福耀玻璃：快速成长的汽车玻璃巨头

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　　王金祥 兴业证券

　　投资要点：

　　公司是国内最大的汽车玻璃生产商，也是世界第六大汽车玻璃生产商，目前占国内汽车玻璃市场份额约40%左右，中高档汽车玻璃配套市场份额达到60%左右，占世界汽车玻璃市场份额约3%左右。

　　我国目前正处于汽车普及期，公司将分享到国内高成长的汽车市场，预计未来三年公司汽车玻璃OEM销量的增长率在25%以上，AGR销量的增长率在20%以上；公司正加大国际OEM市场的开拓力度，基于公司的成本优势以及品质逐渐被国际整车厂商所认可，预计未来三年汽车玻璃OEM出口收入将以每年翻番的增长，而出口AGR收入增长率预计在15%左右。

　　受汽车整车降价的影响，公司的汽车玻璃每年小幅降价，我们认为公司汽车玻璃毛利率有望保持相对稳定：(1)随着公司汽车玻璃产能规模的不断做大，单位产品的折旧呈现下降趋势；(2)公司的玻璃原片自给率逐渐提高后，其生产成本还将出现下降；(3)公司通过提高工作效率、节能降耗等措施，在一定程度上降低生产成本。

　　在我们预期平板玻璃行业供求关系好转的背景下，浮法玻璃行业的景气度有望复苏，公司浮法玻璃价格也有望因此而回升，同时“油改气”方案的实施，浮法玻璃的生产成本有望下降10%左右，我们认为公司浮法玻璃业务有望扭亏为盈。

　　预测公司07-09年的每股收益分别为0.79元、1.03元、1.28元，公司未来三年的业绩仍处于快速增长期，净利润的年复合增长高达28%，给予公司08年30倍的动态PE，目标价位31元，我们继续维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：内外资企业税收并轨、

人民币升值、资产负债率高企等风险。

　　1公司是中国最大的汽车玻璃生产商

　　公司是目前国内最大的汽车玻璃生产商，也是世界第六大汽车玻璃生产商。公司占国内汽车玻璃市场份额约40%左右，中高档汽车玻璃配套市场份额达到60%左右，公司是一汽集团、一汽大众、上海大众、上海通用、广州本田、东风汽车等国内80多家主要汽车整车制造商的定点配套供应商；公司占世界汽车玻璃市场份额约3%左右，随着北美反倾销诉讼的胜利，公司正加大国际市场(尤其是国际OEM市场)的开拓力度，未来国际市场份额有望逐渐提升。

　　公司目前的主营业务主要为汽车玻璃及浮法玻璃，在公司2006的主营业务结构中，汽车玻璃的销售收入占比63.7%，而汽车玻璃贡献的毛利则占到79.2%，汽车玻璃业务占据主导地位。凭借在汽车玻璃行业的技术、经验及品牌等的积累，公司未来发展将立足于汽车玻璃的生产与销售，浮法玻璃则是为了提高公司盈利能力的附加业务。

　　2公司经营分析

　　2.1国内布局以邻近汽车整车厂商为前提

　　汽车玻璃由于体积笨重、重量大，运输费用相对比较高昂，而且由于长途运输的缘故，碰撞所导致的破损难以避免。基于此，公司的各个汽车玻璃生产基地都邻近目标市场，这样不仅节省了运输费用、减少破损浪费，而且还能保证及时的供货。

　　公司目前已有福建、上海、长春、重庆四个汽车玻璃生产基地都邻近国内主要的汽车整车生产商，截止2006年底，这四个基地已经具备汽车玻璃生产能力约2500万M2左右。目前北京(100万套)、广州(300万套)汽车玻璃生产基地正在建设中，预计2007年三季度能够投产，届时公司在国内将拥有六个汽车玻璃生产基地，汽车玻璃产能将突破4000万M2，形成基本能够近距离覆盖国内主要汽车整车厂商的合理布局。

　　2.2上下游一体化降低汽车玻璃的生产成本

　　公司于2003年起大举进入上游的浮法玻璃行业(收购与新建项目如表1所示)，主要基于以下几方面的原因：

　　公司原先的玻璃原片1/3左右从国外进口，2/3左右则向耀皮、南玻、台玻等国内企业采购，由于国内高级浮法玻璃产量偏小，加之耀皮、南玻等公司自身也有汽车玻璃业务，公司在原料方面长期受制于人。

　　从国际汽车玻璃行业的发展历史来看，目前国际前五大玻璃厂商均为一体化的公司，公司进入上游的浮法玻璃行业符合国际汽车玻璃厂商的主流趋势。

　　上下游一体化后，公司将具备自供玻璃原片能力，将大大减少运费、包装费、运输过程的破损及尺寸规格较少导致的浪费等，从而降低汽车玻璃生产成本。

　　2003年，公司通过收购了通辽、双辽的三条浮法玻璃生产线，迅速掌握了浮法玻璃生产技术、积累管理经验及储备人才。在此基础上，公司陆续投巨资建设了福清三条浮法玻璃生产线及双辽一条浮法玻璃生产线，2005年福清、双辽的三条600吨汽车级浮法玻璃生产线的投产，公司开始具备自己供应汽车玻璃原片的能力(自给率约60%左右)，海南澄迈的2条600T/D的汽车级浮法玻璃生产线在建中，预计在2007年四季度投产，届时公司浮法玻璃的自给率将达到100%。

　　2.3重启国际市场战略已显成效

　　汽车玻璃市场主要应用于新车配套(OEM)和维修市场(AGR)，公司之前在国际市场上主要针对维修市场。2001年3月，美国对中国在美国市场销售的汽车玻璃进行反倾销调查；同年9月，美商务部初步裁定对公司在美国市场销售的维修用汽车玻璃征收3.04%的反倾销税；并于02年2月最终裁定对公司汽车玻璃征收11.8%的反倾销税。尽管亚太市场近年处于稳定增长态势，但由于北美市场在公司出口业务中占据主导地位，反倾销税的征收严重影响了公司产品在北美市场的竞争力，致使02-04年公司对北美市场的销售收入出现萎缩，使得公司的出口收入所占比重出现逐年下滑。

　　2004年10月，美国商务部对公司维修用汽车挡风玻璃出口反倾销做出终裁，公司出口至美国的汽车挡风玻璃的倾销税率为0。公司抓住反倾销胜诉这一契机抓紧开拓国际市场，除了进一步拓展国际AGR市场外，还加大力度进行国际OEM市场的开拓，反倾销胜诉将使公司出口业务获得恢复性增长(2002年以前公司的汽车玻璃出口业务甚至高于国内销售)。公司重启国际市场的战略已见成效，2006年公司的出口收入同比增长了37.2%，其中汽车玻璃出口OEM收入则同比增长了103.18%。

　　3汽车玻璃业务内外齐开花

　　3.1国内汽车市场的高成长带动公司汽车玻璃业务快速增长

　　公司在国内汽车玻璃市场的竞争优势明显目前国内约有150家汽车玻璃厂，福耀玻璃在国内汽车玻璃市场的主要竞争对手仅有深圳信义、上海耀皮、秦皇岛海燕、南玻奔迅等公司，公司相对于国内主要竞争对手而言，其竞争优势较为明显：

　　规模优势：06年公司汽车玻璃的产能已达2500万M2，分别占国内OEM及AGR市场份额60%和15%左右，其生产规模是其它汽车玻璃厂商所难以抗衡的。

　　成本优势：公司已具备自行研制及复制部分生产设备的能力，公司在福清浮法玻璃基地就专门设有设备生产基地，专门生产自行研发的设备或复制现有设备，以投入到其它汽车玻璃基地的建设，从公司了解到，自行生产的设备成本只相当于进口设备的1/5左右，而其它公司的设备仍然依赖进口。此外，公司的四大汽车玻璃基地贴近目标市场，其运输费用及破损率也较其它公司来得低。

　　网络优势：福耀玻璃是国内84家汽车厂商的配套供应商；拥有遍布全国的500家连锁专卖店作为销售网络；还与中国人保、太平洋、平安三大保险公司长期保持稳定的合作关系，使保险公司的网点成为本公司的无形销售网络，这也是其它公司所不可比拟的。

　　品牌优势：公司的“福耀”商标是中国汽车玻璃行业中唯一的“中国驰名商标”，并已在全球多个国家和地区注册，获得了世界汽车大国——美国用户的广泛认同；2000年被美国福特汽车公司评为全球汽车玻璃行业唯一的“最佳供应商”金奖，进一步提高了本公司汽车玻璃在全球的知名度。

　　品质优势：公司先后通过了QS9000、VDA6.1质量管理体系，其中VDA6.1是德国汽车工业联合会制定的汽车行业迄今为止标准最高的质量管理体系，QS9000是美国通用、福特、克莱斯勒等三大汽车企业制定的全球汽车零部件行业标准。

　　公司的汽车玻璃业务将分享国内高成长的汽车市场我国2006年的汽车产量已超过德国，仅次于美国、日本，居世界第三位。基于以下几点判断，我们认为我国将逐渐进入汽车普及时期：⑴2003年以来，我国汽车驾驶员的绝对量剧增，说明轿车潜在需求十分旺盛；⑵城镇居民可支配收入的持续快速增长，轿车的降价以及各城市小排量车限制的放开等都将使得居民的购买力极大增强。

　　国内OEM市场：2007年1-4月国内汽车产量300.96万辆，同比增长21.36%，其中轿车产量157.89万辆，同比增长25.85%，从公司历年来国内汽车玻璃OEM收入的情况来看，其与轿车收入增长基本吻合，而在我国汽车普及的过程中，轿车无疑是发展潜力最大的车型，我们预计未来三年轿车产量年均增长将在25%以上。从中高档汽车整车配套市场，要实现对汽车整车厂的正常供货，从谈判、制模、小批量试用及批量供应整个过程需要1-1.5年的时间，如果更换供应商对整车厂商的影响将会很大，而且公司在国内汽车玻璃市场的竞争力是其它厂商难以比拟的。我们认为公司未来至少能保持与汽车市场相近的增速，公司国内汽车玻璃OEM销量的年均增长也将保持在25%以上。

　　国内AGR市场：尽管中国是世界第三大汽车消费国，但由于人口基数大，目前国内汽车平均保有量为每千人24辆，而美国和全世界的每千人汽车保有量则分别为700多辆和120辆，我国计划到2020年基本实现工业化，我们假设2020年我国人均汽车保有量达到世界平均水平，则我们测算出到2020年，我国汽车保有量的年复合增长率将达13%，由于公司目前的国内AGR市场的份额仅为15%左右，未来国内AGR市场份额有望逐渐提高，我们认为公司国内汽车玻璃AGR销量年均增长有望在20%以上。

　　3.2出口OEM是汽车玻璃国际业务的主要推动力

　　公司在国际市场的竞争力主要体现在成本优势基于汽车玻璃半手工、半自动化的特性，因此，汽车玻璃是劳动相对密集型的产业。与发达国家同类企业相比，我国汽车玻璃行业具有明显的人力成本优势。从公司了解到，公司的人工成本约占总成本的4-5%左右，公司目前员工平均年薪约为2-3万元人民币，而发达国家的企业平均年薪约为2-3万元美元，国外汽车玻璃厂商的人力成本相当于公司的6-8倍左右；此外，由于公司具有较强的设备研发及复制能力，其生产线投资成本也比国外来得低，再加上相对国外来得低廉的土建成本，即使考虑到运费成本，估计公司汽车玻璃的生产成本也比国外成本低20%左右。凭借成本优势，加之公司产品质量已达到国际先进水平，如公司已经通过全球八大车厂的汽车玻璃整车配套的牌照，产品已经被国际市场广泛认可公司的汽车玻璃在国际市场上具有较大的竞争力。

　　出口OEM是国际业务的主要推动力从全球汽车市场来看，汽车行业已经进入成熟期，每年的增速基本稳定在2-3%左右，汽车玻璃年均增速也基本保持与此相当的速度。目前国际汽车玻璃市场基本被旭硝子、皮尔金顿及圣戈班等所占据，福耀玻璃在国际市场的份额约3%左右。全球汽车玻璃市场的容量约100亿美元，远高于国内不到50亿人民币的市场容量，我们认为公司凭借着成本优势以及国际知名度的不断提高，其在国际汽车玻璃市场的发展潜力很大。

　　出口OEM市场：在04年10北美反倾销案胜诉后，公司重启了开拓国际市场的战略，并着重加大了OEM市场的开拓力度。2006年公司的汽车玻璃的外销收入增长率为23.63%，主要是受益于公司出口OEM的快速增长，公司2006年出口OEM收入同比增长约103.18%，全年的出口OEM收入在1400万美元左右，公司未来3年的出口OEM收入仍有望保持每年翻番的增长。

　　出口AGR市场：公司出口AGR收入约70%是来自北美，公司目前在北美汽车玻璃维修市场的份额约在15-20%之间，由于北美的汽车市场已经成熟，汽车保有量也相对比较稳定，而且由于公司的市场份额已经较高，再提升的难度相对较大，我们预计公司未来三年出口AGR的收入增长在15%左右。

　　3.3汽车玻璃的毛利率有望保持相对稳定尽管汽车整车的价格在不断的下调，但由于汽车玻璃在汽车价格中所占的比重很小(仅为整车价格的0.5%-1%)，公司在国内汽车玻璃市场的高份额使得公司具有较强的价格控制能力，因此，汽车玻璃的降价幅度一般都明显低于整车的降价幅度。从近年来数据来看，汽车整车年均降价幅度约在10%左右，但公司汽车玻璃的价格下降约在3%左右，我们预计未来三年公司汽车玻璃的降价幅度在3-5%左右。

　　基于以下几点我们认为公司汽车玻璃的毛利有望保持相对稳定。(1)随着公司汽车玻璃产能规模的不断做大，单位产品的折旧呈现下降趋；(2)随着公司上下游一体化战略的实施，公司目前三条汽车级浮法玻璃生产线可满足60%左右的玻璃原片需要。一般来讲玻璃原片约占汽车玻璃生产成本的33%左右，而玻璃原片的运输、包装费用、尺寸不合而导致的浪费以及破损缺陷率约占到玻璃采购成本的15%以上，在实现60%的玻璃原片自供的情况下，公司汽车玻璃的生产成本有望下降3%左右，在海南澄迈2条600T/D的汽车浮法玻璃投产后，公司玻璃原片的自给率将达100%，届时成本有望下降约5%左右；(3)公司通过提高工作效率、节能降耗等措施，在一定程度上降低生产成本。

　　4公司浮法玻璃业务的盈利有望改善

　　4.1供求关系改善及较高的行业集中度都有助于浮法玻璃价格上涨

　　浮法玻璃行业供求关系改善推动玻璃价格上涨长期来看，由于平板玻璃行业具有行业进入壁垒较低的特点，一般在行业处于景气周期时玻璃企业都开始大幅扩张产能，随后的2-3年内行业进入低迷期，企业获利能力明显下降，大部分企业亏损或处于亏损的边缘。改革开放以来，平板玻璃行业经历了四次的产能大扩张，上一次的产能扩张是在2001年(如图3)，当年新增产能达到了3600多万重量箱，在产能高速扩张后的两年，由于平板玻璃供求关系的失衡，导致了平板玻璃售价的大幅下滑。

　　2003年，受

房地产、汽车等行业需求持续旺盛的拉动，平板玻璃行业开始逐渐复苏，企业盈利状况也明显改善，但是平板玻璃行业始终难以走出“市场需求旺盛——疯狂的产能扩张——供给过剩——行业洗牌——市场复苏”的怪圈。从产能投放来看，2004年平板玻璃行业迎来第四次的产能大扩张，2004-2005年新增产能分别为7135万重量箱、7229万重量箱；2006年新增产能为5400万重量箱，而目前在建的产能约1600万重量箱，浮法玻璃产能的投放速度有所放缓。

　　在建的浮法生产线投产后，仅浮法玻璃产能就将达到4.3亿重量箱，平板玻璃的产能依然是过剩的。根据六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，新上浮法玻璃项目除经省级投资部门“核准”外，还要由国家发改委组织中国建筑玻璃与工业玻璃协会等有关方面予以“认定”；对产能集中的东部沿海地区，应严格控制新增产能，“十一五”期间原则上不建新线；并对2006年在建、拟建项目严格按照产业政策和行业准入标准进行清理。为此，我们认为产能盲目扩张的势头有望得到抑制，产能增速将逐渐趋缓，供求关系得以改善。

　　在产能投放有所减缓的背景下，06年四季度以来，重点玻璃联系企业的产销率明显提升(如图4)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，而重点联系玻璃企业的产销率基本保持在100%以上，说明平板玻璃行业的供求关系有所改善。

　　较高的行业集中度有利于玻璃企业间形成价格联盟平板玻璃企业的市场集中度相对较高，如2005年前十大玻璃企业集团的行业集中度为45.8%，远高于水泥行业前十大企业集团约15%的行业集中度，因此，对平板玻璃企业而言，相对容易形成价格联盟并防止恶意竞争，也有助于平板玻璃价格的逐渐回升。

　　如06年4月份的玻璃价格大幅反弹(如图11)，就是在中国建材工业协会及中国玻璃协会的协调所致，在相关协会的干预下，华东、华南等地区先后召开玻璃价格研讨会，从4月份开始，华南地区率先提升平板玻璃价格，华东地区从5月10日起执行新调整价格，仅2个月时间，主要品种的浮法玻璃价格比一季度的低位上涨了约20%，到06年10月13日，华东玻璃企业已经分别在杭州、淄博、蚌埠、开封、昆山、德州、南京、洛阳等地召开了八次华东地区玻璃企业座谈会，座谈会的重要内容之一就是协调玻璃价格，使得玻璃价格理性回归。

　　4.2公司浮法玻璃业务的盈利将大幅改善

　　一般的浮法玻璃生产企业，重油及纯碱分别占其生产成本40%、25%(如图5所示)，由于纯碱价格的波动相对稳定，其价格一般在1450-1700元/吨(含税价)

　　波动，对成本的影响比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企业的毛利率对重油价格的波动最为敏感。

　　公司正在积极推进浮法玻璃所需能源的天然气替代重油工作。海南澄迈的两条浮法玻璃线全部使用天然气，07年下半年通辽、双辽浮法玻璃生产线也实施油改气，油改气将使公司的摆脱重油涨价对生产的影响，参考同行业公司油改气后的运行情况，我们预计生产成本可下降10%左右。

　　公司06年浮法玻璃的毛利率已经呈现探底回升走势，我们认为随着平板玻璃行业景气回升，生产线油改气后成本的下降等因素，公司浮法玻璃的毛利率将继续得到提升，公司浮法玻璃业务也有望扭亏为盈。

　　5盈利预测与估值

　　5.1预计公司07-09年的EPS分别为0.79元、1.03元、1.28元

　　预测假设：(1)公司产品销量、价格和成本的假设如表3所示，假设07-09年汽车玻璃销量增长率分别25%，汽车玻璃的价格每年都略有下降，汽车玻璃的毛利率保持相对稳定；随着海南澄迈两条汽车浮法玻璃及生产日趋稳定，汽车级浮法玻璃的产量逐年上升，在预期浮法玻璃行业复苏的背景下，假设浮法玻璃的价格及毛利率都有所上升；(2)假设公司生产的汽车级浮法玻璃均为内部使用，我们在合并主营业务收入时予以剔除；(3)公司三项费用率参考历史水平；(4)考虑到公司一些子公司的两免三减半的税收惠政策逐渐到期，假设公司07-09年的综合税率分别为9%、9.5%、10%。

　　5.2目标价位31元，维持公司“推荐”评级

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为0.79元、1.03元、1.28元，公司未来三年的业绩仍处于快速增长期，净利润的年复合增长高达28%，给予公司08年30倍的动态PE，目标价位31元，我们继续维持公司“推荐”评级。

　　6风险提示

　　内外资企业税收并轨的风险公司属于外商投资企业，在国内一直享受优惠的所得税税率，2008年内外资企业所得税税率将统一至25%，在公司享受的两免三减半的税收优惠到期后，公司的所得税率显著提高，对公司未来的业绩产生不利影响。

　　人民币升值的风险公司目前出口收入约占总收入的30%左右，考虑到公司每年进口PVB、重油、玻璃原片及设备等费用支出，预计公司07年美元净收入约1000-2000万美元，假设07年人民币再升值5%左右，则公司净利率下降约1-2%左右，影响不大。

　　资产负债率高企的风险公司2006年的资产负债率为62.3%，长短期借款为37亿元，尽管大量银行贷在公司迅速扩张规模、投资项目及时实施方面提供了良好的支持和保障，但在我国进入加息周期的背景下，过多的银行贷款会冲减公司相当的利润，并增加公司的经营风险。公司目前正在着手向高盛定向增发1.1亿股的相关工作，募集资金8.9亿元，其中70%约7.1亿元用于偿还银行贷款，届时资产负债率将有望下降至54%左右，大大降低公司的经营风险。

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