新希望：金融 农业双轮驱动

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　　国金证券 谢刚

　　盈利预测假设前提

　　关于07-09年公司饲料业、乳业、化工等业务的销量、价格、毛利率等要素的假设详见后文“公司销售收入预测表”；

　　关于投资收益的具体分析及假设，请详见正文“公司投资收益预测”；

　　假定未来三年内公司营业费用占主营收入的比重稳定在6.4%，管理费用占比稳定在4.4%不变；

　　假定公司07年公开增发顺利完成，并降低07-09年公司财务费用比率至0.5%、0.6%、0.6%。

　　考虑到公司多家子公司享受免征企业所得税优惠待遇，我们假定新的所得税法对公司实际税负影响不大，并假定未来三年内公司所得税率稳定在06年的4.6%附近。

　　假定未来三年公司实际股利分配率保持在29.9%左右。

　　预测结果

　　基于以上假设及后文的分析，我们预测公司07-09年分别实现销售收入3924.0、4671.0、5318.3百万元，分别实现净利润299.6、386.2、448.0百万元，对应EPS分别为0.475、0.613、0.710元，同比增长42.2%、28.9%和16.0%。

　　

股票估值和定价相对估值――PE折让估值法..新希望是全国饲料龙头企业之一，同时也涉足乳制品、猪肉制品加工等其他农牧主业，因此，我们分别取饲料、乳业及食品加工类企业，按照PE法进行估值定位。

　　从资本市场角度看，多元化投资型公司的估值折价客观存在。其背后的逻辑为：多元化→稀缺资源分散配置→投资效率下降→主业壮大的机会成本加大→成长性下降→企业价值提升慢→估值水平降低。另外，多元化带来管理难度加大，关联交易的存在也是主要原因。

　　我们坚持认为：公司长久以来贯彻的“多元化”战略降低了主业的成长性，进而降低估值水平。

　　基于新希望的业务结构，在行业重点公司平均PE的基础上，我们倾向于再给予20%的折让，作为对公司多元化投资的风险补偿。

　　如果未来公司经营多元化转为主业单极化，那么相应的估值折价就会自然消失。

　　按06年业绩计算的目标价格为16.37元，考虑到目前股价已充分包括06年业绩预期，因此我们重点考察07、08年的估值结果，可知公司目标股价区间为：19.20-19.55元。

　　“归核化”是未来战略取向：“打造世界级的农牧主业”

　　长期：实施“归核化”战略； 短期：“金融”＋“农业”双轮驱动

　　新希望业务涉及饲料、乳业、化工、房地产、金融、食品加工等多重领域，投资阵线拉得太宽太长，使得每一块业务都无法做大、做强，其未来发展取向如何？公司的战略重点在哪里？

　　通过公开资料的收集，我们希冀透过新希望的资本运作轨迹，对其未来发展路径、业务战略取向进行预判：

　　1998年2月12日，新希望发行人民币普通股4000万股，同年3月在深交所上市。

　　1998年6月25日，广汉国雄公司注册成立，同年9月4日，海南希望饲料有限公司注册成立。

　　1998年12月，公司与四川威远石牛化工(集团)有限公司达成协议，合资组建四川威远矿物质饲料有限公司。

　　1999年3月19日，山东荣成新希望鱼粉有限公司注册成立，同年7月，越南胡志明公司注册成立。

　　2000年6月，四川新希望生物工程有限公司注册成立，同年9月8日，成都华融化工有限公司注册成立，公司开始进入化工领域。

　　2000年：公司募资2.67亿资金，主要投向以饲料为主的9个项目。

　　2001年4月12日，贵阳新希望农业科技有限公司注册成立，同年7月，越南河内公司注册成立，10月，菲律宾邦邦牙公司注册成立，12月，昆明新希望农业股科技有限注册成立。

　　2001年，“IFC-新希望奶业商桥项目”在四川省洪雅县展开，建立奶牛服务中心。同年12月24日，四川新阳平乳业有限公司注册成立。

　　2002年9月，杭州新希望双峰乳业有限公司注册成立，同年9月27日，长春新希望乳业有限公司正式注册成立。

　　2002年11月，新希望投资有限公司在上海注册成立，公司开始进入金融领域。

　　2002年12月中旬，四川新希望农业股份有限公司收购云南邓川蝶泉乳业公司91.80%的股权。

　　2003年10月，四川省交通厅同意华西乳业从新阳平乳业运往成都加工的鲜奶享受农副产品“绿色产通道”的政策待遇，全部免收成雅高速公路过路费。

　　2004年10月15日，蝶泉乳业日产千吨奶基地一期工程通过基本建设总体验收。

　　2005年11月3日，新希望乳业示范奶牛场竣工投产剪彩典礼在洪雅阳平举行。

　　2006年10月31日，雪兰公司新厂搬迁工作已经完成。

　　2006年11月26日，新希望乳业控股有限公司申请的“四川省乳业工程技术研究中心”申报成功，标志着公司集种草、养牛、加工于一体的奶业生产技术集成平台的建立。

　　2006年12月8日，公司董事会审议通过了《关于开发公司高新区土地项目成立合资公司的议案》，公司房地产业务正式运作平台诞生。

　　2006年12月27日，化融化工研发中心及PVC木塑板材项目奠基仪式在彭州市工业开发区隆重举行。

　　2006年12月，四川新希望集团以1.22亿元收购千禧鹤30%股权，之后新希望单方增资7290万元，取得千禧鹤60%股权，公司做大肉制品加工业的战略意图渐趋明朗。

　　2007年2月3日，由新希望乳业控股公司推广的旗舰品牌产品利乐小砖儿童奶“啵啵儿”分别在昆明和成都上市销售。

　　2007年5月28日，新希望向亏损的长春新希望乳业公司股权转让给吉林广泽集团，标志公司乳业整合步伐加快。

　　2007年6月8日，新希望乳业官方网站发布公告称，尚振法辞去该公司总经理职务，新希望乳业控股公司聘请李发抒接任该公司代总经理，并主持全面工作。

　　2007年6月11日，民生银行定向增发股东资格获银监会批准，新希望投资有限公司获配1.1亿股，占发行后总股本的5.9%。

　　2007年5月28日，新希望发布董事会公告，同意公司参与民生人寿增发并认购至少12556万股股份，增资后，公司占民生人寿股权比例至少保持在7.234%不下降。

　　透过以上林林总总的信息，我们对公司不同时期重点业务总结如下：

　　第一阶段(1998年-2001年)：饲料业为主要投资业务；

　　第二阶段(2002年-2004年)：乳业为大力发展方向；

　　第三阶段(2005年-未来)：长期实施“归核化”战略，打造“世界级的农牧主业”；短期构筑“金融”＋“农业”稳固版图。

　　我们认为，公司多项业务中，饲料业务具备较强的竞争力，是我们最看好的业务，也是公司多年来立身之本和看家宝。2007年公司拟公开增发，其中拟投资的12个项目中，有7个项目是饲料项目，公司今后一如继往做大饲料产销规模的战略不会改变。

　　我们认为公司乳业竞争力不强，未来胜出的可能性不大。

　　从长远看，我们判断“归核化”战略将成为公司未来的发展取向，新希望“打造世界级农牧主业”的愿景愈发清晰；而短期来看，民生银行盈利的不断超预期表现又将驱动新希望业绩稳步增长，因此公司有意构筑“金融”＋“农业”稳固版图的可能性较大。

　　募集资金重点向饲料主业倾斜

　　募集资金项目主要向2个方向倾斜：饲料主业、猪肉制品加工业。

　　饲料新增扩产项目简介：本次募资后拟投的海外项目共有5个(分别为孟加拉10万吨、越南海防20万吨、印尼泗水10万吨、印尼雅加达10万吨、越南胡志明10万吨)，共新增产能60万吨；国内项目共2个，主要为河北10万吨、海南20万吨。

　　通过控股千禧鹤进行产业链一体化的尝试

　　募资项目介入下游的肉制品加工领域，旨在打通“猪链”：公司收购北京千禧鹤60%股权具有战略意义，对于打通公司“猪链”是一次有益的前瞻性尝试。收购完成后，公司将形成较为完整的一体化产业链，从“猪饲料产销――生猪养殖――生猪屠宰――猪肉加工制品――终端销售”公司均有涉足。

　　北京千禧鹤食品公司系北京2008年奥运会冷鲜猪肉及猪肉制品独家供应商，旗下拟建3个生产基地，目前北京基地满负荷生产，河北南宫基地已建成，预计10月投产；沈阳基地预计08年初试生产。新希望入主后估计会通过整合提升其管理和营销能力，而千禧鹤原有的新产品开发优势将会有所加强。

　　目前，北京千禧鹤生产基地年屠宰生猪能力为180万头，安徽和江苏募资项目投产后，将分别增加250万头和150万头的，增长222.22%。

　　北京千禧鹤目前经营仍然亏损，2006年末累计亏损额度大约在590万元左右，我们预计08年北京奥运会将给千禧鹤公司带来业绩惊喜，届时跨越盈亏平衡点将指日可待。

　　总体来看，来自民生银行的投资收益仍然是支撑新希望盈利的主要来源，而饲料、乳业和肉制品加工仍是公司今后几年发展的重点，房地产业务将带来公司07-09年EPS一定程度的增厚。

　　风险提示

　　多元化投资风险，集团与股份公司之间的同业竞争及关联交易风险。

　　资产注入预期延滞的风险。我们预计07年集团农业资产整体注入上市公司的可能性微乎其微。

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