白云机场：拐点已至 进入业绩增长时期

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　　国元证券 吴云英

　　投资摘要：

　　“涨时重势，跌时重质”。下阶段市场关注热点转向具有真实业绩增长的蓝筹公司。但在所有的公司估值都不便宜的背景下，我们去寻找那些在未来几年业绩可以实现加速增长的公司，即低PE/G公司，以缓解短期高估值压力。交通运输行业中，白云机场即属于这样的一家公司。白云机场在2005年转入新机场之后，已经度过了转场初期高折旧成本对业绩的压制时期，业绩拐点来临，预期未来几年业绩增长幅度达到40-50%。

　　由于机场的高固定成本特征，投资机场的最佳时期是在机场产能利用率从50%逐步提高到100%的过程。白云机场正处于这样的一个时期。2006年白云机场产能利用率达到65%，预计2010年可达到100%的利用水平。

　　未来几年进入内生性业绩加速增长阶段，加速增长的几个因素包括：

　　(1)公司业务量的持续增长。白云机场目前产能利用率在60%以上，未来几年业务量的持续增长不存在容量的瓶颈。而周边深圳机场逐渐接近饱和。从2007年1-4月飞机起降数据比较看，白云机场保持超过竞争对手增长水平的趋势。随着机场业务量的提升，白云机场的内生性业绩进入快速增长阶段。

　　(2)一方面是公司业务量持续增长，另一方面公司成本却始终控制在基本稳定，或者远远低于业务量增长的程度上。这样，单位成本下降，毛利提升。目前机场股份员工总数达到11000人，在各大枢纽机场中数量最多，白云在人力成本控制方面的潜力较大，管理层也表示加强成本控制，提升效益的思路，预期07-08年白云机场在成本控制，尤其是人力成本控制方面，将有可能取得较好成果，带来业绩增长。同时，管理费用、财务费用率等也将维持下降趋势。公司一季报中，管理费用和财务费用分别同比下降10.99%和38.38%。

　　(3)白云机场非航空业务盈利水平目前还差强人意。但差距正是未来改善的空间。公司已经聘请外资咨询机构进行重新规划设计，将来可有逐渐改观。2007年下半年，公司户外广告这一块业务有望批准，可望直接带来几千万的广告收入。

　　(4)在2009年，公司业绩增长面临一个大的刺激点，即FEDEX亚太区货运转运中心在白云机场投入运营。FEDEX在全球仅有三个转运中心，白云是其中之一。FEDEX亚太转运中心货运量设计标准60万吨；而白云机场去年货邮吞吐量才65万吨。亚太区货运转运中心带来的集聚效应给白云机场带来的不仅仅是飞机直接起降费收入以及货运站收入，而是相关产业链共同的带动；将直接打开白云机场通往全球主要货运点的航权以及航线网络，大幅优化其货运相关的通关运营环境。

　　5年内估计不会有大规模基础设施建设和资本支出：未来几年机场有可能新增的资产建设以及资本投入包括，跑道以及相关飞行区资产的相关增发和资产注入，两条候机楼指廊建设以及中性货站建设。定向增发收购飞行区资产将扩大股本，但预计不会摊薄增发后的业绩。指廊和货站建设整体投资在15亿左右。在完成资产建设后，机场未来4-5年的基础设施建设暂告结束，中期发展资源和拓展空间将得以大幅提升。

　　预测2007-2009年EPS分别为0.40元、0.60元、0.83元。未来保持接近50%左右的盈利增长，属于为数不多的低PE/G公司。在整体估值不低的情况下，这种高增长公司更具有吸引力。保守给予2008年30-35倍PE，则一年目标价至少在18-21元。目前价格给予“强烈推荐“评级。

　　在交通运输行业，个人认为机场相对港口是更为值得长期投资的品种，因为机场一定程度上属于内需驱动型公司。同时，2008年奥运会，2010年亚运会，2010年世博会对于机场客流也将有刺激作用。

　　附：对交通运输行业投资机会判断

　　从估值、业绩增长、资产注入以及风险几个角度综合考虑，强烈推荐上海机场、白云机场、大秦铁路、中海发展。