招商轮船：运力扩张两头受力 等待介入时机

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　　张永攀 齐鲁证券

　　投资要点

　　-作为我国最大、效率最高的远洋油运船东，一方面公司拥有国内最早和最大的VLCC油轮运输船队，同时有着极其丰富的远洋油运经验，广泛的全球客户资源和参与国际市场竞争的实力，另一方面公司发展也面临瓶颈制约，运力扩张面临两头受力。

　　-公司现有的326万载重吨船队运力中，油轮和干散货各占14艘，油轮运力为256万吨，干散货运力为70万吨。油轮包括6条VLCC，1条苏伊士和7条阿芙拉，干散货运力包括12条大灵便和2条巴拿马，但由于船队偏向老化，工作效率呈现下滑趋势，4条单壳单底VLCC油轮面临2015年前完成双壳双底改造压力，改造一方面造成短期运力减少，一方面增加改造成本，一条VLCC完成双底双壳改造一般需要4个月时间。有着20年船龄的5条阿芙拉型油轮则面临2012年退役的压力。

　　-由于公司偏于保守，前几年新船订单很少，致使06和07年出现运力补充的空挡。在未来几年的新船订单中，一是船台忙，订价偏高，交货期存在一定不确定性，二是新船订单数量有限，仅包括10年底之前完成交船的4条VLCC和4条阿芙拉，以及合资订造的09年底完成交船的5条LNG，而干散货运力暂时没有新增计划。

　　-撇开以上运力扩张的受力因素，领先进军LNG运输领域成为公司一大亮点。预计2008年LNG将成为航运市场热点。08年公司将有3条合资LNG船投入运营，主要服务地区为

福建和广东，LNG运输为固定收益，每年可保证12-14%的收益回报，且一般为25年长期合同。这在一定程度上可平滑原油市场运价波动风险。

　　-根据国家能源运输安全战略，未来我国石油储备将提升至90天，原油进口量将大幅提升，并要求国油国运，进口原油国内船东所占运输份额将提升至50%，国内原油进口运输需求每年将保持两位数增长，远快于国际原油运输一位数的需求增速，公司因此有意参与国内原油进口一程运输，由过去单纯国际原油运输向国内原油进口一程运输倾斜，与国内大客户如中石油、中石化、中化集团等订立长期运输合同。06年承运中国进出口原油802万吨，同比增长40%，其中06年承运中国进口原油715万吨，同比增长31%，但仅占当年中国进口原油总规模的5%左右。为提高进口原油运量，2012年公司VLCC船队规模将扩充至12艘。

　　-公司有将近三分之二的运力用于期租和程租，合同一般在年初参考当时运价订立，租金为等价期租租金(TCE)，TCE租金价格以“美元/天”为单位，基本不受年中运价指数的波动影响。其它有三分之一的运力随行就市。船舶营运率接近97%，利用率高。

　　-从航运市场分析，07年干散货运输市场异常火爆，目前处在6000点上下震荡，但油运市场保持低迷。公司干散货运输收入占总收入的25%左右，干散货市场的火爆对公司07年业绩有一定提升作用，估计干散货运输收入同比增长35%左右，但由于占比不大，故提升作用有限。而占比75%的油运业务则受累于运价不济，权威机构预测07年全年W/S平均价格将比06年全年平均价格低，因此07年公司业绩增长动力明显不足，加上旧船改造造成短期运力的减少等因素，估计07年业绩增幅仅勉强维持在20%左右。

　　-尽管06和07年油运价格不济，但由于公司成本控制有力，油运毛利率仍达到40-50%的较好水平，高出中海发展10个百分点左右。撇开油价上涨因素，公司抗风险能力和成本控制力很强。

　　-没有理由不看好有百年经营历史的招商局集团做背景的招商轮船，公司未来前景仍可看好，一是可密切关注未来油运市场运价变化情况，二是关注运力调整和扩充到位情况，三是公司原油运量和运输周转量的增长情况。

　　-在航运央企整合大潮中，招商轮船并不在局外。一是公司市值大，二是竞争能力强，也许会有意外惊喜。整合有利于减少无序竞争，发展船东与货主的联盟，降低行业风险，改变目前各航运企业片面追求运力扩张的无序竞争局面。

　　-目前船台紧张与油运价格

竞争力不强的反差主要是由于流动性过剩造成的。一方面是运力暂时处于过剩状态，一方面却又出现运力造价虚高，只能用流动性过剩解释轮船资产的价格上升。而油运市场的低迷为机构低成本投资建仓油运股提供了可能。

　　-估值方面，公司主要资产是船资产，属于资产型公司，应以资产作为估值的主要依据，适度弱化P/E估值比重，赋予资产质量、发展战略以相应的估值比重，如公司92和93年投产的4条VLCC市值比帐面价值高出2倍以上.同时公司主要业务在海外，参与海外业务开拓与竞争，应可赋予一定的风险溢价。

　　主要风险：1、订船船价太高,二手船租赁和收购价均不菲.2、航运市场的周期性波动和季节性波动。

　　-调研结论：

　　船龄老化、船型结构优化、新船交付和旧船改造等构成招商轮船的运力现状，运力扩张两头受累构成公司短线发展瓶颈.08年主要亮点在LNG业务，09年及后出现运力扩张的小峰值，未来进口油运市场容量将迅速扩大，加上央企整合、百年品牌、海外业务和资产重置升值等溢价因素，以及未来油运市场运价积极变化等因素，公司发展远景可观,重大不确定不可控因素不多，具备良好的创造稳定持续增长的现金流能力，预计07、08和09年EPS分别为0.30元,0.37元和0.47元。给予“中线增持”投资评级,短线存在交易性机会.最佳重仓介入时机为08年年中.至09年股价具备翻倍之潜力。

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