鑫茂科技：实实在在的工业地产买入评级

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　　天相投顾 杨兴风

　　工业地产成为宏观调控避风港。在国家对房地产行业宏观调控的大背景下，工业地产借助其特有的经营模式，成为宏观调控的避风港，并且以工业地产为主业的上市公司在证券市场和房地产板块短期波动时，更显示出其稳健性优势。

　　重组使公司发生质的变化。2006年，公司实施了重大资产重组，鑫茂集团将天津鑫茂科技园有限公司59.98%的股权优良资产置入上市公司。上市公司对原有企业和资产进行了大规模整合，提高了原有企业和业务的盈利水平，使公司的盈利能力得到了大幅提升。

　　公司发展规划清晰。公司业务主要包括工业地产开发、高科技产业和服务业。其中工业地产是资产重组后新增的主营业务，主要依托于科技园的开发，以工业厂房和孵化器建设为主体，以公建为配套；高科技产业为公司多年从事且已形成了稳定的发展态势，拥有大量核心技术及完备的技术管理团队；服务业通过不断的发展和延伸，已从最初的为现有科技园开发建设服务逐步实现产业化。

　　非公开发行推动产业结构调整。公司拟非公开发行7000万股，其中第一大股东鑫茂集团拟以其持有的科技园开发项目公司股权认购本次发行的股份。募集资金主要投向科技园的开发建设等相关项目。募集资金项目完成后，将为公司置入第一大主营业务，从而使公司形成工业地产和高科技产业同步发展、产业结构更为合理的局面。

　　风险提示。国家宏观调控政策发生转变；科技园招商进度情况影响；服务业整体发展形式出现转变。

　　赢利预测。我们对公司三块业务进行了细分，在不考虑非公开发行的情况下，公司07年保守估计能实现收入7.2亿元，每股收益为0.41元，乐观估计能实现收入9亿元左右，每股收益预计在0.5元左右。

　　估值。从房地产板块的整体估值水平提升以及工业房地产的行业发展、盈利模式等方面综合考虑，我们认为给予鑫茂科技07年、08年50倍、35倍的PE是合理的。考虑到公司所处区域天津市整体发展的不断加速及天津滨海新区被列入国家“十一、五”重点发展区域，公司目前的科技园开发、高科技产业及服务产业均面临着前所未有的发展机遇，公司前景值得期待。此外由于我们预期证券市场和房地产板块的持续走强，我们认为公司07年度目标价为25元，给予公司“买入”的投资评级。

　　1.公司简介

　　1.1历史沿革

　　公司原名为天津天大天财股份有限公司，成立于1997年9月，是在原天津大学天财信息系统工程中心、天津大学填料塔新技术公司、天津华通高新技术公司整体改制的基础上，由天津大学、中国船舶工业总公司第七研究院七○七研究所、天津大学实业发展总公司、天津经济建设投资集团总公司、天津华泽(集团)有限公司、开益国际咨询研究中心、海南琼海市农贸产品交易批发中心有限责任公司等七家法人单位共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。同年，公司

股票在深圳证券交易所挂牌公开交易。

　　2006年，公司实施了重大资产重组，鑫茂集团将天津鑫茂科技园有限公司59.98%股权优良资产作为

股权分置改革对价置入上市公司，2006年1月19日更名为天津鑫茂科技股份有限公司。在资产重组后，上市公司原有企业和资产进行了大规模整合，提高了原有企业和产业的盈利能力和盈利水平，使上市公司的盈利能力得到了大幅提升。

　　公司实际控制人为天津鑫茂科技投资集团有限公司，注册资本为22,300万元，主营业务包括：技术开发、转让、服务；房地产开发及销售等方面。

　　公司公告显示公司实际控制人杜克荣先生于2000年组建天津鑫茂科技投资集团，任董事长至今。2001年，被评为天津市优秀企业家、天津市劳动模范、全国模范转业干部；2002年，当选为中共天津市第八次党代表大会代表、天津市工商联副会长、天津市企业联合会副会长；2003年，当选为天津市

人大代表；2004年，被列入“天津市杰出人才”档案库；2005年，被评为“天津市十五立功先进个人”；2005年跻身“2005全国房地产创新十领袖”第二名；2006年，被评为全国科技产业园先进管理者，并荣获全国优秀民营科技企业家奉献奖。

　　未来，公司规划将形成工业地产和高科技产业同步发展、产业结构更为合理的局面。目前来看，公司业务可以归结为三块：工业地产开发、高科技产业和服务业。

　　2.1.1工业地产开发大幅提升公司业绩工业地产是上市公司在2006年通过资产重组后新增的主营业务，主要依托于科技园的开发，是鑫茂科技园有限公司的主营业务(上市公司拥有59.98%的权益)，以工业厂房和孵化器建设为主体，以公建为配套。2006年年底，鑫茂科技园被认定为国家级科技企业孵化器，成为了全国首家民营国家级孵化器。公司2006年年报显示科技园公司开发建设的工业厂房、写字楼、公寓共计23.4万平方米，均已达到可销售状态，截止目前，已销售5.89万平方米工业厂房，3.07万平方米公寓。我们预计剩余厂房和公寓共14.44万平方米将在近两年内结算。

　　此外，公司还将利用园区内储备的土地资源，加快有关项目包括绿色能源产业基地科技园、中小企业孵化器和高星级写字楼的开发速度，进一步增厚公司业绩；同时多方面协调、争取加大目前公司的土地资源贮备，为长期可持续发展奠定基础。

　　2.1.2高科技产业为公司的稳定发展提供保障公司的高科技产业主要是原天大天财的遗产，隶属于各个子公司，公司在原有软件、监控、系统集成等部门及控股公司基础上，对组织结构进行的重新调整，组建了高科技产业事业部。公司所从事的高科技领域均为多年从事且已形成了稳定的发展态势，拥有大量核心技术及完备的技术管理团队。目前，鑫茂的高科技产业，已经比较明朗地形成了几个主导性分类：

　　1)北方唯一光纤生产基地公司于今年4月与全球第二大、中国第一大光纤生产企业及全球第三大光缆生产企业长飞光纤光缆有限公司签定了有关《协议》，约定长飞公司承诺每年委托上市公司生产至少100万公里、争取120万公里光纤并全部回购，并提供生产所需主要原材料。通过与长飞公司的合作，公司光通信产业将得以恢复，并得到持续、稳定的发展。

　　协议约定长飞公司回购光纤的价格按照标准段长80元/公里的基准价格计算，并依据客户每次集中采购价格的平均价格较上一次集中采购的平均价格的调整进行相应调整。预计该项目按目前生产规模每年可实现毛利1000万元左右，公司的经营业绩将得以提升。

　　2)风电叶片，挺进绿色能源公司2006年所投资的天津鑫茂鑫风能源科技有限公司在经历了2006年半年的筹建和准备后，在2007年将投入批量生产，将为上市公司贡献较大的营业收入和利润。资料显示，该公司是由鑫茂科技、电能(北京)实业开发有限公司和苗宏伟等自然人于2006年11月共同组建成立的。该公司注册资本1000万元人民币，主要研制和生产风力发电机组的叶片。标志着公司正式进入高科技绿色能源企业。公司所研制生产的叶片，从750KW到2.5MW不等，预计07年内750KW的产品将达到批量生产阶段。

　　此次合作，鑫茂科技在工业厂房开发建设、高科技企业经营管理等方面具有相当的优势，拥有雄厚资金、良好的融资平台和人才储备；电能(北京)实业开发有限公司的控股公司中国电力成套设备有限公司，在风电领域技术实力全国顶尖，拥有30多年的电力设备招标和设备建造等方面的丰富经验，公司掌握着电力成套设备信息和资源，尤其在风力发电设备采购方面具有得天独厚的优势，这在很大程度上影响着国内风电设备市场的动态和发展方向。而苗宏伟、刘锦锋、李小丛等自然人股东，拥有1MW及以上功率风机叶片的研发技术和生产经验，具备进一步开发和生产大功率风机叶片的技术能力。本次合作使各方在项目、资金、技术、市场等多方面的优势互补，公司的产品将市场无忧。

　　3)丹东菊花的显示器、数码产品丹东菊花电器(集团)有限公司，注册于辽宁省丹东市，注册资本6200万元，主营电子信息产品、电视机、显示器等。

　　公司计划在2007年对公司整体资源进行整合，一方面利用丹东菊花现有的生产条件，将各子公司原采用委外加工生产的产品均整体改为丹东电子生产基地统一加工生产，另一方面在原合资公司的基础上加强与日方的合作，引入新的生产项目，同时彻底完成对丹东菊花历史遗留问题进行清理、解决，减轻包袱、轻装上阵。

　　4)软件开发、税控产品、安防产品和系统集成软件开发领域在巩固目前现有市场占有率的基础上，加大研发力度和销售力度，同时加强与国内同行业公司的横向合作，共同作大市场份额；税控收款机推广工作由于受到国家整体政策的影响，预计今年将会大面积推广，公司将在继续追踪天津市场的基础上，加大向全国其他省市的推广工作，在年内未推广省市争取建立试点。

　　安防领域在现有国内市场占有率前3名的基础上，加大研发力度，以自有创新的核心技术带动销售的进一步增长，同时加大投入力度，开拓国际市场；系统集成将紧跟天津市政建设快速发展的脚步，分行业、分领域树立品牌，在确保工程质量的前提下，争取承接工程量在今年实现较大幅度增长。

　　2.1.3服务业上市公司和鑫茂集团的服务产业，已经形成了一个涵盖企业一切需求的配套服务体系，大大提升了鑫茂品牌的价值。天财酒店、天财快捷酒店、亚健康康复中心快捷酒店，以及即将开业的鑫茂万豪酒店，四个酒店加起来共有514套客房，近1000个床位，餐饮经营面积将达到3万平米，涵盖七类餐饮品种。另外，物业公司的各项配套产业，从服务中体现效益，为驻园企业提供65项基础服务和增值服务。使服务业逐步从最初的为现有科技园开发建设服务，不断的发展和延伸，实现产业化，最终成为服务产业，成为集团又一大支柱产业。2007年服务产业将在原有的基础上，确立“向服务要效率、向服务要效益”的整体发展目标，通过加强服务意识、以客户满意率为第一的观念转变，通过对现有资源的整合，实现物业收入和酒店餐饮住宿收入均较大幅增长，同时加大对酒店投入，增加服务项目，全方位满足客户的不同需求，增加酒店的现金流入。

　　2.2非公开发行对公司主业的影响公司拟非公开发行7000万股，其中第一大股东鑫茂集团拟以其持有的科技园开发项目公司股权认购本次发行的股份，拟认购不低于发行总量的25%。此外，募集资金主要投向科技园的开发建设，包括新能源新材料产业基地、天津市汽车配套专业孵化器以及绿色能源产业基地。

　　募集资金除投资上述两个项目外，还包括项目位于天津市新技术产业园区华苑产业区环内区部分，为上市公司利用原光通信生产基地自有土地储备进行科技园建设，规划总建筑面积6.3万平方米，新增建筑面积4.3万平方米，地下建筑面积1,722平方米，目前已完成全部开工前的审批工作和规划设计。拟建成吸引绿色能源产业中小型企业入驻的科技园区。该项目计划投资10,517.73万元。

　　募集资金项目完成后，将为公司置入第一大主营业务，将对公司的长远发展及利润支撑奠定更加坚实的基础，从而使公司形成工业地产和高科技产业同步发展、产业结构更为合理的局面。

　　3.公司财务分析

　　公司作为主营业务以工业地产为主的上市公司，我们选取工业地产公司进行横向比较，总体上看，工业地产开发不受住宅、商业地产等政策的调控影响，虽然盈利水平一般，但资产周转率较快，偿债能力较强且现金流相对充沛。就鑫茂科技来说，盈利能力尤为突出，但期间费用率和资产负债率偏高，存货及预收帐款与可比公司相比略低，主要是由于公司还处于主业结构的逐步调整阶段，相信未来相关财务指标会有所改善。

　　此外，近期公司公告显示中信实业银行已释放了公司全部开证保证金及利息2.4亿元，公司的现金流得到了极大改善，公司的经营情况预计也将持续好转。

　　4.风险揭示1、国家宏观调控政策发生转变。公司工业地产开发主要以工业房地产及中小企业孵化器开发为主，如国家宏观政策发生调整，将会对公司科技园及孵化期开发产业带来风险；2、科技园招商进度情况。公司目前存量房包括写字楼、厂房和公寓，科技园招商进度和能力对公司房地产销售业务可能会产生一定影响。

　　3、服务业整体发展形式出现转变。如京津冀地区经济未能实现高速增长，天津市内酒店、餐饮、物业出租、管理行业均出现大幅萎缩，或天津市新技术产业园区发展速度缓慢，均会对公司服务业带来经营风险。

　　5.盈利预测由于公司业务比较繁杂，为了更好的分析公司各业务的情况，我们把公司业务分为几部分进行预测和分析：

　　1、工业地产开发公司目前比较明确的项目主要是科技园公司开发建设的工业厂房、写字楼、公寓约23.4万平方米。公司年报显示，该部分存量去年结转了8.96万平方米，销售收入25548万元，估算销售均价为2851元/平方米，毛利率为36.96%。

　　预计今年能结转13万平米左右，不考虑房价的上涨，07年工业地产开发销售将给公司至少带来3.7亿元的收入，如果考虑房价上涨或者出售面积的增加，乐观估计能达到4亿元以上。

　　2、高科技产业公司去年主营业务收入为42275万元，在除去工业地产和服务产业收入后，高科技产业去年收入约为13168.88万元。假设今年各项业务均保持去年的收入利润水平，考虑以下两项重大利好对高科技产业的促进作用会很明显。

　　1)风电叶片的批量生产。公司风电叶片在2007年将投入批量生产，将为上市公司贡献较大的营业收入和利润。但从公开资料很难看出对业绩影响的具体数额，我们粗略估算今年生产约150套750KW的风电叶片，每套大概60-80万元，可实现收入10000万元。

　　2)光纤生产的恢复。公司公告显示长飞公司回购光纤的价格按照标准段长80元/公里的基准价格，公司每年生产至少100万公里光纤。按目前生产规模每年可实现收入至少8000万以上，毛利1000万元左右。但公开资料显示鑫茂科技光通信中心如果全面启动生产，将可实现年产250万芯公里光纤的生产能力，因此乐观估计收入能达到2亿元左右。

　　因此，我们预计2007年公司高科技产业保守估计至少能达到3.1亿元的收入，乐观估计可能达到4.3亿元左右。

　　3、服务产业

　　公司去年服务产业实现收入约4057万元，由于公司业务存在进一步规模扩张的可能，加上租金有可能增加，保守估计按每年10%的增长速度，今年将实现收入约4500万元。

　　因此，在不考虑非公开发行的情况下，公司2007年保守估计能实现收入近7.2亿元，每股收益为0.41元，乐观估计能实现收入近9亿元左右，每股收益预计在0.5元以上。

　　6.公司估值和投资建议

　　房地产板块自05年开始启动以来，我们重点关注的房地产公司的估值水平(PE)已经由10-15倍提升到目前的30—40倍左右。由于流动性过剩的因素，整个证券市场的黄金发展也带动了房地产板块整体估值水平的提升。此外，目前的低利率水平以及人民币持续升值的预期使房地产成为其中的受益者。在此基础上，我们选取了主业以工业地产为主的上市公司进行估值分析与比较。

　　考虑到公司所处区域天津市整体发展的不断加速及天津滨海新区被列入国家“十一、五”重点发展区域，公司目前的科技园开发、高科技产业及服务产业均面临着前所未有的发展机遇，公司前景值得期待。此外由于我们预期证券市场和房地产板块的持续走强，公司二级市场的股价很有可能在上述估值区间的上限定价(25元)，因此，我们认为公司07年度目标价为25元，给予公司“买入”的投资评级。

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