国内重要的轿车生产基地。随着上海大众以及上海通用近年的快速发展，使得上海发展成为国内汽车企业最大的整车零部件配套生产基地。上汽集团目前已经形成了超过60家零部件合资企业，这些企业早期多数为上海大众以及上海通用的配套商，目前已经形成生产、开发等核心竞争，其中部分具有竞争力、高质量的零部件产品已经进入北美以及日本大集团OEM市场。

　　与大多数企业开发自主品牌轿车不同，上海汽车在零部件供应上具有先天优势。较为完整的汽车零部件生产供应体系和开发体系，较高的零部件产品质量与工业基础，将保证上海汽车自主品牌健康发展。目前上市公司下属的主要零部件业务涉及齿轮、动力总成、变速箱等，对公司盈利产生一定影响的企业主要包括东岳动力总成、大众动力总成、中联电子等。

　　东岳动力总成：上海通用的主要配套生产型企业，主要生产别克以及雪弗兰品牌发动机与变速箱，目前产能设计为25万台。随着生产规模的持续扩大，生产成本得以逐步降低，未来盈利能力将保持稳定增长。2005年盈利达到2.4亿元，2006年净利润达到5.8亿元，随着别克产品以及雪弗兰销量的继续增长，预计2007、2008年将分别实现净利润6.9亿元、8.1亿元。

　　大众动力总成：

　　目前以生产EA111 4V链条驱动发动机，主要配套POLO产品。2006年为首年投产，加上POLO1.4L产品销量较少，出现较大亏损，估计亏损4.7亿元；2007年1-5月份，1.4L排量产品销售达到25,756辆，去年同期仅为11,084辆。预计2007年仍然为亏损，但亏损金额有所减少为4亿元，2008年基本维持盈亏平衡。

　　中联电子：

　　持有50%联合电子股权。联合电子主要业务为电控汽油发动机管理系统的开发、生产与销售，该产品为整车的关键汽车电子零部件系统。联合电子在该产品市场占据垄断地位，市场份额达到40%。中联电子2005年、2006年分别实现盈利2.96、3.1亿元，随着中国汽车市场的继续扩大，电控市场将取得行业同步增长，预计2007、2008年分别实现盈利3.72、4.46亿元。

　　其他的零部件企业主要包括上海汽齿总厂、汽齿一厂、汽齿三厂、汽齿四厂、彭浦机器、上海万众、柳州变速器厂、山东变速器厂、沈阳变速器厂、保捷以及联合电子等。

　　由于多数零部件企业均为非关键配套企业，从经营规模与盈利能力上，短期内难以对上海汽车的主营业务收入以及利润构成重大影响，在这里将不再一一具体分析。

　　公司综合实力雄厚，已经较好完成资金与技术积累，产业链逐渐完整。07、08年净利润分别增长44%、18%，未来5-7年中国汽车行业仍然处于一个快速、稳定的增长时期，上海汽车作为拥有两大合资品牌、控股双龙汽车、自主品牌发展势头较好的企业，应该获得一定的估值溢价，超出行业的平均水平。我们认为按照08年27倍PE给予估值较为合理(25倍行业平均水平+2倍溢价水平)，目标价位25元。目前股票价格仅为16.75元，仍然具有50%的增长空间，继续维持强烈推荐-A的投资评级。公司将维持全面、稳定发展，股票流动性较好，建议作为长线品种长期持有，以分享中国汽车行业快速增长带来的巨大收益。

　　十二、风险提示

　　公司本身管理水平较高，特别是更换了管理层以后，治理水平将得到进一步的提高，发展自主品牌思路清晰，除了上市公司目前业绩释放动力不足以外，我们认为投资公司本身风险不大。最大风险来源于影响行业发展的不确定因素：

　　1、行业竞争加剧，丰田与大众在中国市场竞争升级，导致

汽车价格持续下降，整个行业盈利能力下降。

　　2、不确定的经济下滑导致全年汽车销量难以达到预期。

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