黄山旅游：今日景区泰斗 明日上市公司儒者

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　　耿焜 华泰证券

　　投资要点：

　　黄山旅游作为自然类的旅游景区，由于享有地区垄断性资源和优质的品牌、公司控制资源的差异性和不可复制性、极佳的地缘和交通优势、不断增大的营销力度这四大因素，从而具有持久的竞争力。

　　公司园林门票业务将受益于进山游客人数的提高，但由于票价提价的限制，2007年该业务收入将有3000万左右的小幅增长。2008年景区票价提价限制时间已过、景区的可进入性加强(交通的改善)，我们预计该部分收入将增长20%左右。

　　近期随着对云谷索道改建项目即将于2007年10月之前完工，很多人关注索道提价的事宜。我们与公司沟通后认为索道提价并未成为当务之急，再加之考虑到新索道建成后索道的整体运营情况尚需观察，所以我们认为索道的提价真正的实施时间可能不在2007年。在索道业务收入的预测中，我们从2008年考虑索道票价提价，并在以往提价范围的基础上，将此次提价范围定在10元左右。

　　公司拥有12家酒店，其中8家山上酒店由于扩张刚性反倒具有较大的市场垄断能力，将稳步贡献于酒店食宿业务利润。此外，我们还关注黄山国际大酒店和北大门酒店作为新增利润点对未来酒店食宿业务的促进。

　　通过简单的回归分析，我们发现公司各项主营业务之间具有较强的相关性，游客人数的增加是促进各项业务增长的最根本动因。

　　通过多因素分析，我们对游客人数有乐观预期，今后三年人数增长率分别为10%，12%，10%。

　　通过对公司未来盈利能力的测算，我们预计07、08、09年的每股收益分别为0.42元，0.54元，0.67元(考虑增发)，动态市盈率分别为46，36，29。与同行业上市公司比较后，我们认为黄山旅游并未高估，股价仍有上涨空间，预测目标价为20.16-22.68元。

　　一、四大优势保证黄山旅游的持久竞争力

　　我国的景区一般可分为四个类型，分别是自然类的旅游景区、人文类的旅游景区、主题公园类的旅游景区以及社会类的旅游景区。其中，自然类的旅游景区最多，约占三分之二，黄山旅游就属于此类景区。纵观全国自然类旅游景区的发展，景区旅游资源的差异性、景区在本地的市场地位、景区的品牌、地理区位以及管理者的经营能力等方面对景区可持续发展具有决定性的作用，其中尤以前三种因素最为重要。作为典型的自然类旅游景区的黄山旅游来说，这些因素也同样影响到公司未来的发展潜力。我们认为以下四个独特的优势保证了黄山旅游地区垄断地位的稳固性及其持久的竞争力。

　　1.公司享有地区自然垄断性资源和优质的品牌

　　(1)黄山是中国目前惟一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，地处徽州文化的发祥地黄山市，规划面积约154平方公里。它以景观奇特、动植物资源丰富、文化底蕴深厚为特征，这些特征的融合构成了黄山在国内旅游业界的领头地位，也使得黄山成为区域内景区中的领导者。

　　黄山周边的景区主要为人文类的旅游区，如西递、宏村、程氏三宅、屯溪老街等，也有规模较小的自然类景区，如太平湖、齐云山、九龙瀑等。这些景区一般都成为游客到黄山游玩的附属景点，黄山景区在区域内的领导地位难以撼动。即便是在安徽省内有著名的佛教名山九华山，其游人量也只有黄山的1/3左右。因此黄山享有的地区自然垄断资源保证了其在区域旅游市场的主导地位，同时也使得其游客量有了稳定的保证。

　　(2)“黄山旅游”是较为悠久的品牌，早在1982年，黄山即被国务院列为首批国家级重点风景名胜区；1986年经评选列入中国十大风景名胜区；1990年被联合国教科文组织列入“世界遗产”名录；1992年，被建设部授予“全国先进风景名胜区称号”；1998年被中国教科文组织全国委员会授予“世界遗产保护先进单位”称号；2000年12月，通过国家旅游局“AAAA”级旅游景区(点)质量等级评定；2004年2月，又以总分第一的成绩被联合国教科文组织命名为“世界地质公园”，被评价为风景杰出，管理出色。2007年5月，黄山风景区荣膺首批国家5A级旅游风景区，这充分说明黄山旅游的品牌保持了较好的持久发展态势。

　　2.公司资源具有较大的差异性和不可复制性

　　自然类旅游景区有别于主题公园类的旅游景区和社会类旅游景区，其一大特点就是景区的不可复制性。由于不可复制致使景区有更大的吸引力，促进游客选择进入。尤其是当这种不可复制性具有相当的规模和品牌效应后，该景区将形成一定程度的垄断势力。黄山风景区以奇松、怪石、云海、温泉四绝以及黄山日出、日落闻名于国内的各大名山。这些景色与周边的旅游景区乃至省内、国内的旅游景区相比具有较大的差异性和不可复制性，它保证了黄山在旅游行业持续的竞争力。

　　3.公司具有极佳的地缘优势和逐步改善的交通优势

　　景区的可进入性、周边的经济发展水平是影响景区盈利能力的重要因素。黄山旅游靠近经济最为发达的长三角地区，与处于我国腹地的峨眉山、张家界、桂林等景区相比更接近主流客源市场，具有非常明显的区位优势。

　　(1)根据黄山历年游山人数的地域结构来看，客源也主要集中在临近黄山的省市地区。江苏、上海、广东、浙江等省市的游客占到游客总数的一半以上。其中以上海为中心的长三角地区占比最高，约占35%。

　　(2)进入黄山旅游的游客可以选择公路、铁路、航空三种途径进入黄山境内，然而公路交通的封闭性、机场容量的限制都制约了进入景区游客的数量。

　　公路交通的改善：2006年以前，黄山尚无通往外地的

高速公路，主要客源地进入景区的时间都在六个小时以上。随着2006年12月徽杭高速的全线通车，大大缩短了杭州、上海等地区到达黄山的时间。除了已经通车的徽杭高速公路之外，近三年内仍将有多条高速公路建成通车，从而使得黄山景区的可进入性更高，更为方便。近几年将建成通车的公路情况见表1：

　　

航空运输的改善：黄山机场现已开通至香港、北京、上海、广州、深圳、厦门、武汉、合肥等10多个地区的班机。另外还开通了韩国首尔至黄山的直达航班，航行时间最快达到一个半小时左右，为黄山带来了大量的韩国游客并且带动了对公司旅游消费品的消费。经过2004年黄山机场的改扩建工程，机场运载能力大幅提升，计划增加至珠海、桂林、昆明、天津、成都等方向的国内航线，同时加开到澳门、日本等地的国际航线。航空线路的增开和运力的提升将带动更多的远途游客进入景区。

　　(3)交通改善在促进黄山景区游客人数的增长方面已经初见成效。

　　2006年底徽杭高速全线通车以来，黄山游客人数同比有较大幅度的提高。2007年一季度游山人数同比增长了26%，旅游人数的增加带动了各项业务收入的快速增长，从而使得营业收入达到了9,702万元，同比增幅达到37.2%，实现了一季度的扭亏为盈。

　　4.公司管理效率稳步提高，经营管理策略将保持延续性

　　(1)公司治理结构完善带动公司业绩的提高。

　　公司现任董事会人员于2004年5月上任，任期内黄山旅游的发展态势持续良好，公司从2004年到2006年的净利润分别为432.75万元(调整后)、6,881.63万元、13,868.77万元。在该届董事会任期内公司进行了股改，按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等要求，完善了公司的治理结构，改善了公司内部的管理。

　　公司与控股股东在人员、资产、财务、机构、业务方面实行完全分开的措施，实现了独立完整的采供、计调和销售系统。其中，较为重大的内部管理改革是增强机构的独立性：公司设立了四个中心及四个管理公司，即行政管理、人力资源管理、财务管理及市场营销四个管理中心，景区开发、索道管理、饭店管理及泛旅实业四大管理公司，各管理中心、管理公司不存在与控股股东合署办公的情况，保证了各部门经营的独立性。

　　近期董事会即将换届选举，经我们与公司确认，此次董事会换届选举后公司的主要经营方针和管理模式不会有大的调整，并且将加大公司的对外营销力度。

　　(2)营销手段趋于多样化和科学化。

　　公司常用的对外营销途径主要是参加旅游博览会方式，近年来管理层已经认识到这种对外营销手段比较单一，亟需丰富和改进，因此不断推出多种多样的营销方式，变被动营销为主动营销，措施主要包括：

　　推出旅游电子商务网。2005年公司与黄山皮蓬文化发展有限责任公司共同投资成立专业的旅游信息公司——黄山旅游电子商务网(黄山途马)。该公司凭借网络技术和各大银行的电子商务交易平台，主要从事旅游产品和服务的网上交易，包括门票、索道票的网上预定和酒店的网上预定，不仅增加了一条公司面向游客宣传黄山的重要途径，同时还增加了公司的利润来源。经过两年的努力，黄山旅游电子商务网在旅游业界具有较好的声誉度，荣登“2006年度中国十大优秀景区网站”排行榜。2007年1月，该网站的网上交易额已经突破两亿元。

　　增加新颖的主题活动。公司在稳定原有客源市场的基础上，配合每年的旅游主题设计出各种极具季节特色和地域文化内涵的旅游活动。先后成功举办了“清凉黄山，古韵徽州”黄山暑期推介、“花好月圆山为盟”中国黄山青年集体婚礼活动等系列主题活动，进一步提高了企业知名度和品牌影响力，扩大了旅游市场份额。

　　加强外联并建立驻外办事处。公司为了启动远程客源市场，已经建立了驻北京、上海、广州等地的办事处，还建立了驻韩国的海外旅游办事处，未来拟在日本、香港等国家和地区建立海外办事处。

　　另外，加强与海内外各大旅行社、黄山旅游委员会包机公司的合作，鼓励包机和客运专列到黄山旅游。

　　二、公司主营业务特征分析：强相关性

　　公司属资源型旅游企业，其主营业务主要为园林门票、客运索道、酒店食宿及旅游服务，产品链较长，基本可以满足游客在黄山旅游中产生的所有需求。2006年公司全年累计接待进山游客181.2万人次，同比增长5.99%；完成主营业务收入8.17亿元，同比增长18.53%；实现净利润1.39亿元，同比增长101.5%。

　　1.园林门票业务

　　园林门票业务主要是由黄山园林开发公司运营，公司的主要职能是管理风景区内环境卫生、维护和开发景区内人文自然景观、旅游门票的印制发售、相关旅游产品的开发。根据公司1996年8月与黄山管委会签订的管理黄山风景区门票的发售收取合同来看，截至2036年底前，公司应将门票收入减营业税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给黄山管委会，黄山旅游发展股份公司将此部分支出按月计入当期主营业务成本。

　　公司门票业务收入由两个因素决定：游山人数和门票价格。

　　游山人数将有较大幅度的增长：从近几年的数据来看，除了2003年“非典”外，游山人数呈现逐年增长的态势。

　　门票价格短期内有上升刚性：黄山门票价格现为淡季120元，旺季200元，淡季3个月，旺季9个月，最近一次调价时间为2005年6月。景区门票价格一直受国家有关部门监控，如需调价必须经过审批。

　　2007年年初，国家发改委在《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》中明确规定：同一门票价格上调频率不得低于3年；门票价格调整幅度为“50元以下(不含50元)，一次提价幅度不得超过原价35%；50元(含50元)至100元(不含100元)，一次提价幅度不得超过原价30%；100元(含100元)至200元(不含200元)，一次提价幅度不得超过原价25%；200元以上(含200元)，一次提价幅度不得超过原价的15%”；原则上实行一票制。

　　根据以上规定，我们预测了黄山门票未来调价的时间和价格：

　　新景点的开发和交通布局变化将逐步改变索道运营的不平衡：

　　在三条索道中，玉屏索道和云谷索道位于山的南面，即俗称的“前山”，两索道分别处于玉屏景区和云谷景区；太平索道位于山的北面，即俗称的“后山”，处于松谷景区；前山景区靠近黄山市区，交通便利，同时该景区开发早，相对较为成熟，是游客多选择的主要入山口。从下表可以看出，选择从云谷索道和玉屏索道上山的游客达到90%左右。后山景点开发晚，著名景点少，是游客较少选择上山的路径。此外，由于黄山山上酒店主要集中于西北部的北海景区和西海景区，其中西海景区排云楼附近是太平索道的终点站，选择从太平索道入山不便于在山上的行程安排。

　　近几年公司加大对西海景区的开发，现在“西海大峡谷”成为黄山又一大著名景点，该景点的开发使得游客从太平索道入山能够合理安排在黄山旅游的行程。从统计数据我们也看出，近年来通过松谷庵乘坐太平索道的游客逐渐增多，2007年一季度太平索道首次扭亏为盈，实现利润224万元。2007年9月随着合铜黄高速的贯通，从松谷庵进山的游客数量将会大幅增加。

　　索道运能的改进，将带动收入的增加：2006年11月公司提出定向增发计划，拟对云谷索道进行改建。根据我们的实地调研，新的云谷索道的建设并不影响旧云谷索道的运行，两条索道是可以独立运行的。我们预计未来新旧两条索道不排除同时经营一段时间的可能。根据公司提出的项目可行性分析，建成投运后的云谷索道项目，平均每年可实现营业收入8325万元，实现税后利润约4690.5万元(所得税按25%计算，按照33%计算税后利润为4190万元)，投资利润率为56.34%，投资内部收益率为38.46%,投资回收期3.72年，预计2007年9月末完工。新索道的建成将极大地缓解主入口旧云谷索道的运载压力，增加运量和业务收入。

　　3.酒店食宿业务

　　公司2005年将亏损的三家酒店，桃源宾馆、黄山宾馆、温泉大酒店作为实物资产置出公司后，在2006年收购旅游集团下属西海饭店及附属客房楼94%股权、黄山国际大酒店80%股权，及黄山散花精舍、清凉别墅整体资产。现在公司下属各星级酒店12家，其中山上酒店8家，山下酒店1家，市区酒店3家。其中，散花精舍并入北海宾馆管理，清凉别墅并入狮林大酒店管理。

　　山上酒店具有极高的垄断性：黄山的世界文化和自然遗产等称号在给它带来极高声誉度和品牌效应的同时也使得其山上酒店扩张几乎无弹性。公司现有酒店中有8家是山上酒店，几乎占据了山上可供住宿的所有酒店。这些酒店高价格，高需求的特征，保证了公司在酒店业务上能够获得稳定增长的收益。

　　酒店业务的增长依赖于山下酒店的扩建：公司在2006年12月提出定向增发方案，拟对黄山国际大酒店进行改、扩建并新建黄山北大门酒店，这两个工程将成为未来公司酒店业务方面的重要增长点。

　　黄山国际大酒店的扩建部分是指在现酒店主楼东北向新建A、B两栋客房楼，建筑总面积8624平方米，客房191间；改建部分是指对现酒店主楼19000平方米(客房214间)进行五星级改造。预计该项目建成投运后，平均每年可实现营业收入5439.35万元，实现税后利润约756.83万元，全部投资内部收益率为10.90%，全部投资回收期8.4年(含建设期)。国际大酒店改造项目已于2007年5月完成并投入使用，扩建项目将于2007年10月建成并投入运营。

　　新建黄山北大门酒店项目，位于黄山脚下的黄山区(太平)政务新区北侧，甘芙大道与合铜黄高速下线(翡翠路)交汇处。近年来，针对黄山旅游良好的发展态势，黄山风景区加大了对黄山北大门相关旅游设施的建设和环境保护，随着黄山北大门外部环境的逐渐改善以及安徽省“两山一湖”旅游战略的不断推进，选择从黄山北大门上山的游客也不断增多，该项目所处地理位置的优越性正日益凸现，并将成为黄山市旅游接待的次中心。目前该地区酒店均为三星级以下，高规格酒店尚属空白。因此，黄山北大门酒店计划按五星级标准建设。预计该项目建成投运后，平均每年可实现营业收入6586万元，实现税后利润约1282万元，全部投资内部收益率为10.93%，全部投资静态回收期9.64年(含建设期)。黄山北大门酒店预计在2008年4月末完工并交付使用。

　　4.旅游服务业务

　　公司拥有四家旅行社，在市场占有率方面，2006年四家旅行社承接到黄山游客量的13.1%，具有一定的本地行业领导地位。但由于旅行社行业具有行业竞争激烈，毛利率低的特点，这四家旅行社对公司利润的贡献度较低。

　　从结果我们看出，三者与旅游人数具有较强的相关性，尤其是酒店住宿人数以及索道乘坐人数与旅游人数的关联明显，相对而言旅游人数增加对旅游服务人数的影响贡献不大。这与实际情况也比较吻合。

　　从以上的分析能看出，公司的各主营业务之间具有较强的相关性，黄山游客人数的增加是促进各项业务增长的最根本动因。由于交通环境的改善、公司垄断性资源的占有、经济大环境的稳定向好等因素，我们认为黄山游客人数将持续上涨，并通过对各项主营业务的推进贡献于公司利润。

　　三、公司业务收入预测

　　根据对公司主营业务特征的分析判断，我们以黄山游客人数的变化作为预测的基点。

　　1.核心假设：

　　(1)2007年一季度、五一黄金周游山人数增长水平都超过往年，整个上半年的旅游态势良好，公司保守估计全年游山人数可能达到195万以上。分析交通环境的改善，奥运会可能产生的推动以及公司在营销方面加大力度的打算，我们给予游山人数增幅2007年为10%，2008年为12%，2009年稍回落到10%的预期。

　　(2)我们预测公司遵循发改委《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》，以及迎接奥运高峰期的到来，园林门票将于2008年6月再次提价。按照《通知》，100-200元的票价，提价幅度不得超过25%；200元以上的票价，提价幅度不得超过15%的规定，预计2008年6月以后淡季票价为150元，旺季票价为230元。

　　(3)交通的改善带来进山旅游人数增多，尤其是对周末

自驾游有较明显的推动。我们认为客运索道业务将会随着短程旅行人数的增多乘坐比例会提高。根据近几年的统计数据，乘坐比例在1.4-1.61之间，呈逐年增加的态势。预计2007-2009年乘坐比例分别为1.65，1.7，1.7。

　　(4)由于索道票价今年提价的证据并不充分，尤其是云谷索道改建项目到2007年10月建成后的经营状况还有待考察，因此我们维持2007年的索道价格仍为淡季55元，旺季65元；预计提价在2008年后实现，提价金额为淡季65元，旺季75元。

　　(5)在酒店食宿业务预测中，我们充分考虑了游山人数增长状况以及改扩建后国际大酒店和新建北大门酒店的预期收益，用单位游客对酒店食宿业务收入的贡献率指标来进行收入预测，我们预计单位游客贡献率分别为2007年115元，2008年140元，2009年160元。

　　(6)根据旅行社业务以前年度的业绩表现来看，在正常运营(无突发事件和增加新旅行社企业)的情况下，由于旅游人数增长的带动，该项业务收入的增长率在25%-45%之间，我们预计2007后三年的增长率分别取以往增长率的均值。

　　2.四大业务收入预测：

　　根据关键假设，和公司现有的财务数据，我们作如下预测：

　　四、公司盈利预测

　　核心假设：

　　(1)交通环境的改善、经济环境的平稳将使得黄山旅游的人数快速增长，同时门票提价和索道提价的预期将推进公司利润的提升。

　　(2)从2008年开始，所得税率为25%。

　　(3)公司参股华安证券，持股比例为4.54%，由于今年华安证券盈利情况良好，我们预计2007年公司从中获得的投资收益约2000万元。但为了保守预测，在2008和2009年未考虑这一部分收益分成。(4)从公司了解到定向增发(不超过4000万股)在本月可能过会，因此在盈利预测中，我们考虑增发和不增发两种情况。

　　五.投资风险

　　首先，公司主营业务具有强相关性，主业范围和所在区域都很集中，我们认为在公司游客增长的预期下公司会因此获得稳步提高的收益水平。但是一旦促进公司游客增长的环境(包括自然、交通、宏观经济环境)存在不利因素时，公司经营将会全面受到影响。

　　其次，园林门票价格以及客运索道价格增加的审批存在一定风险从而影响我们的收入预测。

　　第三，公司参股的华安证券未来两年内的盈利水平存在一定的风险。

　　六、估值分析和投资建议

　　通过对公司未来盈利能力的测算，在考虑了定向增发后我们预计07、08、09年的每股收益分别为0.42元，0.54元，0.67元，动态市盈率分别为46，36，29。

　　我们认为云谷索道改建项目的完工、国际大酒店改扩建项目的部分完工并投入运营以及下半年对旅游人数的乐观预期，公司业绩仍将持续走高。再通过与同行业其他公司的市盈率相比较，黄山旅游并未高估，股价仍有上涨空间。我们给与黄山旅游48-54倍PE，对应目标价为20.16-22.68元之间，给予短期“推荐”，长期“买入”的投资评级。

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