农业行业：生活品质提升带来的投资机会

　　银河证券 吴旭

　　投资要点：

　　国家对农业的支持力度不断加大，包括对农村基础设施的大量投入、运用大笔资金支持农村教育、对农业生产进行直接补贴以及对龙头企业在金融以及税收上的优惠等等，我们相信我国的农业行业政策环境日益转好。

　　随着我国经济发展，人们收入水平提高，带动生活品质提升，相关农产品的价格也不断走高，拥有相关自然和土地资源的相关公司将直接受益。随着支付能力增强，在解决温饱问题之后，人们日益关注食品的质量以及安全，重视品牌建设、严格控制产品质量和安全的大规模公司将长期受益。因此，我们看好农业行业中具有资源、管理以及品牌竞争优势的公司，这些公司将因为我国庞大的市场需求以及日益增加的支付能力而获得持续增长。

　　整体来看，农产品价格平稳向上，农产品批发综合指数一年来在124-136之间波动，近期则有冲高的趋势，“菜篮子”产品批发价格指数也是小幅波动向上。由于关系民生，我们预计农产品综合指数仍然将平稳增长，但是不排除个别产品价格随着市场状况变化，可能会大幅波动。

　　2006年农业行业整体收入小幅下降4.5%，2007年第一季度收入水平基本和2006年同期持平，显示出农业行业整体成长性仍然未有改善。尽管国家支持三农的政策力度不断加大，但是考虑到农业行业本身的弱质性以及大部分农业上市公司的管理水平、治理结构的相对弱势，我们认为2007年行业整体不会出现较大幅度增长，而是一个比较平稳的局面。

　　下半年我们看好具有如下特点的农业类公司：1.拥有独特资源的公司，农业类公司要想获取长期稳定的收益，首先需要有一定的自主定价权，而这个定价权应该是差异化带来的。农业类上市公司拥有知名品牌的并不多，所谓的差异化以产品本身的差异化为主，归根结底是拥有独特资源的公司具有更强的定价能力；2.受益于生活品质提升的公司，随着人们生活水平不断提高，部分人已经从单纯的追求温饱到了要求生活品质的阶段，部分人从具有一定品质的生活阶段到了追求高品质生活的阶段，在这种消费升级的过程中，符合高品质生活要求的一些高端产品的销售可能会有很好的盈利能力和成长性；3.随着科学进步和人类物质生活的不断提高，食品的安全卫生要求越来越严，人们普遍对食品的安全卫生问题极为关注。今后市场份额必定向管理规范、严格控制质量以及重视品牌建设的大规模的公司集中，同时随着我国加强动物防疫体系建设的推进，动物保健类公司会充分享受食品安全政策实施带来的增长。

　　个股方面，我们看好新中基以及中牧股份各自的行业发展前景、公司的行业地位和经营管理水平，这两个公司具有长期的增长潜力，尽管短期估值已经较高，但是我们仍然维持长期推荐评级。

　　一、行业概述

　　　国家对农业的支持力度不断加大，包括对农村基础设施的大量投入、运用大笔资金支持农村教育、对农业生产进行直接补贴以及对龙头企业在金融以及税收上的优惠等等，我们相信我国的农业行业政策环境日益转好。同时，随着我国经济发展，人们收入水平提高，带动生活品质提升，相关农产品的价格也不断走高，拥有相关自然和土地资源的相关公司将直接受益。随着支付能力增强，在解决温饱问题之后，人们日益关注食品的质量以及安全，重视品牌建设、严格控制产品质量和安全的大规模公司将长期受益。因此，我们看好农业行业中具有资源、管理以及品牌竞争优势的公司，这些公司将因为我国庞大的市场需求以及日益增加的支付能力而获得持续增长。

　　随着科学进步和人类物质生活的不断提高，食品的安全卫生要求越来越严，人们普遍对食品的安全卫生问题极为关注，已将食品安全卫生由餐桌转向食品原料来源地(养殖、种植、天然等)。而饲料作为养殖的必备材料，其安全卫生已直接或间接地影响到畜禽产品或人类。

　　就目前而言，在饲料中使用违禁药物、滥用色素、兽药残留和有毒有害物超标的现象时有发生，已对人类健康和生存环境产生危害。而这些违规行为一般都是小厂家所为。随着今后监管日趋严格，人们支付能力提高而更加注重食物品质，我们认为在整个食品生产加工链中，大型规范的品牌公司将获得更好的成长机会。

　　大部分农产品对于人们来说是生活必需品，需求弹性较小，一般产品难以出现快速增长。

　　随着国民经济快速发展，人们生活水平不断提高，支付能力越来越强，部分人已经从单纯的追求温饱到了要求生活品质的阶段，部分人从具有一定品质的生活阶段到了追求高品质生活的阶段。我们对我国城乡居民的人均收入水平以及对粮食、猪牛羊肉、水产品、禽蛋等食品的消费数据分析显示，由于居民收入水平的差异，城乡居民对高低档次食品的消费也呈现出很明显的差异：乡村居民对粮食的消费量比城镇居民高很多，而对猪牛羊肉、水产品、禽蛋等高营养价值的食品消费明显低于城镇居民。随着农村居民收入上升，我们相信这一个更大的群体将会带动畜牧业、水产养殖业的快速发展。

　　二、行业走势、业绩回顾

　　2.1主要产品价格走势整体来看，农产品价格平稳向上，农产品批发综合指数一年来在124-136之间波动，近期则有冲高的趋势，“菜篮子”产品批发价格指数也是小幅波动向上。由于关系民生，我们预计农产品综合指数仍然将平稳增长，但是不排除个别产品价格随着市场状况变化，可能会大幅波动。

　　2.1.1种植业产品价格走势

　　与农产品批发指数不同，部分产品波动较大。由于种植成本增加，自然灾害以及需求旺盛等原因，苹果价格一年来不断走高，近期虽然冲高回落，但是仍保持在高位。下游相关公司如国投中鲁受负面影响。

　　2.1.2养殖业相关产品价格走势

　　猪肉价格近期上涨势头比较快，但随着养殖户积极性增强，存栏量增加以及季节等因素影响，预计猪肉价格难以维持在高位。

　　2.2子行业走势回顾

　　从下图可以看出，一年以来，农业行业整体走势落后于大盘；尽管渔业走势领先于大盘，主要也是因为獐子岛等优质个股带动板块所致。主要原因如下：

　　一、农业行业环境尽管受到政策支持不断转好，但是整体由于上下游关联度很大，且大部分公司没有定价权，没有转嫁成本的能力，政策利好并不能使大部分公司基本面很快发生质的变化，税收等直接的财政政策支持对于亏损企业来说，作用几乎为零。同时，大部分农产品属于必需品，增长速度不会太快，这也决定了农业行业整体不是一个成长性的行业，不容易受到投资者的追捧。

　　二、农业公司面临风险较大。由于农业行业的自然属性决定，该行业具有生产周期较长、对特定资源依赖性强、易受天气以及自然灾害影响等天然特征。农业是自然风险与市场风险相互交织的产业，因而也被人们称为弱质产业。农业是以生命有机体作为生产对象,自然再生产与经济再生产的并存，决定了它对自然条件有着很强的依赖性,而影响农业的自然生产条件本身又经常处于变化之中,由此造成了农业生产的频繁波动，特别是严重的自然灾害会导致农业减产和农民收入的下降。同时，在市场经济条件下，农业的自然特点还直接导致了市场风险的产生。因为农业再生产周期长，对市场的反应存在滞后现象，即生产者根据现时的市场信号做出的生产经营决策，在产品销售时已发生了变化，正是这种滞后反应，又给农业产业带来了很大的市场风险。

　　三、农业公司管理水平整体比较低。优秀的管理对于任何企业无疑都是至关重要的，对于农业类企业尤其如此。然而，我国大多数农业企业管理水平很低，管理层没有市场意识，只要产量不要质量，只搞生产没有营销，只顾眼前利益不顾品牌建设。这有其客观原因，一方面，很多管理者就是从企业内部成长起来，视野和意识可能跟不上企业的发展；另一方面，大多数企业地域偏远，难以吸引优秀的管理者加入到企业。

　　2.3去年以及今年一季度整体业绩乏善可陈2006年农业行业整体收入小幅下降4.5%，显示出农业行业整体成长性仍然未有改善。

　　2007年第一季度收入水平基本和2006年同期持平。尽管国家支持三农的政策力度不断加大，但是考虑到农业行业本身的弱质性以及大部分农业上市公司的管理水平、治理结构的相对弱势，我们认为2007年行业整体不会出现较大幅度增长，而是一个比较平稳的局面。

　　分子行业看，种植业收入增长状况较去年一季度以及去年全年有大幅增长，考虑到我们前面讨论的农产品价格特别是粮食类产品今年一季度增长幅度较大，种植业成为一枝独秀的情况在情理之中。但是这个数字也折射出种植业“靠天吃饭”、抗风险能力较弱的现状。林业类公司今年一季度收入增长11%，较去年全年大幅增加，但较去年一季度有所放缓，基于行业景气不断提升，我们认为林业行业近几年将迎来快速增长，我们看好林业行业的投资机会。畜牧业表现中规中矩，预计07年仍将延续这一态势。渔业则由于国内消费的拉动，收入增长情况不断改善。饲料业收入虽有增长，由于上游鱼粉、玉米等原材料涨价，并未能带来多少盈利。

　　由于大部分农业上市公司均为本行业龙头公司，享受税收优惠待遇，很多上市公司所得税率为0。考虑到两税并轨后实际税负较重的子行业盈利状况可能会一次性好转，我们考察了农业行业上市公司的整体税负水平，从下图可以看出，农业类上市公司税负在21%左右，低于两税并轨后的25%的水平，故整体上农业行业不会因为两税并轨而受益。

　　三、投资机会在哪里？

　　3.1具有资源优势的公司今年我国大部分农产品价格大幅上涨，但我们对一季报的统计情况显示农业板块整体盈利状况以及成长性仍然没有改善。这与农产品市场竞争激烈，大多数企业没有定价权，不能将成本转嫁到下游密切相关。由于农产品市场受到天气、市场供求、国际因素等多种负责因素的影响，农产品的价格波动很难把握，而大部分农业公司的盈利状况和上下游农产品价格息息相关。因此，我们认为，农业类公司要想获取长期稳定的收益，首先需要有一定的自主定价权，而这个定价权我们认为应该是差异化带来的。在农业类上市公司中，拥有知名品牌的公司并不多，所谓的差异化以产品本身的差异化为主，归根结底是拥有独特资源的公司具有更强的定价能力。

　　所谓“桔生南为橘，生北则为枳”，很多农产品特别是一些高价值的稀缺品种都有其特定的生长环境，比如好当家的刺参，獐子岛的鲍鱼，阳澄湖的大闸蟹等等。一方面，拥有这些产品市场需求旺盛，往往供不应求，比如全世界的鲍鱼供需比为3比1，生产出来的产品不愁销路；另一方面，这些产品往往是卖方市场，相关公司处于垄断地位，具有很强的定价能力，因此产品的利润率很高。

　　这类公司中，我们看好獐子岛、好当家、北大荒等拥有优质资源的公司。

　　3.2代表高品质生活方向的公司大部分农产品对于人们来说是生活必需品，需求弹性较小，一般产品难以出现快速增长。

　　随着国民经济快速发展，人们生活水平不断提高，支付能力越来越强，部分人已经从单纯的追求温饱到了要求生活品质的阶段，部分人从具有一定品质的生活阶段到了追求高品质生活的阶段。在这种消费升级的过程中，符合高品质生活要求的一些高端产品的销售可能会有很好的盈利能力和成长性。

　　从下面几个图中，我们可以看出，随着收入的增长，人们对比较低端的普通粮食的消费量逐渐下降，且由于收入差异，农村居民明显比城镇居民消费量大；相反的是，农村居民对营养相对丰富的猪牛羊肉、水产品以及禽蛋产品的消费量，则比城镇居民明显小很多。可以预见的是，随着我国城镇化进程加快、城市生活水平提高，未来对高端的农产品的需求会越来越大。

　　3.3有利于食品安全政策的公司在世界范围内，随着城市化进程的加快，食物供给链的延长，人们日常生活习惯的变化，以及流动人口的增加，群发性食品安全事件也在不断增加，为食品安全的防范增加了新的压力。另外，产业结构变化和经济快速发展给生产和生活环境带来了越来越大压力的同时，食品产地、生产条件安全问题在不断增加，部分食品的生产源头存在着严重的安全隐患。与此同时，随着商品贸易量的增加，食品贸易量在迅速增长，由食品安全问题产生的技术性贸易壁垒纠纷在不断上升。

　　自然界中存在的生物性、物理性、化学性等有害物质，以及人类社会发展过程中产生的各种有毒有害物质，时刻都有可能混入食品。随着食品生产和人们生活的现代化，人们对食品的消费方式逐渐向社会化转变，食品安全事件的影响范围急剧扩大，对人类的危害更加严重，每年食源性疾病(因食用不安全的食品而致病)导致全球数亿人患病，很多人甚至因此而死亡。因此，食品安全已成为全球公众健康优先考虑的问题之一。2000年5月，世界卫生大会通过了《食品安全决议》，制定了全球食品安全战略，将食品安全列为公共卫生的优先领域，并要求成员国制定相应的行动计划，最大程度地减少食源性疾病对公众健康的威胁。

　　我国最近几年的食品安全问题呈现出上升趋势，重大食品安全事故屡有发生，据卫生部提供的信息，2003年卫生部共收到全国重大食物中毒事件报告379起，12876人中毒，323人死亡，与2002年比较，重大食物中毒的报告起数、中毒人数、死亡人数分别增加了196.1%、80.7 %、134.1 %。这还不包括在我国规定的法定传染病报告制度中，大量肠炎、痢疾等散发食源性疾病病例以及病毒、寄生虫所引起的食源性疾病病例。据有关专家估计，我国每年实际发生食物中毒人数至少在20-40万人。据《中国青年报》2004年7月5日报道，根据一项调查，有82 %的中国民众担心食品安全问题，有超过90 %的受访者曾经在生活中遇到过食品安全问题。

　　2005年商务部组织的一次调查显示：城市消费者高度关注食品安全问题，大部分消费者愿意为保障食品安全支付少量的额外费用。据调查，城市消费者中，最关注食品安全的占71.8%，不关注食品安全的仅占0.6%；购买食品时首选质量的占30%，选择质量和价格并重的占61.7%，选择“价格优先”的仅占8%；80%以上的消费者认为超市食品安全状况好于批发市场和农贸市场，50%左右的高收入和中等收入阶层只到超市购买食品。农村消费者购买食品的价值取向主要是“价格优先”。据调查，农村消费者中，74.4%回答会适当考虑食品安全问题，但43.7%仍首选价格便宜。在遇到食品安全问题时，农村居民的投诉率极低。

　　随着科学进步和人类物质生活的不断提高，食品的安全卫生要求越来越严，人们普遍对食品的安全卫生问题极为关注，已将食品安全卫生由餐桌转向食品原料来源地(养殖、种植、天然等)。因此，今后市场份额必定向管理规范、严格控制质量以及重视品牌建设的大规模的公司集中。同时随着我国加强动物防疫体系建设的推进，动物保健类公司会充分享受食品安全政策实施带来的增长。

　　四、关注的品种根据上述策略，结合市场目前的估值水平，我们推荐新中基和中牧股份作为长期看好的投资品种。

　　4.1新中基公司是番茄酱国际专业生产商和供应商，番茄制品综合生产能力60.45万吨,位居国内首位、世界同行业第二位，产业区域遍布新疆、甘肃、法国、天津、内蒙古等地。公司的产品包括生产原料酱、分成小包装、蕃茄沙司、蕃茄纤维、蕃茄红素，在国内和国际市场都是产品系列最全的专业生产厂商之一，产品主要销往欧洲、北美洲、亚洲、中东、非洲等地区。

　　此外，公司有稳定的、优质的原材料供应基地和供应保障，有较强的产品开发能力，有国际一流的生产设备，有广泛和长期稳定的国际客户网络。公司的生产能力和在全球的市场份额决定了它良好的成长性。

　　公司的优势主要表现如下：1、中国在番茄产业中有明显的成本优势，中国的人工成本大致为美国和欧洲的1/20，与美欧相比中国番茄酱具有明显价格成本优势，已经成为全球番茄酱产业中最重要的生产与出口地区之一；2、欧盟将在2008年废止将农业补贴与农产品产量挂钩的补贴办法，农业补贴政策的改革将直接导致欧洲番茄酱生产成本的大幅度上升，以及可能的种植面积的减少和产量的下降，这将为我国特别是新中基在全球番茄酱产业中进一步拓展提供了发展的良好机遇；3、除了传统的番茄酱消费市场，亚太地区、非洲以及俄罗斯是增长最快的消费市场，虽然人均基数很低，但由于人口众多，亚太市场已经成为全球第三大消费市场，这也为整个番茄行业提供了持续增长的动力，同时公司在国内的收入比2005年大幅增长了84%，显示出强劲的增长态势；4、公司在欧洲市场的份额越来越大，天津中辰番茄制品公司及其全资控股的法国普罗斯旺公司生产的各类小包装番茄制品已经占到非洲市场约45%以上份额，欧洲市场约20%的市场份额，并且大量出口中东和俄罗斯市场；5、公司产业链延伸将不断提高盈利水平，随着天津中辰番茄制品公司对天一食品公司的成功合并、天津中辰与ConAgra公司合资公司的正式投产及公司自主研发生产的天然番茄红素软胶囊、天然番茄纤维进入工业化生产，公司初级产品出口比例将逐渐下降，标志着公司的产业链正在迅速向全球番茄产业的最高端延伸；6、从短期看，在欧盟农业补贴政策改革背景下产品销售价格的呈现总体上升态势，我国出口的番茄制品价格也在不断上涨，这将迅速提高公司的毛利率水平。

　　我们认为公司未来三年将会保持迅速增长。由于行业环境好于我们的预期，而且公司经过这几年又好又快的发展，已经和老牌番茄加工公司新疆屯河拉开距离，我们前期上调了对公司的盈利预测至每股收益2007年0.89元，2008年1.21元。

　　4.2中牧股份公司是以动物保健品、动物营养品为主导产业的大型公司，也是国内动物保健品生产龙头企业。公司主业包括生物制品、饲料和兽药三大板块。在生物制品领域，公司产品包括禽用疫苗、兽用疫苗、特种疫苗(口 蹄疫疫苗)三大类，品种近170种，是业内产品品种最全、生产能力和产量最大的企业。公司自产的多维饲料产量位居国内第二。公司在兽药产品上不断取得突破，先后建成化学合成、发酵、中草药萃取三个兽药原料药生产基地。公司拥有禽用疫苗研究所、猪用生物制品研究所、口 蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所，并与十余所院校组建研发基地和产学研开发联合体，科研实力领先。

　　随着我国养殖业规模不断扩大，商品化率不断提高，养殖密度和流通半径不断加大，境内外动物及其产品贸易活动日益频繁，某些重大动物疫病呈大范围流行态势。人畜共患病不仅给养殖业及相关产业造成巨大经济损失，影响国民经济的持续健康发展，而且直接威胁人类健康，打乱正常的社会生活秩序，引发严重的社会问题。此外，随着动物养殖过程中兽药的广泛应用,动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下，同样影响到人民群众的身体健康。因此，我国的动物防疫已经不仅仅是畜牧业的问题，而是一个全国性的政治经济问题。一方面，我国养殖业的规模、密度以及流通范围不断加大，客观上有动物保健业有加快发展的需求；另一方面，今年年初《动物防疫体系建设规划》的出台表明政府已经意识到动物保健的重要性和紧迫性，并且会有实质性的政策支持行业的发展。公司面临着很好的行业环境。

　　我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.50元和0.65元。我们认为公司未来几年的发展很可能超出市场预期，建议投资者长期持有。

　　五、行业风险提示自然灾害由于农产品对自然条件的依赖性以及其生长周期较长的特点，农业类上市公司特别容易受到自然灾害的影响。我国近年来洪涝以及干旱灾害明显增多，台风也频频登陆沿海地区，一旦相关上市公司受害，其负面影响很可能是毁灭性的。比如如果獐子岛养殖区发生赤潮，则有可能造成公司两三年的亏损。

　　动物疫情今年以来

禽流感疫情多次受到人们的关注，大量禽类被扑杀，不仅仅给畜牧业造成巨大损失，还致使禽肉类产品滞销并且价格下降；同时养殖户减少养殖量从而减少对饲料的需求也让饲料企业直接受到影响。同时口 蹄疫以及国外的疯牛病等疫情随时可能对相关的行业造成负面影响。

　　原料价格波动我国农业企业一般规模较小，对市场信息反应滞后，很容易造成农产品价格大幅波动。

　　而这可能让本来利润不高的上下游企业业绩大幅波动。

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