中国远洋：国际航运业的王子归来

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　平安证券 郑武

　　独到见解

　　中国远洋业务复杂，我们无法在5天内完成深度报告。本询价报告只是初步的分析。我们计划1周后推出深度报告。

　　建议询价区间8.6~9.8元。基于集装箱航运处于周期底部的判断，以及对未来整合集团资产“连续剧”的期待，中国远洋也许是今年航运A股最重要的投资故事。

　　投资要点

　　集装箱航运业务处于低谷，2006年运价低迷造成了全球集装箱航运巨头的普遍亏损，中远集运业绩见底。尽管我们预计2009年市场才会复苏，但一旦提前回暖，业绩增长将惊人。

　　港口业务面临增长模式的转型。公司港口业务将从集装箱港口逐步延伸到其他港口，并且希望提高控股港口的比例。该项业务的扩张与转型，将成为中远太平洋价值增长的重要动因。

　　集装箱租赁与物流业务发展平稳。子公司佛罗伦06年通过出售集装箱降低了该项业务的资本投入，未来将通过购箱提高市场占有率。我们预计租赁业务未来2年稳步增长，其独特的盈利模式，将体现为物流业绩的稳步增长。

　　“碗里的饭菜，锅里的肉”。中国远洋的母公司中远集团拥有大量的优质资产，市场预期集团将首先注入干散货船队，如果价格吸引，将显著提升公司的价值。从货船、油轮到其他资产，中国远洋具有上演资产整合“连续剧”的条件。

　　询价建议8.60~9.80元。

　　风险提示

　　集装箱运价波动风险是公司业绩的最大风险。

　　中远集团资产注入的范围、价格和时间存在很大的不确定性。

　　一、全球最完整的集装箱航运业务价值链

　　1.1公司概况与发行时间表

　　股东概况

　　中国远洋大股东为中国最大的海运公司——中远集团总公司。除了中国远洋拥有的集装箱业务链资产之外，中远集团还拥有全球最大的散货船队，国内前3位的油轮船队，经营杂货与特种船的中远航运(600428)及其母公司广远公司，造船技术水平达到国际水准的南通船厂等。

　　本次计划发行17.84亿股，此外中国远洋H股(1919.HK)目前的股价在9.5元附近，过去6个月涨幅超过80%。

　　码头、集装箱租赁业务的利润贡献较为稳定，公司业绩最大的不确定性来自于集装箱航运业务。2006年可以说是全球集运行业处于低谷的一年，全球最大的集装箱船东马士基的集运业务也录得亏损。

　　由于集装箱航运与干散货船、油轮所处的周期不同步，所以中海发展、中远航运和中国远洋的市盈率并没有可比性。

　　发行与申购时间安排

　　中国远洋发行的重要时间安排如下：

　　询价推介时间：6月8日~6月13日

　　网下申购及缴款：6月15日~6月18日

　　网上申购及缴款：6月18日

　　定价公告刊登日：6月20日

　　公司预计股票上市日：6月29日以前

　　1.2集装箱航运——运价低迷孕育业绩增长机会

　　集装箱航运业最重要的长期经济属性——业绩对运价的高度敏感

　　集装箱航运业具有显著的大宗商品行业特征：首先，运价波动较大；其次，业绩对运价波动极为敏感。

　　集装箱航运运价波动较大的原因主要包括：

　　1、造船周期长——船东需要预测几年后的供求确定造船计划。但是需求增速不确定性较大，一旦出现意外的需求增速变化，新船下水将破坏原有供求平衡；2、成本规模效应显著——成本规模效应包括体现在单项成本上的大型船舶成本规模优势，以及体现在航线网络上的网络规模优势。

　　大型船舶单箱成本规模优势来自于大型船舶造船、财务和运营成本的优势上。随着90年代以来亚洲出口的迅猛增长，货流运量足以支持船舶大型化趋势，单箱成本较低的大型船舶挤压了中小型集装箱船的运价。

　　大多数的船东都希望在规模上超越对手，以便获得预期中的成本优势。对规模的共同追求形成了博弈论中典型的“囚徒效应”。

　　3、全球化竞争——远洋船舶的航行能力使之成为天然的全球化竞争商品，导致高毛利的细分市场难以维持。全球化竞争让同行们共同承受行业的波澜起伏。

　　尽管集装箱航运的运价波动较大，但是波幅低于散货船运价。可是对于船东而言，由于业绩对于运价高度敏感，所以集装箱船船东的业绩波动很大。

　　集装箱航运股的投资要诀——“运价低谷”与“安全空间”

　　和所有大宗商品股一样，股票投资人都希望在运价低的时候买入，运价高时卖出。可惜我们是凡人，往往对错各半，甚至错多对少。

　　较保守的办法似乎是基于“安全空间”的投资。也就是当集装箱航运股的股价接近重置价值的时候侍机买入。不过船舶号称“漂浮的房地产”，重置价值也如同房地产价格一样上窜下跳，所以更保守的做法是当股价低于若干年平均重置价值后买入。

　　最理想的状况当然是“安全空间”+“运价低谷”，不过这种情形并不常见。我们预测2006-2007年是集装箱航运运价的低谷时期，所以上述两个条件也许已经具备了一个。

　　不过我们很难预测集装箱运价何时走出低谷，联想起去年下半年以来全球航空股的走势，似乎印证了一个关于投资的悖论——“在最便宜的时候买入，需要最大的勇气”。

　　中国远洋集装箱运输业务的业务分析

　　从运量来看，过去几年公司集装箱运输一直保持着较为均衡的区域配置。其中竞争较为激烈的太平洋航线(美国东西海岸)的占比略有下降；随着中欧经贸关系的快速发展，回程货相对平衡的欧洲航线占比略有提高。

　　对于2007-2008年全球集装箱运价走势，我们非专业判断的初步观点是：“有热点，难反转。”也就是在特定航线、特定季度有可能出现运价的明显反弹，但是年度综合运价明显回升的可能性较小。股票市场的特点之一是，容易放大短期的运价波动，所以未来运价的反弹有可能催生机会。

　　此外，中国国内航线由于受到五星旗船籍的法律保护，基本上由中海集运和中远集运垄断，运价波动较低。从中海集运手头订单来看，2007-2009年中海的集装箱船队不会快速扩张，有利于维持国内集装箱运输市场的平衡。当然，如果未来中海集运发行A股募集资金，将可以支持更为进取的造船战略。

　　1.3港口业务——完善航运产业链，提升业务抗风险能力

　　不断增加的码头投资为公司提供稳定增长的盈利贡献

　　过去3年，集团在码头业务方面投入了大量资源，其中2006年，用于码头业务的资本支出更占到集团资本支出总额的27%。持续不断投资使得过去今天公司拥有的码头泊位数量快速提升，目前泊位总数已经达到115个(其中集装箱泊位109个，汽车泊位2个，多用途泊位4个)。

　　根据集团规划，未来每年在港口业务上的投资将达到4亿美金以上，每年计划新增泊位20个。

　　中远集团码头业务分布状况以及未来投资分析

　　过去中国码头的运营商主要以各地区的港务局或港务局改制而成的码头运营商构成。随着码头建设规模的不断扩大，码头间竞争加剧，码头营运商倾向于出让一部分的股权给重要的航运公司以缔结战略性的合作伙伴关系，中远集团作为国内实力最强的航运公司自然成为国内码头最受欢迎的战略投资者之一。然而这种关系也决定了越是优质成熟的港口，中远所能取得的股权越低。

　　目前中远的码头投资遍布我国3大港口群，在各个区域中，公司的码头利用率均未达到饱和。其中珠三角地区产能利用率最低，主要产能释放潜力来自盐田3期、广州南沙等新建码头。尤其是盐田3期扩建项目的不断投入将成为未来两年盈利贡献提升的主要来源。

　　处理能力尚未饱和码头是未来吞吐量增长的主要动力。但是我国码头目前内贸箱费率远低于外贸箱，环渤海地区处理费率低于长三角低于珠三角，由于费率因素的影响，大部分码头吞吐量的增长对盈利贡献并不显著。

　　根据公司的战略规划，未来码头投资将有这样几个方向。1)由参股向控股转移。2)由主要集中于中国，向以中国为主，全球化投资转移。3)配合集团整体发展，适度投资散杂货以及油码头。4)由利润最大化转向公司价值最大化。

　　对此我们认为有这样几点需要考虑，1)正如我们前文描述，越是优质成熟的港口，船公司越难以在其中获取股权，因此控股权可能对应的是二、三线港口，这不仅与中远服务远洋干线的航运业务不相匹配，同时盈利能力短期内也不容乐观。这种盈利能力的疑问同时也存在与散杂货业务投资方面。2)获取控股权意味着中远试图在码头运营方面扮演更重要的角色，然而码头运营与航运管理仍存在较大的差异，对中远来说，这将是一个全新的业务领域。

　　总体来说，我们认为中远发展码头业务更重要的是配合其航运业务的发展，未来随着码头投资的不断加大，二、三码头以及散杂货码头比例的提升，公司码头业务处理量虽然有望保持快速增长，但盈利增长短期内并不显著。

　　1.4集装箱租赁业务——长单稳定租赁利润，售箱降低价格风险

　　集装箱租赁业务的初步理解

　　按照我们初步的理解，集装箱租赁业务属于“海运专业金融服务”。

　　从船东角度，相对于自有集装箱而言，租赁集装箱可以提供三方面的好处：1、营运的便利性——专业租赁公司承担了箱主的采购、维修、搬运等工作；2、箱量的弹性供给——

　　租赁公司可以承受季节性、市场变化等引起的箱量变化；3、减少购买和持有集装箱所占用的资金。因此，大概有一半的集装箱存量在专业租赁公司手中。

　　从一般金融机构例如银行的角度，开展集装箱租赁业务需要太多的航运专业知识和服务能力，例如：1、购箱时机的判断；2、长期租约比例与时机的判断；3、服务性租赁的区域布局；4、空箱的堆放、周转、保养等专业服务等。因此，集装箱租赁专业公司，而不是其他信贷机构，占据了行业主导地位。

　　与集装箱船运价相比，集装箱租金的波动较小。究其原因，也许是因为集装箱订造周期只有几个月，因此短期的供给不足容易得到调整；而集装箱船东需要估算几年后的需求，自然误差较大。由于集装箱租金很少出现暴涨，自然也减少了租金暴跌的概率。

　　然而，如果集运行业景气周期逆转，集装箱租赁业务的盈利能力仍然会大幅波动，具体来讲受到三个方面的影响：1、集装箱价格下滑会带动日租金下滑；2、出租率下降；3、旧箱出售价格下跌。中远集运90%的租赁合同为长期租约，有利于降低上述的前两个风险因素。

　　从历史上来看，集装箱租赁价格主要取决于3个因素：1、集装箱造价；2、利率；3、短期供求。此外，船东资金的充足程度，心理预期等也会影响租赁价格。

　　2006年尽管集装箱造价总体维持高位，但是租金有所下滑，有集运专家分析认为主要原因是全球利率过低，过度的流动性导致一些新的公司进入这个行业，并且通过进取的定价策略侵蚀行业利润。

　　中远佛罗伦集装箱租赁业务的基本情况

　　集装箱租赁业务可以分为长期经营租赁、服务经营租赁和金融租赁等3种，中远主要从事前2种租赁服务。

　　2006年中远长期租赁的比例达到90.3%，在业内属于长租比例最高的几家公司之一。

　　2006年6月中远出售了60万标箱的集装箱。保持较高的长租比例，并且降低资产风险头寸，也许在一定程度上反映了公司对于集装箱租赁业务长期回报走势的判断。

　　国际上许多租赁公司保有集装箱12~14年，然后出售给其他公司用于地面仓储。中国远洋去年出售的集装箱平均箱龄4.3年，出售均价1411美元，相当于去年集装箱新箱均价1850美元的76%，出售的时机把握颇为出色。

　　集装箱租赁公司的收入主要包括租金收入、管理费收入(管理第三方集装箱)和旧箱出售收入。佛罗伦去年的出售行动，将降低未来的租金收入，但是会增加管理费收入。由于管理费收入约为长期经营租赁收入的4%，灵活经营租赁的8%，所以出售资产的综合效果将降低2007年的集装箱租赁业务的整体收入。

　　公司目前管理的集装箱平均箱龄只有4年，而同行普遍的箱龄5-7年。预计随着未来两年新箱的投入，公司的平均箱龄与行业平均水平的差距还会拉大。我们认为箱龄是集装箱租赁业务估值需要考虑的重要因素。

　　1.5物流业务——利润贡献稳定

　　中国远洋原来通过中远太平洋持有中远物流49%股权，2006年9月中国远洋以1.24倍的PB，即16.8亿元对价购入中远物流51%的股权，相当于2006年PE12.2倍。我们认为该定价合理，并在一定程度上体现了中远集团对于旗下上市子公司资产注入定价的态度。

　　公司的物流业务过去3年贡献利润稳定。据了解，产品物流、船代和货代分别占2006年物流业务收入的39%、31%和17%。对于物流业务的具体盈利模式，我们目前认识不多，需要通过今后的调研进一步了解。

　　二、业绩预测及其相关假设

　　2.1各业务模块盈利预测相关假设

　　集装箱运输业务的盈利预测的基本思路

　　集装箱运输业务的复杂性和运价的不可预测性带来了业绩预测模型的简便性。

　　预测集装箱航运公司业绩，绝大部分的误差来自于运价假设，而不是模型的复杂度不足。

　　正因为这样，我们倾向于用简单的模型，加上日后较频繁的运价跟踪调整，作为预测集装箱运输业绩的基本方法。

　　由于短期运力增长已经确定，集运业务的主要假设包括运价假设以及运力投放分布的假设。在调研上市公司之前，我们2007年的运价假设暂时采用了一季度各个航线运价变动幅度作为全年各航线运价变动的假设，我们将在深度报告中更新这些假设。

　　对于2008~2010年的运价，我们的假设是行业温和回暖。由于全球集装箱船可以在不同航线之间调拨，导致各条航线的供求和运价不断波动，而且集装箱供给数据也不能告诉我们未来新船投放的方向。

　　我们暂时假设各条航线2008-2010年运价同步变化，但是由于运量的结构性因素，综合费率的变化与航线运价的变化并不同步。

　　运力变动假设

　　运力变动分为年末运力变动以及加权运力变动。前者反映了年末公司控制运力与年初的变化，而后者则考虑运力投放的月度，更能反映实际运输能力的变化。

　　对于年末运力变动率，我们得到两组不同的假设，本报告暂时按照“年末运力变动率1”测算。限于时间和篇幅，留待深度报告详细分析。

　　集装箱航运收入与成本预测

　　根据上述的运力增长计划，运力投放假设以及运费费率假设，我们预计2007-2010年各年度的集运收入增长率在13.6-16.5%之间。

　　成本方面，我们预计2006年由于欧美港口装卸费、内陆运费的大幅增长将在2007年以后逐步缓解，此外航油成本我们采用过去四个月的新加坡380CST的变化率，作为2007年燃油成本的假设，并且假设此后年度燃油成本持平。

　　综合上述假设，我们得到集运业务业绩预测(未剔除主营业务税金和附加以及内部对冲项目)如下表。

　　码头业务盈利预测主要假设

　　公司2006年度来自码头的投资收益7.5亿左右，由于公司并未披露详细的码头投资收益，从中远太平洋的报表看，其中成本法核算的4家码头公司，盐田、上海港码头公司、天津五洲国际以及大连港公司贡献收益大约1.5亿。权益法核算的码头中，中远国际码头贡献盈利约1.8亿，其余我们判断盈利较高的码头包括上海浦东码头、青岛前湾码头等。

　　由于时间关系，除了一些包含在其他上市公司中的码头之外，我们目前尚无法详细对各个码头的盈利前景进行测算，我们将在其后的报告中进行分析。总体来看，我们认为未来两年核心码头的盈利仍将保持增长，但是不断投资导致的港口业务固定成本增长，将使得港口业务整体盈利增长放缓，总盈利贡献增长将在5%~10%之间。

　　集装箱租赁盈利预测参数假设

　　假设

　　1、中远未来3年每年新购置箱量15~20万TEU；

　　2、每年平均Diem rate下滑0.05美元/天；

　　3、集装箱管理费率长期租赁4%，灵活租赁6%)

　　4、人民币汇率每年升值5%我们得到集装箱租赁业务主要参数假设如下表。

　　三、询价区间与风险分析

　　3.1询价区间分析

　　我们将在深度报告中详细分析公司合理价值。从询价的角度，从两地流通股股东的利益考虑，“H to A”公司的发行价一般不会明显偏离H股定价。根据6月11日港股收盘价9.72元推测，预计询价区间8.60~9.80元，接近2007年预测市盈率的31倍。

　　目前A股大盘海运公司的平均市盈率普遍接近20倍。中国远洋的不同之处在于：

　　1、港口、集装箱租赁和物流业务的业绩稳定性高于航运业务；2、集装箱航运去年处于运价的低谷，而干散货和油轮去年景气度都很高。包括马士基在内的主要航运公司的集装箱业务去年出现亏损或微利。对于周期性行业公司而言，处于周期底部的业务PE应该高于处于景气度较高业务的PE；3、中国远洋是集团的上市旗舰。相对于其他大盘股，中国远洋未来资产注入的预期更为确定，并且有望上演资产注入的“连续剧”。

　　3.2风险分析初探

　　风险方面，集装箱运价波动风险是公司业绩的最大风险。我们预计公司未来仍然有可能继续公布新的造船订单，业绩对于集装箱运价的敏感性有可能继续提高。

　　此外，中远集团资产注入的范围、价格和时间存在很大的不确定性。由于时间所限，我们对于集团干散货、油轮资产的分析需要留待深度调研报告中进行分析。