片仔癀：公司国药精品的复兴指日可待

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　　李敬雷 兴业证券

　　投资要点：

　　片仔癀具有独特的品牌价值，可以类比茅台在白酒中的品牌地位。资源的稀缺性，产品的不可替代性，使片仔癀具有很强的定价能力。公司的劣势在于片仔癀产品的原料瓶颈以及销售能力不足。

　　新管理层上任之后，着力于改进公司不足之处，包括提高营销能力以及开拓原料供应渠道。我们认为，随着管理层对企业的一系列改革措施逐步到位，公司有望在“十一五”期间实现销售利润翻番。

　　公司未来的规划主要包括：品牌营销，推广片仔癀品牌；建设营销网络，为公司销售额增长提供保障；实施提价策略，提高片仔癀的高档形象；开发普药新品，丰富产品线，改变依靠单一产品盈利的局面。

　　我们预计07、08年业绩分别为0.69元、0.85元。以目前股价看，07年市盈率为67倍，08年市盈率为54倍。与同类企业相比，公司估值水平不高，考虑到公司的品牌价值，以及未来原料供应改善和营销渠道建设带来的业绩增长预期，我们继续维持“推荐”评级。

　　公司基本情况

　　漳州片仔癀药业股份有限公司是由漳州片仔癀集团公司于1999年12月发起设立，是

福建省高新技术企业，国家火炬高新重点企业。目前公司的资产主要分为三块：医药制造业、医药商业以及非医药实体产业(药用化妆品和日化用品)。其中传统品牌中药仍然是公司的主营业务。

　　片仔癀的核心价值：独特品牌片仔癀产品是公司的主导品种，有着400多年的历史，其源于宫廷，流传于民间，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝神药”、“中国特效抗菌素”。片仔癀的处方、工艺均属国家绝密，1965年被国家中药管理局和国家保密局列为绝密的国家重点保护中药制剂，2002年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为原产地标记保护产品。2005年6月,国家卫生部、药监局、林业局、工商总局等组成专家小组，从国内280多种含麝香中成药，经层层遴选，最终只允许片仔癀在内的四个品种使用天然麝香，其他中成药一律不得使用天然麝香，成为国家特别行政保护品种。

　　片仔癀产品名、商标和企业名合而为一，片仔癀的处方、工艺、商标等工业产权均为股份公司独家完全拥有。

　　与同类的品牌中药企业如云南白药、同仁堂、东阿阿胶相比，公司的定价能力更强。片仔癀的成分之一是天然麝香，受资源紧缺影响，天然麝香的供应量有限，因此片仔癀的产量不多。由于资源稀缺性，片仔癀具有很强的提价能力，2007年公司已经提高了出口和国内销售产品的出厂价，今后仍然有继续提价的可能。

　　管理层换班，规划公司新战略过去公司在经营上一直稳健有余、冲劲不足，远没有发挥公司的潜能。新的董事长企业管理经验丰富，此前在龙溪轴承担任总经理，该公司处于高度竞争性行业，但近几年发展较快，远高于行业平均水平，反映公司高管具有较高的管理水平及经营能力。

　　经过最近对行业的熟悉和对企业的摸底调查，新的管理层制订出了公司的“十一五”发展规划，提出了公司发展的战略目标：

　　将片仔癀药业发展成以生产传统名牌中成药、保健养生产品为主和生产功效化妆品和日用护理用品，兼营药品流通的复合型健康产业集团；公司销售收入与净利润平均增长率达到并争取超过行业平均水平；2010年力争公司市值翻番。

　　从公司的战略目标可以看出，公司管理层要将公司做大做强的决心。

　　公司主营业务分析医药工业是公司的重点医药制造业是公司的主营业务，目前公司的医药工业包括：核心产品片仔癀系列、专利创新药系列和普药系列。

　　公司医药工业的毛利率较高，一直维持在70%左右。这主要是因为公司的医药工业产品主要是片仔癀系列，大约占销售额的90%。该类产品公司具有垄断经营权，可以定较高的价格，从而保持较高的毛利率。

　　最近一年，公司加大了新产品开发力度，逐步开始改变过度依靠单一产品赢利的局面。公司加强了普药的宣传和推广，预计2007年普药销售额将有较快增长。

　　随着普药市场的开拓，公司的销售额会获得极大的提升，虽然普药的毛利率不及片仔癀系列药品，但通过对片仔癀系列产品的加价，可以提高其毛利率，从而能够保持医药工业的毛利率维持在较高水平。

　　片仔癀系列：核心产品的市场扩张片仔癀是公司独家生产的产品，片仔癀系列产品包括：片仔癀(锭剂)、片仔癀胶囊、片仔癀软膏、片仔癀含片、片仔癀痔疮膏等。片仔癀的功效可以归纳为以下几个方面：

　　(一)祛邪安正，增强免疫力，保护健康(二)对各种肿毒、无名高热、无名低烧疗效独特(三)特效治疗各型肝炎(四)改善癌症状，抑制疼痛(五)手术前后使用，消炎、镇痛(六)提高免疫力、抗衰老、保肝护肝、预防醉酒、降火清毒

　　片仔癀产品是公司的核心品种，收入占公司医药制造业务的比重很高。目前片仔癀产品保持平稳增长，毛利率稳定在70%以上。

　　片仔癀的主要市场是国际市场，从1988年起片仔癀年出口创汇均超过1000万美元，连续多年位居全国单项中成药出口创汇冠军。

　　目前片仔癀的海外销售占总销售的一半左右，出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷、巴西等国家和地区。

　　随着国内消费水平提高以及片仔癀的保健功能被消费者逐步了解，片仔癀系列产品国内销售额占总销售额的比例不断提高。我们认为公司未来在国内市场的开拓将进一步提升国内销售的比例。

　　2007年，公司将采取以下措施，进一步促进国内销售：

　　品牌营销。公司将利用企业再次被认定为中华老字号企业的契机，宣传企业百年制药、优良品质的良好形象，进行文化营销。提升品牌、培养片仔癀新的消费群、扩大公司片仔癀产品的终端消费。

　　市场开拓。片仔癀作为公司的重点产品，公司将配合市场投入，集中资源对重点区域进行深耕，对新市场进行开拓，扩大市场占有率。

　　2007年关注的新市场包括：江西、浙江和云南地区，公司将探讨多种形式的新市场开拓工作，如采用承包责任制、区域招商、销售奖励、会议营销等多种形式。

　　综上，在国内市场上，结合品牌宣传、市场开拓和价格提升策略，公司有望实现片仔癀产品价、量齐升。

　　市场营销。2007年，公司将与经销商配合，加强对海外重点市场泰国、印尼的终端网络建设，加大宣传力度。

　　提价策略。公司已经从2007年2月1日起将片仔癀出口价格每粒上调2美元。此前，片仔癀海外价格平均在15美元左右，低于国内价格，加上人民币不断升值，国内外价格差距不断加大。通过此次调整，海外价格将上涨13%。公司每年的海外销售1.1亿元左右，涨价后可新增效益1300万元左右。而且片仔癀主要原料天然麝香受国家管制，价格逐年上涨，因此，未来主导产品仍有逐步上涨的空间。所以，在销售量、价格齐增的情况下，公司的海外销售业绩将获得提升。

　　特色普药有望带来新的利润增长点公司的特色药产品包括：金糖宁、茵胆平肝胶囊、清热止咳颗粒、金牡感冒片、增乳膏等。该类产品是公司自主研发的中药产品，疗效较好。特别是金糖宁，是中药三类新药，其作用机理独特，可以称为中药的“拜糖平”，是目前唯一明确的以α葡萄糖苷酶抑制为靶点的中药制剂。而且作为纯中药，具有绿色、安全、毒副作用小的特点。

　　公司的其他普药产品包括：心舒宝片、藿香正气水、川贝清肺糖浆、少林正骨精、六味地黄丸、牛黄解毒片等20多种。由于同种普药市场上品牌众多，功效并无太大的差异，销售主要依靠品牌的知名度以及市场营销的力度。

　　2007年，公司将加快普药进入海外市场的力度。除重点市场香港、印尼外，还将关注东南亚其他地区如泰国、马来西亚，此外争取产品进入韩国、蒙古。由于片仔癀在国外市场拥有较高的品牌忠诚度，因此同品牌系列的片仔癀普药可能容易推广。

　　医药商业增长较快，有望提升片仔癀主导产品销售公司于2005年3月收购成立了商业子公司片仔癀(漳州)医药有限公司，其前身为漳州医药站。目前该公司的医药商业销售收入占整个漳州市场的1/3。

　　医药商业公司的价值。虽然商业的利润率较低，但销售额较大，而且该公司是当地医药流通业的龙头，在当今医药商业市场不断整合的背景下，公司无疑有希望进一步扩大医药商业市场分额。

　　协同效应促进公司药品销售。医药制造业和医药商业之间是上下游的关系，两者之间拥有很大的协同效应。公司同时拥有商业和制造业，也有意通过控制当地市场医药流通网络，进一步促进公司自有药品的销售。

　　2006年，医药商业共实现销售收入27363万元，毛利率为5.03%，年复合增长率为30%。

　　药妆和日化产品成为有益的补充公司的两个非医药实业子公司，为公司带来稳定的收入来源。2006年共实现销售收入1300万元，毛利率65%。

　　公司的化妆品系列产品包括：片仔癀珍珠膏、珍珠霜、去痘膏等40多种。日化产品包括：片仔癀牙膏、爽肤粉、花露水等30多种。

　　公司的皇后化妆品开发时间很早，但是长期以来品牌宣传不足，营销渠道建设不强，过去和公司相当的如上海家化已经发展成大型企业，而公司的药妆业务仍然是规模很小。新的管理层对药妆非常重视，提出要加大对品牌的宣传力度，提升皇后化妆品的地位。

　　公司发展战略分析目前，公司已经制定了一个切实可行的发展规划，包括：

　　内部资源整合，提升整体效率为适应漳州城市发展规划要求，根据公司战略发展需要，公司利用IPO所募剩余资金收购原向集团公司所租赁的土地与办公大楼，加强内部资源整合，提高资产完整性，母子孙公司集中办公，集中管理，提高资产利用效率和管理效能。

　　加大品牌营销力度，打造强势品牌公司计划立足片仔癀及其系列产品，强化品牌与营销网络建设，以片仔癀及其系列产品的发展来带动整个健康产业的发展。

　　但由于公司前任管理层风格偏保守，在品牌营销上投入力度不足，使得片仔癀这一与同仁堂齐名的品牌，并没有很高的知名度。新的管理层已经意识到这一点，把打造强势品牌列入公司的战略目标。具体的措施是加大市场营销力度。

　　公司过去广告投入费用较少，今后投入将大幅增长，主要用于在国内外的媒体栏目的广告宣传。除此之外，还会有与经销商、代理商的合作宣传投入。

　　公司IPO融资额计划投入营销网络建设8500万元，截至2006年已经投入7555万元，占总金额89%。随着公司品牌推广、营销力度的加大，对资金将会有更大的需求。我们认为未来公司将继续对营销投入，提升公司的销售能力。

　　解决原料瓶颈，实现可持续经营自2005年起，国家规定全国只有五家企业可以使用天然麝香，其中同仁堂和片仔癀拥有最大的配给分额。公司已经购买了一批价值4500万元左右的天然麝香，而且以后只要有麝香指标，公司都会购买。加上公司原有存货，目前的麝香储备量可以维持8—10年的生产。从长期来看，天然麝香由于供应紧张，价格只会越来越高，因此，目前储备足够的麝香有利于公司未来的发展。

　　原料储备问题的解决，使得公司不需再为07年的产能担心，公司可以根据市场需求和经营策略决定产量，实现可持续经营。从长期出发，公司需要解决麝香的持续供应问题，目前比较好的途径是发展人工养殖。

　　提价，发挥定价能力公司表示，要在片仔癀产品做精、做细的基础上，实行提价战略。由于片仔癀产品的独特性和公司生产经营的垄断性，且目标客户群体比较稳定，对价格不甚敏感，公司完全可以做到在不影响销量的基础上，实现价格的提升。提价的直接结果就是使得产品的毛利率提高。从长期看，凭借独家品种优势，不断小幅提价，应该成为一种趋势。

　　开发新产品，改变单一产品赢利格局公司将不断有新产品推入市场，这将改变依靠单一产品盈利的局面。首先，公司将继续发掘片仔癀的中药疗效，开发片仔癀类专利特色药。其次，与国外客商合作，开发保健食品、饮料以及生物保健品。新产品的上市，将会为公司带来新的利润增长点。

　　开拓国内外新市场公司核心产品片仔癀的销售一直处于墙内开花墙外香的局面，即产品在国外的知名度远超于国内，片仔癀的海外销售占公司总销售的一半左右。未来公司将重点开发国内的新兴市场，主要有江西、浙江和云南市场恢复，通过采用承包责任制、区域招商、销售奖励、会议营销等多种形式，进行市场开拓。新市场开拓必然带来销售额绝对数量的上升。

　　业绩预测及估值我们假设公司片仔癀系列产品在提价的基础上保持较快增长，未来营销渠道改善有助于提高定价能力。而普药目前增长速度一般，如果营销改革后有可能进一步提高其普药

竞争力。

　　我们认为公司目前估值水平有基本面支撑，鉴于公司未来在原料供应改善以及销售体系改革带来的增长预期，我们仍然维持“推荐”的评级。

　　风险因素

　　营销体系建设有一定难度，需要做较大的投入；普药知名度不高，与片仔癀产品共用品牌有可能冲击片仔癀主产品的地位；解决原料供应瓶颈需要一个很长的时间。

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