实益达：规模高速扩张期即将到来

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　　孙胜权 中信证券

　　投资要点

　　内资EMS子行业龙头企业。实益达专门为国际客户提供电子制造服务(EMS)，主要产品为用于可录DVD、家庭影院、液晶电视等消费类电子产品的PCBA控制板，生产规模及销售收入在国内消费电子EMS行业中位居前列，是我国内资EMS公司中的龙头企业之一，不过和外资EMS相比，公司规模仍然过小，主营品种服务于工艺技术含量较低、量小面广的消费量电子产品。

　　中国大陆是EMS产业增长最快的地区。全球电子产品制造外包业务推动了EMS产业的发展，05年全球EMS市场规模约为1077亿美元，预计未来四年市场年均增长7%；由于成本降低和新产品上市较快是EMS行业兴起的关键因素，因此中国成为EMS市场增长最快的地区，预计未来四年中国市场年均增长超过20%，远远高过国际市场增速。

　　公司处于高速成长期。目前核心业务为飞利浦可录DVD、家庭影院等产品生产PCBA控制板，06年11月公司成为飞利浦此类产品唯一EMS供应商，同时飞利浦

平板电视彩光控制板、背光产品控制板、MP3/MP4、照明产品等新订单将从07年开始执行，另外通用电气、德尔福、Enseo等新开拓客户也将从07年开始为公司收入增加作出贡献。我们预计07年公司销售额有望翻番。

　　风险因素：EMS行业受行业景气周期波动影响大；公司存在包括订单波动、存货风险以及盈利能力不稳定的经营风险。

　　盈利预测：预测07年、08年公司净利润将保持50%以上的增长，07年、08年EPS为0.54元和0.85元。

　　估值及投资建议：目前中小企业板估值水平普遍高于主板，依据PE相对估值，公司上市后短期价格应处于20-30元的区间，同时根据电子行业板块的估值水平，公司6个月目标价格区间为18-20元。

　　估值

　　“实益达”正处于规模快速扩张期，收入和利润在未来几年都将呈现出不连续的增长态势，因此更适合于相对估值法，而不是基于现金流和分红的绝对估值法。

　　相对估值法

　　公司是国内证券市场EMS第一股，没有性质相同的可比公司，因此我们倾向于用电子元器件行业和中小企业板板块PE估值法进行公司估值。

　　电子行业市盈率法：

　　目前电子元器件类主要上市公司的06年静态市盈率为44倍，07年、08年动态市盈率分别为33倍和25倍。基于我们对公司的盈利预测，上述三种市盈率对应的股价分别为15.4元、17.8元和21.3元，即公司合理估值应处于15.4-21.3元的区间。

　　中小企业板块市盈率法：

　　07年以来新上市的中小企业板公司共有34家，目前这些公司的06年静态市盈率约为60倍，07年、08年动态市盈率分别为47倍、36倍。基于我们对实益达的盈利预测，上述三种市盈率对应的股价分别为21.1元、25.3元和30.6元，即公司的合理估值水平应处于21.1-30.6元的区间。

　　由于中小企业板上市公司普遍表现出高于主板的估值水平，因此公司上市后短期价格将处于20-30元这个区间，不过我们认为公司估值应逐渐向电子元器件板块的估值水平靠近，即公司6个月中期目标价位为18-20元。

　　公司概要：内资EMS子行业的龙头企业

　　实益达前身为深圳市实益达实业有限公司，于1998年6月成立，05年7月4日整体变更设立为股份公司，公司是深圳市高新技术企业，专门为国际客户提供电子制造服务(EMS，Electronic Manufacturing Services)，自从成立以来，一直专业从事PCBA控制板贴装业务，以及贴牌生产少量DVD、机顶盒、MP3等整机产品，目前主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、

液晶电视、MP3、MP4、

播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(即PCBA控制板)。

　　公司生产规模及销售收入在国内消费电子EMS行业中位居前列，是我国内资EMS子行业中的龙头企业之一。公司一直致力于为全球性的电子产品生产商提供电子制造服务，目前客户以世界三大顶尖消费电子产品公司之一的飞利浦为主，2005年6月成为飞利浦全球四家EMS跨事业部供应商中的一员(其他三家是捷普、四海、艾科泰，均为世界前10大EMS公司)，意味着公司已具有为飞利浦照明、消费类电子、家庭小家电和个人护理、医疗等事业部提供EMS服务的资格和能力。公司与包括通用电气、德尔福(全球最大的汽车零部件供应商)、Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde、威德米勒等在内的其他国际型客户的合作近两年已陆续展开。

　　本次发行前总股本10,000万元。主要股东为恒顺昌公司(持股7,000万股)、冠德成公司(持股2,700万股)、陈亚妹(持股74.2万股)、乔昕(持股100万股)，其中恒顺昌公司和冠德成公司为乔昕、陈亚妹夫妇控股的公司，乔昕、陈亚妹夫妇直接和间接合计持有公司发行前98.202%的股份，系公司实际控制人。乔昕为公司董事兼总经理、陈亚妹为公司董事长，本次发行3,340万股后，乔昕、陈亚妹夫妇持股比例下降为73.615%，仍处于绝对控股地位。

　　风险因素

　　行业周期性风险：EMS服务于电子产品品牌厂商，如果电子产品需求不如预期，那么品牌厂商将迅速减少其外包制造订单并且可能调整订单价格，而EMS则处于被动接受状态。

　　公司订单波动风险：公司目前拥有飞利浦约8亿元call-off订单，但是飞利浦拥有定期更新订单数量的权利。公司今后将加大新客户开拓，但是可预见的两年内飞利浦仍然将贡献公司70%以上的业务量，如果飞利浦的产品销售不如预期，将严重影响实益达的经营状况。

　　存货风险：为保证及时供货能力，从06年6月开始，公司原材料备货量从1周增加到4周，这将加大公司资金占用和原材料跌价损失风险。

　　盈利能力波动风险：下游需求和原材料价格波动以及行业竞争都可能导致代工盈利水平的波动。从公司公布的过去三年情况看，公司各种产品的代工毛利率年度之间波动很大。

　　盈利预测

　　1、公司收入预测主要依据公司招股说明书中所列订单预期情况，重要数据包括07年3月末，飞利浦call-off订单有8亿元(1年期)，除飞利浦以外其他客户在07年可为公司贡献30%左右的销售额。无锡实益达今年开始大规模生产，07年订单大约为2亿元。

　　2、未来三年综合毛利率水平维持在接近11%的水平，而不是06年的15.5%。

　　3、公司07、08年所得税率7.5%，09年15%。

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