中国远洋：合理价值区间11.8-14.68元

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　　海通证券 钮宇鸣

　　中国远洋是国内最大的集装箱航运公司，拥有最完整的航运产业链。公司已被确立为中远集团的上市旗舰和资本平台，未来中远集团不断地资产注入，将使公司成为无可争议的国内航运业龙头。

　　集装箱航运业务是公司最主要收入来源，未来三年内预计保持稳定。中国远洋的集装箱船队是国内第一，全球第五。集装箱运输业务收入占公司主营业务收入的95%，集装箱运价的波动对公司利润影响巨大。未来四年公司的运力增长率分别为3.04%、15.06%、11.81%和8.63%，而由于供求关系相对平衡，我们预计未来三年内集装箱运输价格增长率为1%、1%、3%。总体来说，集装箱航运业务收入将保持小幅增长。

　　码头业务、集装箱租赁业务对公司盈利影响较小。公司通过中远太平洋经营码头业务，通过佛罗伦公司经营集装箱租赁业务，这两项业务的全球排名分别为第五位和第三位。由于销售收入和营业利润在公司内占比较小，尽管这两项业务的增长态势良好，但对公司的盈利影响较小。

　　物流业务的高速增长可以降低公司未来的盈利波动。航运企业具有极强的周期性特征，公司的物流业务在公司主营业务收入的比重为5%左右，这项业务近年呈现了高速增长势头，有望成为公司未来盈利的增长极。物流业务盈利占比的提高，将有助于平滑公司业务，降低航运业周期性波动对盈利造成的影响。

　　公司已被确立为中远集团的上市旗舰和资本平台。中远集团是全球第二大综合性航运企业，旗下有五家上市公司。中远集团内除了中国远洋外，还有庞大的干散货船队和油轮船队，这部分资产的盈利能力远远高于目前中国远洋的水平。未来一年内明确的资产注入预期，使中国远洋的吸引力更强。

　　盈利预测。我们测算中国远洋2007年—2009年的摊薄每股收益分别为0.25元、0.38元和0.59元。

　　估值与投资建议。综合市盈率、市净率两种不同估值方法，我们认为中国远洋合理每股价值区间为11.8—14.68元。建议投资者积极参与申购。

　　主要不确定因素。航运行业具有典型的周期性特征，集装箱运价波动是公司最主要的风险。

　　1.国内最大集装箱船队、业务链最全的物流供应商

　　中国远洋的母公司中远集团是世界第二大的综合性航运企业，中国远洋是其旗下最重要的上市公司，拥有国内最大的集装箱航运船队，业务范围涵盖了航运业的整个产业链，包括集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流等。

　　公司通过全资子公司中远集运经营集装箱航运及相关业务。中远集运的船队共经营139艘船舶，总运力达40万TEU，在中国排名第一，全球排名第五。中远集运的船队在全球超过40个国家和地区的120多个港口挂靠，经营74条国际航线、12条国际支线、17条中国沿海航线及52条珠江三角洲和长江支线。

　　公司通过子公司中远太平洋经营码头业务。截至2006年，中远太平洋在全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，年吞吐量达3279万TEU，世界排名第五。公司通过中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁业务。截至2006年，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达125万TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，世界排名第三。

　　公司通过中远太平洋的参股子公司中集集团从事集装箱制造业务，中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。

　　公司通过控股子公司中远物流(公司直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋物流间接持有中远物流49%权益)提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。中远物流在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构。

　　在公司的各项业务中，从营业收入构成看，集装箱航运业务营业收入占总营业收入的比重超过95%，在公司占据重要地位，其增长率对公司的整体营业收入增长率的影响较大。

　　公司的139艘船舶队伍中，83艘为自有船舶，占60%；56艘为租赁船舶，占40%。

　　在56艘租赁船舶中，54艘为定期租赁船舶，2艘为光船租赁船舶。就定期租船而言，承租人负责船舶的营运，并负责船用燃油、港口收费及仓储费等费用，而船东则只负责船舶的人员调配和支付其它固定成本，例如保养和维修工作的成本；就光船租赁而言，船东只负责提供船舶，而承租人则负责其它与船舶营运及管理有关的一切事宜，包括取得船舶的保险，负责维修及保养工作等。

　　公司远洋船舶以自有、长期与短期租赁相结合的方式经营，可以保证船队的稳定性及灵活性。

　　2.3集装箱货运量保持10%左右增长

　　近年来，世界经济保持良好的增长态势，中国作为世界工厂的地位进一步加强，为集装箱航运市场需求的增长奠定了良好的基础。公司的集装箱航运业务受益于运力投放及营销力度的加大，增长势头强劲。2005年、2006年公司集装箱航运业务的货运量分别为453万TEU和511万TEU，同比分别增长19.7%和12.7%。

　　在航线方面，公司主要提供中国市场以及跨太平洋、亚欧(包括地中海)、亚洲区内(包括澳洲)、其他国际(包括跨大西洋)四个国际市场的集装箱班轮运输服务。近三年，亚欧航线增长最为明显，年复合增长率达到26.0%，其次为中国航线，年复合增长率达到21.4%。

　　根据远东班轮公会(FEFC)最新数据统计，2007年1-4月份，亚洲至西北欧航线集装箱运量继续强劲增长18.8%，达到188.46万TEU；亚洲至地中海航线运量为99.84万TEU，同比增长22.0%。这一增长速度超过了此前FEFC作出的15%的增长预期，而今年的运力供应增长预计仅为16%，因此FEFC对今年后续的行情预期仍较为乐观。

　　我们认为未来三年集装箱运价将保持平稳。要原因是，根据Drewry的预测，2007—2009年，全球集装箱航运运力供给增长将比需求增速高2.5—3个百分点，略小于2006年的4.6个百分点差异。

　　经过新一轮收购兼并后，航运业的集中度再次得到提高，前20大船东的市场份额已经超过80%。行业集中度的提高，使运价稳定协议组织的实力大大增强，有利于降低运价波动风险。

　　例如远东班轮公会，今年已经于1月1日、4月1日和7月1日，三次上调欧亚西行航线运费，上调价格分别为200美元/TEU、200美元/TEU和300美元/TEU。该组织还计划从8月1日起至10月15日期间，在亚洲至北欧/波罗的海航线上征收135美元/TEU的旺季附加费和调整7月份的燃油附加费。另外，近期包括印度巴基斯坦孟加拉国锡兰公会与欧洲-中东运价组织在内的两家班轮公会也表示，计划在7月1日至9月30日期间上调欧洲/中东以及欧洲/印度航线运价。欧洲/印度东行航线运费上调50美元/TEU，欧洲/中东西行航线运费上调100美元/TEU，东行航线上调50美元/TEU。

　　我们预测2007—2009年，集装箱运价的平均涨幅为1%、1%、3%。而根据法国著名船舶经纪公司BSA日前发表的2006世界民用造船业年度报告，2006年全球造船业新接订单远超2005年，创下了历史新高。这些新订单在未来3-5年内将交货，2009年以后的集装箱供求格局将有可能发生逆转。

　　3.码头业务分析

　　3.1公司码头业务全球第五

　　公司通过控股子公司中远太平洋经营码头业务。中远太平洋是全球主要集装箱码头运营商之一，码头业务是中远太平洋盈利贡献最大的业务之一，也逐渐成为中国远洋的重要利润来源。2006年，公司经营港口的年吞吐量达3279万TEU，近三年的年复合增长率为20.9%。

　　集装箱码头业属于集中度比较高的行业。目前全球少数几家集装箱码头运营商控制了全球集装箱码头吞吐量的近50%。全球性集装箱码头运营商可以分为三类：一类是传统码头运营商，即从码头搬运业务发展起来的运营商；一类是全球承运人，其主要业务是集装箱航运，为了支持其核心业务也同时投资各集装箱码头；一类是混业运营商，其主要业务或其母公司的主要业务是集装箱航运，但也建立了独立的码头操作业务单元，同时为自身和第三方提供码头业务服务。中远太平洋属于第三类。

　　截至2006年，公司在全球投资了24个码头项目，在中国沿岸港口和香港合共持有21个码头项目的不同权益，在新加坡、安特卫普和苏伊士运河各持有1个码头权益，泊位总数达115个(其中，集装箱码头的泊位109个，汽车码头的泊位2个，多用途码头泊位4个)，是世界第五大的码头经营商。

　　3.2公司投资的主要码头

　　中远太平洋码头投资与经营的重点为集装箱码头。目前，公司在国内的主要码头均有投资，在国内占据优势地位。除此之外，公司还将触角伸到了海外枢纽港的集装箱码头，特别是公司船队有较大业务需求的码头。

　　3.3码头业务对公司盈利的影响较小

　　2004年、2005年和2006年，公司集装箱码头及相关业务的收入分别为1.51亿元、1.58亿元及2.27亿元，占主营业务收入的比重均在1%以下。

　　2005年和2006年，集装箱码头及相关业务整体收入分别上升4.9%和43.3%。主要原因是泉州太平洋集装箱码头、张家港永嘉集装箱码头等吞吐量大幅增加并开始合并报表。

　　未来三年，中远太平洋的港口投资计划是每年新增投资约20个泊位，主要目标是集装箱码头，以及散、杂、滚装等专业码头。投资策略上将力求加大控股比例，从策略性投资向管理型投资转变，预计未来公司来自码头业务的收入将逐年上升，但相对来说，码头业务对公司的盈利影响仍然较小。

　　4.集装箱租赁业务

　　4.1公司集装箱租赁业务全球第三

　　公司的集装箱租赁业务由中远太平洋通过其下属的佛罗伦经营，集装箱租赁业务是中远太平洋收入的主要来源，也是公司的重要利润来源。2004年、2005年和2006年，公司集装箱租赁业务的收入分别为21.34亿元、22.86亿元及23.36亿元，2005年、2006年分别较上一年增长7.1%、2.2%。中远集运及其下属公司是佛罗伦最大的客户。截至2006年，中远集运总计在租箱量为46万TEU，同比增长21.1%，向第三方出租的集装箱量为79万TEU，同比增长19.3%。

　　集装箱租赁行业属于一个集中度较高的行业，前五大租箱公司占有全球市场50%以上的份额。租箱公司为了规模效益，纷纷通过收购合并扩大规模。2006年，Textainer和Gateway合并经营，成为全球最大的租箱公司。

　　截至2006年，佛罗伦拥有和管理的集装箱队规模为125万TEU，居世界第三位，市场占有率约为11.9%，箱队的平均箱龄为4年。集装箱队中，干货箱120万TEU，占95.9%；冷冻箱4万TEU，占3.3%；特种箱1万TEU，占0.8%。

　　4.2集装箱租赁以长期为主

　　集装箱租赁通常采用两种方式：长期租赁及灵活租赁。长期租赁一般为五至十年，租期内租金确定，双方可在合约年期届满后另订新合约或转为其他租赁方式。灵活租赁的商业条款每年可以重新磋商及重续。长期租赁的租金收入及业务风险相对较低，灵活租赁的租金收入较高，业务风险较大。在波动不定的市场环境下，长期租赁的收入较为稳定；而在稳定的市场环境下，灵活租赁所收取的费率一般会较高。

　　近年来，佛罗伦不断增加长期租赁的比例，以保持集装箱队相对较高的出租率水平。

　　2006年底，佛罗伦长期租赁、灵活租赁占出租集装箱的收入比例分别为90.1%和9.9%。

　　根据Containerization International的统计，佛罗伦的集装箱租赁业务的出租率一直持续高于行业整体的平均出租率。最近三年，佛罗伦两种租赁方式的平均出租率分别为97.0%、95.5 %、96.2%。

　　4.3集装箱租赁收入预计保持平稳

　　集装箱租赁费率和航运企业的经营效益以及钢铁价格有关。在航运企业经营效益不佳的情况下，将减少购置自有集装箱的比例，而使集装箱租赁业务需求增加；在钢铁价格上涨的情况下，集装箱的租赁费将随着集装箱价格同步上涨。

　　2000年至2002年，受航运业周期性影响，集装箱的价格持续下降，2002年初创历史新低。2004年初，随着钢铁价格和市场需求上升，集装箱的价格开始回升，集装箱租赁的价格因此同向变动。

　　我们预测，受快速增长的贸易量影响，集装箱租赁需求强劲，佛罗伦的集装箱出租率将继续维持在较高水平，但由于航运企业效益良好以及钢铁价格出现走低趋势的情况下，租金价格预计将略微下降。预计未来公司集装箱租赁业务收入的增长速度略低于租箱量的增长速度，总体呈现平稳状态。

　　5.物流业务高速增长提升公司抗风险能力

　　公司通过控股子公司中远物流(本公司直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋间接持有中远物流49%权益)提供包括第三方物流、船舶代理和货运代理在内的综合物流服务。其中，第三方物流包括产品物流和工程物流业务，货运代理包括海运货代和空运货代业务。

　　物流业务是公司重要的业务板块，业务收入和利润保持了快速的增长。根据公司备考2006年度审计报告，2006年，公司来自物流的营业收入为20亿元，占公司备考营业收入(未扣除板块间销售)的5.2%；营业利润为3.7亿元，占公司备考营业利润的17.6%。

　　物流业务发展的速度较快，盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小。中远物流处于快速增长期，在一定程度上提升了公司的抗风险能力。

　　6.公司为中远集团的上市旗舰和资本平台

　　中远总公司是国资委管理的特大型国有企业集团，是世界第二大综合性航运企业。

　　除中国远洋经营的业务外，中远集团目前还经营干散货航运、油轮及其他液体散货航运、杂货及特种船航运、船舶修理及船舶改装、船舶建造、提供船用燃油、金融服务、船舶贸易服务和提供海员及船舶管理等业务。

　　截至2006年，中远集团(包括中国远洋)拥有和控制各类船舶共715艘，合计4219万载重吨。除由中国远洋自有和经营的集装箱船舶外，中远集团还拥有和控制干散货船舶407艘，合计3072万载重吨，是全球规模最大、最具实力的干散货船队，在全球范围内为客户提供谷物、矿砂、煤炭、化肥、钢材、木材、农产品等货物的海上运输服务；拥有和控制油轮及其他液体散货船舶共47艘，合计404万载重吨，是中国最具实力的专业化油轮船队之一；拥有和控制杂货船舶和专用船队共117艘，合计197万载重吨，是中国主要的杂货和特种船队之一，可为客户提供从火车车厢、大型发电机组到海上钻井平台等各类货物的运输服务。

　　中远集团旗下有五家上市公司，中远集团已经明确表示将中国远洋作为其上市旗舰和资本平台，未来一年内干散货船队资产注入的预期明确，而长期看油轮资产和其它船队资产的注入也是大势所趋。

　　7.募集资金运用

　　本次募集资金将用于以下用途：

　　1、约167,964万元用于收购中远总公司持有的中远物流51%的股权；2、约60亿元通过中远集运支付12艘在建船舶所需的资本开支；3、约2.2亿元通过中远集运投资堆场建设项目；4、约4.01亿元通过中远物流投资物流项目。

　　公司已完成对中远物流51%股权的收购，计划用募集资金支付收购中远物流51%的股权的全部收购款项，包括余款及用以支付前期款项的银行借款。

　　募集资金通过中远集运支付12艘在建船舶所需的资本开支已获得中远总公司的批准，公司已同有关船厂签订了购船合同，目前部分进度款已经支付，募集资金将用于支付所造船舶的剩余进度款。

　　8.盈利预测

　　我们在以下假设条件的基础上进行未来三年的盈利预测。

　　(1)公司集装箱运力的增长以已经落实订单的为准；(2)2007、2008、2009年集装箱运价分别上涨1%、1%、3%；(3)不考虑中远集团干散货资产的注入。

　　按以上假设条件，根据海通

证券研究所盈利预测模型，我们测算出中国远洋2007年-2009年的全面摊薄每股收益分别为0.25元、0.38元和0.59元。

　　9.估值分析与投资建议

　　我们分别用市盈率、市净率两种不同的估值方法对中国远洋进行估值。

　　9.1 P/E相对估值：7.6—11.8元/股

　　中国远洋的主营业务收入中95%左右来自集装箱运输，我们分别比较国际上集装箱运输船舶公司以及综合性船运公司的市盈率。

　　根据国际航运公司2006、2007年的市盈率区间，且由于公司有明确的资产注入预期，中国远洋的合理市盈率应为20倍。根据2007年、2008年的盈利预测，对应的合理股价为7.6—11.8元。

　　9.2 P/B相对估值：14.68元/股

　　目前国际上集装箱航运公司平均市净率为1.33倍，综合性航运公司平均市净率为2.55倍。公司发行后每股净资产3.67元，合理股价应为4.88—9.35元。由于公司未来一年内干散货资产将注入，每股净资产将大幅提高，我们给予公司4倍的市净率水平进行估值，公司合理股价14.68。

　　9.3估值总结：11.8—14.68元/股，建议申购

　　综合市盈率、市净率两种估值结果，我们认为上市后中国远洋每股内在价值为11.8—14.68元。鉴于发行价为8.48元，有70%左右上涨空间，建议积极申购。

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