S南航：汇率升值和油价下跌最大受益者

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　　国元证券 吴云英

　　投资摘要：

　　总体判断：S南航在一年后能够支持7.43元的行权价格。除非发生以下最坏的情况(1):全球政治局势恶化或气候恶劣，导致油价大幅上涨；(2)2008年证券市场进入熊市。目前判断这两种最坏可能性发生概率不大。(3)战争、疾病、飞机失事等不可控因素。

　　整个航空行业正面临行良好的经营环境，这是看好南方航空今明两年业绩增长的外部因素。(1)航空行业正处于业务量持续快速增长的时期；(2)影响航空公司成本的最大不确定因素是燃油价格，判断正常情况下，今明两年，油价稳中有降维持稳定；(3)人民币年升值约5%，航空公司获得巨额汇兑收益。

　　在所有航空公司中，南航业绩对于油价和人民币升值最为敏感；目前油价和汇率都在朝着有利于航空公司的方向发展，因而南航将是最大的受益者。汇率上升1%，南航EPS相应增加0.08元；油价下跌100元/吨，南航EPS相应增加0.06元。

　　从南方航空自身来看，正开始进入内部整合的内涵式增长阶段。比如推进双枢纽建设，推进“三个网络建设”，年底加入天合联盟等。

　　航空公司由于盈利波动巨大，盈利状况受到多种不可控因素影响。因而股价更多依赖于未来业绩增长预期，而非现实业绩。航空股的估值也没有非常确定的标准。通常采用的方法是PB，同时在盈利期间参考PE。预测S南航2007年、2008年每股收益分别为0.279，0.561元；由于南航2007、2008年业绩快速上升，以3倍左右PB，同时以15-20倍PE估值，我们认为7.43元的价格可以支持。

　　综合考虑,在外部条件都在朝着有利于航空公司业绩提升的方向变化的背景下,南航作为对油价下跌和汇率上升最为敏感的公司，2007、2008年业绩会快速上升。我们认为南航在2008年股价完全可以维持在7.43元以上。

　　未来一年，可能会出现一些刺激股价的利好：比如跟外资的合作等。而在2008年权证行权之际，正是奥运召开之际，这也将支撑航空公司股价。

　　投资风险：油价；战争、疾病等不可控制因素；中国航空市场开放给航空公司短期带来的冲击；

证券市场系统性风险。

　　外部环境：航空业经营环境向好

　　一、航空业务量处于持续增长阶段，运力投放低于需求增长

　　根据欧美等航空业发达国家的经验，航空业业务量在增长周期，其年均增速将是GDP增长速度的1.5-2倍，增长周期会持续30-40年。我国航空业从1980年开始步入增长期。1990-2005年，我国航空业年平均增速为16.9%，约为GDP增速的1.7倍。目前中国航空市场规模已经居于全球第二的位置。

　　中国人均可支配收入2006年达到11759元，进入到消费快速升级的阶段。作为最为快捷的出行方式，航空业面临增长的极好时机。人民币升值也带动出境游人数的快速增长。航空旅客周转量在全部旅客周转量中的比重由2005年的7.6%提高到2005年的11.7%。

　　预测2006-2010年我国GDP年平均增速为9%左右，未来5年我国航空总周转量年均增速在15%左右；特别在2008年奥运会，2010年世界博览会召开，市场需求还将持续攀升。

　　就运力增长来讲，根据民航总局规划，2006-2010年，我国飞机架数年均增长11.5%。再考虑到可能新购飞机，测算飞机数年均增长12.9%，年均座位数增长约14%。

　　总体判断，市场总供给增长将低于需求增长，行业平均客坐率持续提升，客公里收益水平也逐渐提升。2006年行业平均客坐率提高0.9个百分点，2007年1季度又同比提高1.2个百分点。

　　二、正常情况下，未来一年油价维持稳定

　　航油成本是国内航空公司最大的一项成本，占据总主营成本的40%左右。油价波动是预测航空公司业绩的最大不确定因素。2006年8月开始，国际油价从历史高点开始下降。总体判断，未来一年内，如果不出现恶劣的自然条件变化；不出现政治局势恶化，原油价格维持稳定，在60-65美元的区间震荡。油价的稳定，可消除航空成本的最大不确定项，对于航空公司是极大的利好。

　　06年全行业的国内航油时间加权平均油价在5900元/吨左右。目前国内航油价格在6070元/吨。预计在国际油价低于70美元/桶时，国内航油价格不太可能继续上调。总体上2007年国内航油均价将与06年基本持平。

　　三、人民币升值，航空公司获得巨额汇兑收益

　　航空公司拥有大量美元负债，人民币升值带来直接的巨额汇兑收益。同时，人民币升值导致飞机、航材等进口商品价格的下跌。

　　根据各航空公司拥有的外币负债数额测算，人民币升值1%，南方航空、东方航空、中国国航EPS分别增加0.08元、0.058元、0.016元。

　　预测2007年底汇率升至1美元兑换人民币7.35元的水平，升值幅度约5.8%。

　　南方航空由于资产负债率较高，美元负债多而国外航线收入少，因而是人民币升值的最大受益者。2006年底，南方航空拥有美元负债62.65亿美元，获得汇兑损益15.1元，仅此一项对EPS的贡献为0.34元。

　　四、行业政策有望逐渐宽松

　　航空业在发展过程中，在某些方面更多的考虑国家政治利益，比如飞机航材的购买更多考虑国家之间贸易的平衡；比如行业的重组考虑的是整个航空市场的有序。而航空公司自身经济利益的考虑则没有得到更多重视。2007年，国家提出将航空业列为国有控股的七大支柱型产业之一，航空业的战略性产业地位首次得以确立。从这些信号，我们预期在今后航空行业政策环境有望逐步宽松。甚至不排除在今后有可能采取一些扶持型政策，比如注资、减税等。

　　南方航空，逐步进入内涵式增长阶段

　　从影响公司业绩的外部条件来讲，南航是对油价和汇率升值最为敏感的公司，油价下跌和人民币升值，南航是最大的受益者。从公司自身来讲，公司在近两年加强内功修炼，逐渐进入内涵式增长阶段。比如“双枢纽”建设；比如“三个网络建设”等目标的提出和逐步实施；年底加入天合联盟；与外资合资成立货运公司等等。

　　一、南方航空基本情况:占有国内客运市场最大份额

　　目前，南航是国内运输飞机最多、航线网络最密集、年客运量最大的航空公司。截止2006年底，拥有客货运输飞机309架，国际国内航线600余条,形成了以广州、北京为中心枢纽，密集覆盖国内，全面辐射亚洲，连接欧美澳洲的强大航线网络。

　　南航在中国国内航空市场占有最大的市场份额。三大航空公司在国内、国际、地区航线各占优势。国航在国际航线上占据龙头地位，东航在地区航线上有优势。南航则在国内市场中遥遥领先。06年公司的主营收入470.47亿元略高于国航的470.06亿元，明显高于东航的368.06亿元。单从客运收入这一项来看，南航以423.36亿元排名第一，远超过国航的387.08亿元和东航的338.52亿元。因为南航在国内规模最大，因而将最大受益于国内航空市场的繁荣。

　　但在货运方面，南方航空则处于劣势。国际货运的收益率要显著高于国内货运，在三大航中，南航国内飞机腹仓的货运占比最高，因而货运收益水平低于国航和东航。

　　二、自身内涵式增长逐渐展开

　　2006年南方航空提出“三个网络”建设(航线枢纽网络、市场营销网络、服务保障网络)，在全公司范围内推行由“点对点”向“规模网络型”航空企业的思想意识以及经营模式转变。此目标实现有赖于机场、空域等配套服务的完善。因而真正实现“规模网络型”航空企业还需要时间。但可以预期的是：网络效应逐步形成后，可带动客座率提高，带动收费客公里数增长以及单位客公里收入的提高。

　　公司于2006年提出“双枢纽”概念，即以广州为枢纽，中转国内旅客到东南亚、澳洲；以北京为枢纽，中转国内至国内、国内至欧美、日韩的旅客。南航北京基地于06年11月1日正式投入使用。北京基地位于北京空港工业开发区，首期工程完成2万平方米建筑，基本满足包括行政办公，运行控制，安全保障和市场营销的需要。目前南航在北京市场占有率接近30%，仅次于国航。北京市场开拓趋于良性发展，北京枢纽战略初步形成。南航北京枢纽的顺利运转，对于南航盈利提升的效果将越来越明显。

　　三、经营状况预期

　　1、客运

　　06年底，南航飞机总架数为309架，同比净增加48架。预计07年南航引进飞机43架，淘汰4-5架。公司计划是2007年运力增加12-15%，其中国内增加11-12%，国际增加15%，地区增加10%。2008年运力投放增加15%。从2007年1-4月数据看，公司可用公里数增加17%，其中国内增加17.8%，国际增加22.7%，地区下降27%。

　　一季度在运力大幅增长情况下客座率依旧获得1%增长。一季度实际客公司收益0.603元，同比增加了8.3%；扣除燃油附加费的票面客公司收益0.535元，同比增加2.3%。从敏感性看,南航客座率增长1%对应的利润增加在4亿左右，即每股收益增加约0.08元。

　　2、货运

　　07年南航将没有引进全货机计划。目前有6架A300进行客改货，预计到2007年底投入运营。从2008-2010年，陆续会有6架B777全货机投入运营。公司还在与法国航空公司进行成立合资货运公司的前期洽谈，成立之后将主要从事国际航线的货运。我们期待合资货运公司成立之后，南航目前的弱项货运将有明显改善。

　　今后货运发展可成为公司的新增长点。目前货运收入比例仅有8%左右，由于2007没有新货机投入，预计今年南航货运维持原有水平。

　　3、汇兑损益：人民币升值的最大受益者

　　在几大航空公司中，南方航空拥有的外币负债最多，是人民币升值的最大受益者，升值对于南航业绩的提升作用最为明显。

　　06年底，南航总借款大约为500亿左右，较05年底增加了约43亿。其中短期借款200亿，一年内到期长期债务70亿，长期借款100亿，以及应付融资租赁款120亿。在所有借款中，美元负债数额在440亿左右，占总量86%；2006年升值贡献汇兑收益大约为15.1亿。人民币兑美元升值1%，汇兑收益即达4.43亿元，增加公司净利润3.64亿元，即EPS可增加0.083元。如果2007年人民币升值5%，则公司EPS将增加0.41元。

　　4、成本：

　　航空公司的成本构成中，刚性成本占据大部分(比如航油费、起降费、折旧摊销及飞机租赁)，公司可控部分很少(只有人工费、维修费用)。可预期的成本下降空间不大。从2006年数据看，公司已经采取最大程度控制成本费用，平均吨公里成本呈现下降趋势。预计成本增幅仍将低于持续低于业务量增幅，毛利率呈现上升趋势。

　　(1)燃油成本：南方航空对油价敏感性最强

　　由于油价近年快速上涨，航油占总成本的比重持续提高，成为公司增长最快的成本项。2006年，航油成本接近163亿，占主营成本比例上升至40%，航油成本增加42.9亿，其中因航油涨价带来的成本增加达34.1亿元，远远超过因航油消耗量增加带来的成本增加(8.8亿元)。

　　06年全行业的国内航油时间加权平均油价在5900元/吨左右。由于下半年油价高涨时期的耗油量较大,南航06年国内航油均价达到了5999元，同比增长27%。南航境外均价上升至5645元/吨，增长达到39%。全年看，南航的航油消耗量275万吨，平均航油价格大约5925元/吨。预计2007年航油消耗量在310万吨左右。

　　由于新型飞机节油效率上升等因素，南航单位产能的燃油消耗量略有下降。2006年南航吨公里耗油量大约下降了2%。随着新型飞机的投放，预计未来数年，节油能力依旧有持续提升空间。

　　正常情况下(不发生战争、自然气候急剧恶化等异常状况)，预测未来2年国际原油均价不再上涨，南航将消除最大的成本增长项。航油敏感度分析显示，在油价下跌100元/吨时，07年南航的净利润将增加2.6亿元左右，EPS将增加0.06元。

　　从2006年开始，公司对部分燃油进行套期保值，执行价格区间每桶43-60美元。燃油套期保值可锁定部分成本。

　　(2)其它成本

　　公司可控制的成本主要包括维修成本，市场推广成本以及人力成本等。今后相对可节省的成本项目将主要来自飞机维修费用。

　　维修成本：06年维修成本40亿，较05年减少了6亿左右，主要是由于05-06年新飞机引进较多，众多新飞机仍处于保修期，维修费用相应较低；预计07年维修费用整体稳定，略有增长。

　　人工成本：06年员工成本增长较快，从05年40亿上升至48亿，一方面由于新飞机增加配套的飞行人员，乘务人员以及机务人员增加；另一方面，2006年公司提升了人员薪酬水平。公司员工人数达到35428人，远远超过中国国航的18872人。公司表示，今后新飞机引进尽量保证少增加人员，人力成本上升速度将会减缓。

　　期间费用:由于电子客票的大范围推广，销售费用增长相对缓慢。销售费用率从2005年7.56%下降到2006年的6.33%。同时，管理费用从2005年5.36%下降到2006年的4.77%。公司费用控制见效，我们预计期间费用率基本维持，再度明显下降空间小。

　　盈利预测与投资建议

　　尽管准确预测航空公司业绩是一件困难的事，我们还是尽量在一系列假设条件下做一个预测。

　　假定：

　　油价稳定；行业没有恶性竞争；2007、2008年人民币年升值5%。

　　根据运力投放情况，假定2007年主营收入增幅15%；2008年考虑奥运因素，主营维持17%增长。

　　主营成本中起降费用等维持运力增长同种幅度增长；其他成本增幅降低。

　　营业费用率、管理费用率维持在2006年水平；财务费用基本维持2006年水平。

　　预测公司07、08年将实现净利润12.2、24.5亿元，EPS分别为0.279、0.561元，同比分别增长933.64%、101.18%。(见表10)

　　估值：

　　航空公司由于盈利波动巨大，盈利状况受到多种不可控因素影响。因而股价更多依赖于未来业绩增长预期，而非现实业绩。航空股的估值也没有非常确定的标准，更多依赖于市场预期和氛围。通常采用的方法是PB，同时在盈利期间参考PE。

　　参照国际航空公司估值情况，以2006年业绩为基准，美国航空公司的平均PB为2.21倍，平均PE为24.6倍；欧洲航空公司的平均PB为2.7倍，平均PE为26.4倍；亚太航空公司的平均PB为2倍，平均PE为26倍。

　　PE方法：测算公司07、08年EPS分别为0.279、0.561元。若以08年15-20倍PE估值，南航的估值区间为8.4-11.2元。(见表11)

　　PB方法：PB估值水平在1.5-3之间，在高盈利期间可以给予更高的PB。由于南航2007、2008年业绩快速增长，若以较高的3倍PB为估值标准，2008年目标价格8.4元；(见表11)

　　综合考虑,在外部条件都在朝着有利于航空公司业绩提升的方向变化的背景下,南航作为对油价下跌和汇率上升最为敏感的公司，2007、2008年业绩会快速上升。我们认为南航在2008年股价完全可以维持在7.43元以上。

　　同时，从公司主观意愿来讲，也有强烈的动力和压力，提升公司业绩，以支持股价。南航集团已表示支持股份公司制定和实施管理层激励制度。在未来一年，公司也不乏支持股价的一些亮点：比如与外资合作；行业整合的机会。此外，在2008年行权时期，正好是中国奥运召开的时期，这在一定程度上也将支持航空类公司股价的走强。

　　投资风险包括：油价；战争、疾病等不可控制因素；中国航空市场开放给航空公司短期带来的冲击；证券市场系统性风险。

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