冠福家用：渠道优势引领公司快速成长

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　　王金祥 兴业证券

　　投资要点：

　　公司的主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售以及玻璃制品的经销，日用陶瓷系列产品是公司利润的主要来源，其在公司主营业务利润构成中一直占据85%以上。

　　我国日用陶瓷行业面临着产业转移及消费升级的双重机遇：随着发达国家对日用陶瓷行业进行产业结构调整和战略转移，近年来我国日用陶瓷的出口得到了迅速发展；同时，在人民生活水平日益提高的背景下，消费结构的升级也将给国内日用陶瓷市场带来巨大的发展潜力。l差别化市场战略、品牌及技术优势使得公司充分把握住国内日用陶瓷市场的机遇；公司依托“五天”统一商号，在渠道上具备竞争优势，商业连锁业态的快速增长带动公司实现快速扩张。

　　凭借“家用品+分销商”战略，公司将打造成家用品领域的苏宁电器。

　　首先，通过持续的产能扩张及优化产品结构，继续做大做强日用陶瓷业务；其次，公司将利用现有渠道分销其他家用品，公司未来收入增长不再受限于产能瓶颈，有利于公司快速成长；最后，五天实业建成后，公司具备供应和配送服务能力，公司将加大全国联采客户的开发、并择机整合华东地区的经销商，以整合经销商环节的利润。

　　预计公司07-09年EPS分别为0.42元、0.60元及0.77元，公司07-09的动态PE分别为42倍、29倍、23倍，08年动态PE低于中小板企业平均35倍的估值水平，我们给予公司08年35倍的动态PE水平，目标价位为21元，首次给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：大股东控制风险，应收账款风险。

　　1公司基本情况

　　1.1林氏父子是公司的实际控制人

　　公司属于家族型企业，2006年12月发行3000万股社会公众股后，林福椿持有公司18.6%的股份，其子林文智、林文昌、林文洪分别持有本公司11.2%、10.5%10.2%的股份，林氏父子合计持有公司50.5%的股份，为公司的实际控制人。

　　1.2公司主营业务是日用陶瓷开发、生产与销售以及玻璃制品经销公司的主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售，主要包括耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、日用彩瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，年产日用陶瓷产品9000余万件；此外，公司利用自身销售渠道经销法国弓箭牌系列玻璃制品等其他家用品。

　　公司现控股有5家子公司，华鹏花纸是生产日用陶瓷的配套产品，五天实业是从事日用陶瓷及玻璃制品的销售，公司本部及其余两家子公司都是生产日用陶瓷的实体，冠林竹木是基于公司的“大家用品”战略，向其它家用品领域延伸，主要从事竹林家用品的生产、销售(预计2008年初投产)。

　　主要产能在各子公司间的分布情况如下图：

　　1.3日用陶瓷是公司主要的利润来源

　　从2003年起，公司利用销售渠道优势开始经销玻璃制品等其他家用品，公司目前的主营业务收入构成主要包括日用陶瓷系列产品及玻璃制品两大类。尽管玻璃制品销售收入占主营业务收入的比重日益上升(由2003年的1.4%上升到2006年的35.5%)，但由于玻璃制品只是公司的分销产品，毛利率水平较低(仅为12%左右)，因此，日用陶瓷系列产品是公司利润的主要来源，其在公司主营业务利润构成中一直占据85%以上。

　　2公司经营情况分析

　　2.1我国日用陶瓷行业面临双重机遇：产业转移&消费升级l产业转移使得我国日用陶瓷出口增长迅猛亚洲、西欧和东欧是世界3大陶瓷产区。其中，亚洲产量最大，约占总产量75%以上，主要产瓷国(或地区)包括中国、日本、中国台湾、韩国、泰国等，产品以中低档次为主；西欧产量约占世界总产量15%以上，主要产瓷国包括英国、德国、法国、意大利等，主要生产高档日用陶瓷，如硬质瓷和骨灰瓷；东欧产量约占世界总产量的7%，主要生产中档日用陶瓷且主要在欧洲销售。

　　2002年至2005年，世界日用陶瓷总产量从220亿件增长到250亿件，年复合增长约4.4%，增长速度相对平缓。由于日用陶瓷行业属于劳动密集型产业，受原料、燃料和人工费用等因素的影响，西欧美日等发达国家对日用陶瓷行业进行产业结构调整和战略转移，向高质低产和高技术方向发展，主动缩小了日用陶瓷业规模，连续保持负增长，进口数量迅速增加；相反，以中国为代表的发展中国家由于在生产传统、人才、资源和劳动力等方面均具有比较优势，我国日用陶瓷的出口得到了迅速发展(如表2)。

　　消费升级为国内日用陶瓷市场带来广阔的发展空间我国一直是日用陶瓷的消费大国，近年来，我国国内生产总值稳步增长，消费者购买力和消费潜力为拉动国内日用陶瓷消费市场提供了有力保证。上世纪90年代，国内市场日用陶瓷消费总量为40多亿件，2003年已达到67.5亿件，人均消费也从4件上升至高于5件。根据中国陶瓷工业协会预测，2010年国内消费总量将达到82亿件，到2020年，随着生活水平提高、消费观念更新和消费品更新频率加快，日用陶瓷需求总量可望达到120亿件。

　　长期以来，我国日用陶瓷企业对国内市场重视程度不高，主要着眼于满足低层次生活需要的消费，重量不重质。但随着我国经济的持续发展，国内日用陶瓷消费结构出现了和国际市场消费潮流趋同的显著变化，主要体现在品质、规格、档次上，使用的瓷质逐步由粗变细，由单件变成套，档次逐渐提高，旺销产品多元化、艺术化、个性化趋势明显；同时，随着生活水平的提高，宾馆瓷、餐馆瓷、礼品瓷、陈设艺术瓷等细分市场也呈现出需求旺盛的势头；随着地域级差收入的缩小，日用陶瓷主要市场也将从目前70%的消费量集中在经济较为发达的华东、华北和华南地区的情况向全国各地区均衡发展转变。因此，低档日用陶瓷产品的市场将不断压缩，而中高档产品由于替代量和新增量的同时增加将持续出现供不应求的情况。

　　因此，未来国内日用陶瓷的市场容量增加的主要表现形式并不单纯是数量的增长，更重要的是产品档次提高带来的消费额增长。我国日用陶瓷年消费件数约占世界总消费量的25%，但消费金额尚不足世界消费总额的10%。国内日用陶瓷消费结构的升级还处于起步阶段，且具有品牌优势企业的中高档产品消费量和价格已出现了明显的上升趋势。参照国际市场情况来看，日用陶瓷制品平均售价由20世纪80年代初的0.70美元提高到目前的1.20美元；参照我国日用陶瓷产品的出口单价来看，2002年至2004年，出口平均单价分别为0.65美元/公斤、0.67美元/公斤和0.72美元/公斤，同比增长分别为3.18%、3.08%和6.99%。因此，日用陶瓷消费结构的升级将给国内市场带来巨大的发展潜力。

　　2.2差别化市场战略、品牌及技术优势使得公司把握住国内市场的机遇

　　差别化市场战略使得公司分享到国内市场的快速成长相较于国内多数大中型日用陶瓷企业出口导向型的经营方式而言，公司自设立以来始终重点开发国内市场，通过经销商和零售终端进行销售。由于公司市场差别化战略起步较早，目前国内大中型日用陶瓷企业中尚无能够在全国范围内通过连锁销售渠道与公司进行竞争的企业，公司已形成在国内市场上市场占有率高的独特竞争优势。根据中国陶瓷工业协会出具的证明，公司的“福康”耐热煲、“冠福”牌、“华鹏”牌餐具的产量、销量及在国内知名卖场、超市中的占有率近4年来均居同行业前列，其中耐热煲居同行业首位。

　　根据中国陶瓷工业协会对规模以上(包括全部国有企业及销售额在500万元以上非国有企业)会员企业的统计，在统计范围内，公司各项具体经营指标的行业排名呈上升趋势。

　　品牌、技术优势使得公司能把握住消费升级的机遇⑴品牌优势在消费结构升级的背景下，品牌建设对于日用陶瓷业所属的消费品行业具有重要意义。公司产品主要定位于满足国内市场工薪阶层需求的中高档家用陶瓷产品，并始终将品牌建设作为发展战略的核心，努力塑造品牌优势。

　　公司“华鹏”、“冠峰”和“福康”牌产品获全国质量检验协会“全国质量稳定合格产品”称号；“华鹏”和“冠福”牌产品获国家质检总局“国家免检产品”称号，是行业内首批获此荣誉的6家日用陶瓷企业之一；“冠福”牌产品获国家质检总局“中国名牌产品”称号，获中国陶瓷工业协会“中国陶瓷行业名牌产品”称号。

　　⑵技术优势公司通过结合传统工艺和现代技术，不断强化技术优势。公司产品多次获得中国发明协会等组织颁发的奖项；2001年，子公司冠峰耐热瓷通过了输美日用陶瓷生产厂认证；2003年，公司被评为福建省高新技术企业；2004年，公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，公司技术中心被认定为省级企业技术中心；2005年，公司被认定为国家火炬计划产业基地首批骨干企业，这是日用陶瓷行业唯一获此殊荣的公司。

　　公司在坯釉配方、制作工艺和烧成工艺、产品铅镉溶出量控制等方面拥有自己的核心技术，此外，公司在研发及应用，外观、花面及包装设计等方面也都具有自己的优势。

　　2.3渠道优势是公司实现快速扩张的关键

　　

零售业态的变革为我国日用陶瓷企业发展带来广阔空间最近10年来，国内零售业态发生了巨大变革，西方发达国家所有的零售业态几乎全部在我国出现，被称为“现代流通革命”两大标志的连锁经营和超级市场在我国都得到高速发展，连锁经营已成为国内零售业态主流。1997年至2003年，在我国商品零售额年均增长率9.7%的背景下，新兴业态如大型综超业近年来保持年均40%以上的高速增长态势；连锁企业保持年均30%左右的发展速度。

　　国内商业业态的巨大变革给我国日用陶瓷企业提供了规模化经营、改善产业结构的发展良机，连锁经营改变了过去日用陶瓷主要经由地摊、杂货铺和百货商店进行销售的模式，克服了该模式下竞争不规范、销售规模小、流通成本高、品牌效应差、目标市场难以拓展的弊端，拓宽了产品销售渠道，提高了销售效率。销售渠道的正规化和组织化使日用陶瓷市场竞争趋于规范，并可以充分提高企业的销售效率。在以各连锁经营业态为主要销售渠道的模式下，能够实现规模化生产，产品种类、系列、花色丰富，分销配送能力强，售后服务水平高的日用陶瓷企业能够充分发挥竞争优势，实现供应商和销售商合作共赢的局面。

　　依托“五天”统一商号，公司在渠道上具备竞争优势公司的产品销售主要采用“公司—五天特许经销商—终端超市”的两层委托代销方式。公司的特许经销商以“五天”为统一商号，这样有利于塑造并提高公司作为日用陶瓷等家用品的品牌供应商形象，加强公司与零售商之间合作共赢的战略伙伴关系，使公司获得高效稳定的流通渠道并在流通环节建立了竞争优势。

　　目前，公司主要通过14家特许授权经销商及其在全国各地的分支机构，面向连锁超市、卖场等6000多家的零售终端销售公司产品。公司现已形成了较完善的销售网络布局，覆盖了全国除西藏、台湾以外所有省、自治区和直辖市。

　　渠道优势使得公司业务扩张迅速2003年到2006年中期，公司通过各地特许经销商以委托代销方式实现的销售收入约占公司主营业务收入的86.78%、84.89%、92.47%和92.21%。

　　公司充分利用连锁经营的零售业态扩张迅速的优势，使得公司的业务快速扩张，公司的主营业务收入由2003年的1.41亿元上升到2006年的3.29亿元，年复合增长率达32.6%。

　　　3“大家用品+分销商”战略——公司快速成长的动力“大家用品”战略：公司不仅定位于日用陶瓷制品领域，还定位于玻璃制品、竹木制品、塑料制品、不锈钢制品等家用品。“分销商”战略：公司凭借现有销售网络(遍布全国的连锁超市、卖场等6000多家的零售终端)、自建销售网络(百货店中店、五元店、

电子商务、邮购等)进行家用品的销售。

　　公司计划到2010年主营业务收入做到8亿以上，通过实施“大家用品+分销商战略”，进一步增强公司的渠道控制能力和销售渠道优势，主营业务也将由原来的日用陶瓷制造业90%为主，家用品分销业务10%为辅，逐渐向制造和分销业务比重各半转变。战略实施步骤分为三步，具体如下：

　　3.1“产能扩张+优化产品结构”——做大做强日用陶瓷主业

　　公司通过“内涵式扩张+外延式扩张”并举的产能扩张策略，继续做大做强日用陶瓷主业，预计到2010年日用陶瓷业务实现销售收入4-5亿元。

　　产能扩张—“内涵式扩张+外延式扩张”并举内涵式扩张：公司募集资金投向之一的冠福科技园年产4000万件陶瓷产品扩建项目分三期建设，主要产品是耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷，其中，一期1900万件/年的产能已于2006年中期投产，二期1200万件已于07年一季度投产，三期900万件预计在07年底投产。

　　外延式扩张：随着公司产能规模的做大，为了完善公司的生产基地分布，公司下一阶段可能会并购一些企业，以进一步做大日用陶瓷的规模。

　　优化产品结构，提高盈利能力公司在成功开发出骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、高档瓷及青古瓷等新产品的基础上逐步优化产品结构，提高了毛利率水平较高的耐热瓷、骨锂瓷、青古瓷和半瓷等的生产比重(如图8)，降低了毛利率水平相对较低的日用彩瓷生产比重，提升公司的整体盈利能力。

　　冠福科技园扩建项目的主要产品是高毛利率的耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷，随着项目的陆续投产，公司日用陶瓷产品中高毛利产品的收入将进一步提高，公司的盈利能力得到进一步提升。

　　3.2“大家用品”战略的实施将使得公司的成长性凸现基于公司的“大家用品”战略，公司将充分利用现在遍布全国的6000多家销售终端，进行其他家用品的分销，目前取得比较成功的是玻璃制品的分销，与“福州天下第一箸”的合作也在洽谈中，未来公司将择机进入不锈钢、塑料、竹木等家用品领域，预计到2010年其他家用品分销的收入达到4-5亿元(如图10)。

　　从公司分销玻璃制品分销经验来看，2003-2006年玻璃制品收入的复合增长率达285.6%，且毛利率也从2003年的4.8%提高到2006年的10.6%。利用公司现有的渠道资源分销其他家用品，这样公司将跳出产能瓶颈对收入的束缚，在一定的渠道资源实现收入的大幅增长；从毛利率来看，随着公司分销规模的扩大，公司的单位成本呈下降趋势，而且随着在品牌商中地位的增强，公司利润空间的谈判能力增加(如公司销售法国弓箭的返利已经从合同金额的1.5%提高到2%)。

　　与其他家用品分销不同，基于德化地区丰富的林业资源，竹木家用品是公司要打造从生产到销售的另一领域，公司投资的福建冠林竹木家用品有限公司已经开工建设，一期将建设成年加工毛竹200万根、年加工木头5万立方的生产能力，预计08年初投产，完全达产后实现年销售收入1亿元以上，预计毛利率在50%左右。

　　3.3“五天实业”——现有渠道整合、其他渠道开拓的实施平台公司募集资金另一投向–—上海五天实业家用品服务中心项目已于2006年底完工，五天实业的功能主要体现在：(1)全国分销渠道战略整合平台–—即缩短分销层次，加强终端控制能力；(2)开拓其他销售渠道。

　　缩短分销层次以整合经销商利润，提高公司的盈利能力目前公司在全国的销售模式为：“供应商(公司)—五天特许经销商—零售终端”两层委托代销模式，特许经销商主要作为供应、配送功能，在产业链中必然占据一定的利润(一般毛利在40%左右，净利率在15%左右)，如果能整合该环节的利润则有利于提高公司的盈利能力。

　　五天实业缩短分销层次的措施主要体现在两方面：(1)直接与连锁零售终端的全国总部或区域总部签署联采协议，五天实业在2005年底就已经整合潜在的联采客户，2006年底联采收入约为4000万元左右，占主营业务收入12%，预计2007年底，联采收入将达到1亿元左右，占公司主营业务收入超过20%；(2)华东地区的销售收入占公司主营业务收入的50%-60%，几乎完全以两层委托代销模式实现销售，五天实业建成后，公司将具备自身的供应和配送服务能力，逐渐替代、整合上海五天、上海龙浔两家经销商。

　　从2006年的年度报表来看，公司缩短分销层次的效应已经开始显现，2006年公司的日用陶瓷综合毛利率同比上升了4.02个百分点。

　　自建销售终端——“网络的价值”尽管公司目前的销售终端遍布全国，但公司尚没有属于自己的销售终端，为了加强对销售终端的控制力，公司还将自建销售终端，包括：高端产品的“百货店中店”，以自建、加盟的形式开设低端产品的“五元店”，这样将形成从“百货店中店”到“超市卖场”到五元店”的高、中、低端的产品梯次。

　　此外，公司还将开拓电子商务、邮购等销售渠道，进一步充实公司的销售渠道，同时相比较而言，电子商务、邮购的销售成本也是较低，也有利于提高公司的盈利能力。

　　拓展国际贸易公司拓展国际贸易主要通过两方面途径来实现：(1)公司目前与法国弓箭公司合作，主要是代销弓箭系列玻璃制品，公司正与法国弓箭洽谈合作从玻璃延伸到陶瓷的相关事宜，法国弓箭在国际市场上有很强的分销网络，其在美国的店面就达100多家，届时公司将会很快打开国际市场；(2)公司目前与国内合作的大卖场前十家中有六家是外资企业，公司也可能与这些企业的合作从国内延伸到国际，由此来推动公司国际市场的开拓。

　　4盈利预测与估值

　　4.1预计公司2007-2009年的EPS分别为0.42元、0.60元、0.77元

　　盈利预测假设：(1)由于全国联采、华东地区的经销商整合仍在推进中，假设公司产品的毛利率稳中有升；(2)公司可以根据市场的需求，调整每条窑生产的产品，因此，产品的销量并不一定受限于产能；⑶其它业务利润主要是公司销售玻璃制品的返利，我们根据销售额及返利基点进行估算；⑷补贴收入主要是五天实业享受的

增值税及所得税的返还；(5)假设公司的综合税率为25%。

　　4.2目标价位21元，给予公司“推荐”评级在我们对公司的盈利预测中，尚未充分考虑公司分销其他家用品(除玻璃制品外)

　　对公司业绩的贡献，因此，如果公司的“大家用品”战略实施顺利，那么公司的实际业绩将会高于我们的预期。

　　根据我们对公司的盈利预测，公司未来三年业绩保持快速增长，未来三年净利润的年复合增长率将达36.5%，以公司6月1日的收盘价计算，公司2007-2009的动态PE分别为42倍、29倍、23倍，根据Wind.NET的数据，目前中小板公司2008年的平均动态PE已达35倍，公司的估值低于中小板公司的平均估值水平，我们给予公司08年35倍的动态PE水平，公司的目标价位为21元，首次给予公司“推荐”评级。

　　5风险提示l大股东控制风险本公司是家族型企业。林福椿在本公司任董事长，林文昌任副董事长，林文智任董事兼总经理，林文洪任监事，此外，林氏父子还在本公司控股子公司任职。林氏父子若利用其控制地位，通过行使表决权及管理职能对本公司经营决策进行控制，可能对公司和其他股东的利益带来一定风险。

　　应收账款风险公司产品最终主要是通过连锁超市、卖场等零售终端进行销售，由于零售终端要求的结算期较长，随着公司销售规模的扩大，也形成了较大规模的应收账款。截止2006年底，公司应收账款账面价值达到9018万元，公司存在产生坏账的风险。

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