中国远洋：确定的资产注入提升估值水平

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　　吴云英 国元证券

　　投资要点：

　　中国远洋业务范围涉及了集装箱航运的整个产业链，包括集装箱航运、码头、租赁和物流业务。完整的产业链的优势在于，一方面各项业务之间具有协同效应，提高服务质量，增强客户吸引力；另一方面，各项业务周期各不相同，此消彼长，降低航运周期波动对业绩的影响。。

　　在航运的各个细分子行业中，集装箱航运相对是周期性最强，波动最明显的行业。2007、2008年，运力投放依旧略高于需求增长；市场运价预计止跌回稳，今年欧洲航线运价已经出现上涨。2009年，预计需求将略大于供给，集装箱航运市场将走出低谷，运价将明显回升。

　　中远太平洋的码头投资遍布我国3大港口群，港口业务受益于中国经济的增长。目前码头利用率均未达到饱和，未来码头业务利润增长稳定持续。

　　中国远洋在控股股东中远集团的定位是“资本平台”和“上市旗舰”。集团在已经明确表示将把旗下干散货资产注入中国远洋。这是我们看好中国远洋上市后股价表现的重要原因。中远干散货船队规模列全球第一，主要跑国际航线。目前全球干散货市场正处于繁荣阶段。预计干散货注入中国远洋后，业绩可以增厚一倍。

　　因为中国远洋干散货资产是明确的意向，我们做估值测算时将这一块考虑进来。测算中国远洋估值区间11-14元。香港市场6月14日中国远洋股价9.64元。我们估值比香港市场市场目前价格溢价14-45%，考虑到目前A股市场估值普遍高于香港，因而我们认为A股市场，中国远洋上市后价格高于H股是确定的。甚至不排除在目前A股市场推崇资产注入题材的背景下，中国远洋上市价格超乎预期。

　　投资风险：航运周期波动；油价上升对成本的影响。

　　业务覆盖集装箱航运完整产业链

　　中国远洋业务范围涉及了集装箱航运的整个产业链，包括集装箱航运、码头、租赁和物流业务，并且通过中远太平洋持有全球最大的集装箱生产商中集集团的股权。完整的产业链的优势在于，一方面各项业务之间具有协同效应，提高服务质量，增强客户吸引力；另一方面，各项业务周期各不相同，此消彼长，降低航运周期波动对业绩的影响。

　　我们分别就四项主营业务经营特征及未来几年增长预期做一分析。

　　一、集装箱航运：目前尚未走出低谷，09年见底回升

　　在航运的各个细分子行业中，集装箱航运相对是周期性最强，波动最明显的行业。2006年是全球集运行业处于低谷的一年，连全球最大的集装箱船东马士基的集运业务也是亏损。

　　中国远洋的集装箱航运通过控股100%的中远集运运营。中远集运公司拥有139艘船舶，总运力为39.92万TEU，运力在在中国国内集装箱航运公司排名第一，在全球中排名第五。

　　在公司主营收入中，集装箱航运占据公司90%左右比重。因而集装箱航运周期的波动对公司收入和业绩的增长非常明显。在2004-2005年，集装箱航运贡献主营利润的65%左右，但是2006年，贡献主营利润仅19%。不过未来，随着集装箱运价的逐渐提升，集装箱业务贡献业务比重将逐渐回升。其收入增长取决于运价以及公司自身运力增长情况。

　　根据Drewry数据，预测2007和2008集装箱运输市场的需求增速分别为11.3%和10.8%；运力投放速度有所放缓，预计2007和2008年增速分别为14.3%和13.3%。共给仍旧略大于需求，但供需差距有所缩小；但考虑到一些船队结构性变化因素，并且船东集中度和联合常年高度有所提高，运价止跌企稳，市场走出低谷。从2007年的运价合同看，欧洲航线的运价已经出现一定上涨，1月和4月各涨了100美金左右。2009年，预计需求将略大于供给(见表)，集装箱航运市场将走出低谷，运价将回升。

　　二、码头业务，提供稳定增长利润

　　公司码头业务通过持股51%的中远太平洋经营。中远太平洋目前控股和参股24个码头项目，一共115个泊位。投资经营的触角已达国外，海外有3个码头，分别位于新加坡、安特卫普和苏伊士运河。控股和参股的码头年吞吐量达3279.17万TEU，排名中国国内第一，全球第五。

　　目前中远太平洋的码头投资遍布我国3大港口群，这样的布局可以充分享受中国经济发展的成果。在各个区域中，公司的码头利用率均未达到饱和。计划每年新增加20个泊位左右。现有码头的内生性增长和外延式扩张共同支持港口业务的稳定持续增长。预计吞吐量维持17%左右的年复合增长。目前公司拥有的码头泊位中，珠三角地区产能利用率最低，盐田3期(中远持有4.45%股权)、广州南沙二期(中远持有39%股权)等新建码头的陆续投放，将成为未来两年盈利贡献提升的主要来源。在长江三角洲，洋山二期(中远10%)、宁波北仑港(中远20%)以及南京龙潭港成为主要的增长动力；渤海湾地区，天津北港池二期(中员30%)和大连港湾码头(中远20%)是主要在增长来源。

　　三、集装箱租赁，长期租赁稳定利润

　　通过中远太平洋全资子公司佛罗伦公司经营集装箱租赁业务，拥有和管理的集装箱队达125.06万TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第二。

　　受益于集装箱运力的扩张，集装箱租赁业务市场未来保持7%左右的年复合增长率。佛罗伦公司的利用率一直高于行业平均水平。2006年，公司出租箱量中，37%出租给中远集运，租约为10年，利用率达到100%。剩下的国际租赁中也大部分为长期租赁客户。长期租赁收入占比高达90%。长期租赁费率比较稳定，受到箱价波动的影响很小。

　　四、物流业务

　　主要通过中国远洋持有51%，中远太平洋持有49%的中远物流公司完成，包括第3方物流、船舶代理以及货运代理业务。

　　可预期确定的资产收购提升估值

　　中国远洋的控股股东中远集团总运力规模位于全球第二的位置，在中国国内则遥遥领先于其他航运企业。占据国内5家航运央企60%的运力。目前旗下干散货和油轮资产都还没有上市。而中国远洋在中远集团的定位是“资本平台”和“上市旗舰”。集团在今年3月份已经明确表示将把旗下干散货资产注入中国远洋。这是我们看好中国远洋上市后股价表现的重要原因。

　　截止到2006年底，中远集团运营407艘干散货船舶，总计运力魏3070万载重吨，是全球规模最大的干散货船队。公司运力占全球干散货船队的8%左右，规模列全球第一，且为第二名的2.6倍。

　　2007年，全球干散货市场超乎预期繁荣，并于5月刷新2004年创下的历史高点。由于中国经济的快速增长对全球航运周期格局产生重要影响。未来几年干散货市场相对乐观。中远集团的干散货船舶大部分是在国际市场上运营，只有40艘船舶在国内市场上运营。因而相对中海发展干散货市场主要在国内运营，更能充分享受航运市场的繁荣，中远集团的干散货船队2007年利润更为乐观。

　　干散货资产全部注入中国远洋后，相当于再造一个中国远洋。预计业绩至少可以增厚一倍以上。另外一方面，可以降低公司以往单一集装箱运输业务造成的业绩波动风险。

　　估值及询价区间：

　　假设发行17.8亿股。预计2007、2008年EPS分别为0.25元、0.36元。

　　而如干散货资产注入，在分别以1-2.5倍PB收购，且50%股权融资的背景下，预测可以增厚2007年EPS约0.29-0.48元。我们取保守的0.30元。保守预测2007、2008年EPS分别为0.65元、0.80元。

　　由于公司业务较多，对各项业务分别估值。

　　集装箱航运业务：以2007年1.2-1.5倍PB估值，

　　港口业务：以2007年30-35倍PE估值，

　　集装箱租赁业务：以2.0-2.5倍PB估值，

　　物流业务：以25倍PE估值，则现有业务估值约6.6-8.0元。

　　将注入的干散货资产估值：以15-20倍PE估值，4.5-6元。

　　因为干散货资产是明确的意向，我们做估值测算时将这一块考虑进来。因而中国远洋估值区间11-14元。香港市场6月14日中国远洋股价9.64元。我们估值比香港市场市场目前价格溢价14-45%，考虑到目前A股市场估值普遍高于香港，因而我们认为A股市场，中国远洋上市后价格高于H股是确定的。甚至不排除在目前A股市场推崇资产注入题材的背景下，中国远洋上市价格达到18-20元。

　　以折价20-30%申购,申购区间8.8-9.8元。