福耀玻璃：以品牌与低成本扩大市场份额

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　　韩其成 国泰君安　

　　投资要点：

　　公司是国内最大、全球第5大汽车玻璃生产商，入围《环球企业家》杂志和罗兰贝格战略咨询公司主办的“2007年最具全球竞争力中国公司”名单。产品获得美国DOT标准、欧共体ECE标准、澳大利亚SAA标准、中国GB9656及中国3C标准的认证，并取得世界八大汽车厂商的认证。

　　随国内居民收入水平提升和高速公路等消费环境向好变化，汽车消费升级将扩大汽车玻璃需求；国际汽车厂商把产能转移到中国以降低成本趋势明显，国内汽车出口大于进口并将快速增长。同样因降低成本需要国际汽车厂商零部件采购进一步全球化，为国内企业提供更大市场机遇。

　　07年3季度北京和广州基地投产后，产能将覆盖国内主要汽车产业群，运输成本和同步研发优势有助提升国内市场份额；产品可从广州基地直接运到母船出口，降低运输费用和货运周期，进一步提升国际配套市场竞争优势。海南基地投产后浮法玻璃基本实现自供，可有效控制成本。

　　因产能布局合理降低运输成本、设备部分自制降低折旧、人工成本仅为美国1/8-1/10、产能翻番规模效应明显、占成本40%的浮法玻璃自供等因素，公司相对国际竞争对手具有不可比拟的低成本优势。在保持国际维修市场竞争优势基础上，国际配套市场(OEM)份额扩大最值得期待。

　　预期07-09年净利润同比增长42%、40%、21%，考虑定向增发EPS分别为0.78元、1.09元、1.32元。风险主要是家族治理结构或可能产生内部人控制；若有出口反倾销发生将影响公司出口业务；若竞争进一步加剧将降低产品价格；若人民币大幅升值将降低公司出口产品成本优势。

　　公司是国内少有具国际竞争力企业，行业仍将快速增长，经营上由浮法玻璃外购转变为自供可降低成本，可获得高于大盘10%左右估值溢价。

　　给予目标价30元，相当于07年、08年PE38.5倍和27.5倍。基本面中长期看仍向好，谨慎增持。若大盘估值中枢下移将消弱公司估值基础。

　　1.波特竞争力模型行业分析：消费升级、产业转移、成本竞争

　　1.1.产品买方：国内消费升级、国际产业转移驱动国内汽车玻璃市场

　　(1)汽车玻璃消费市场可分为配套市场和配件维修市场。其中配套市场主要是新生产车辆的原装配套市场，该市场对汽车玻璃产品品质、物流供应、同步研发能力要求更为严格，因此具备产品品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平是汽车玻璃生产商获取该市场的必备竞争要素。配件维修市场主要是现有存量汽车破损后的配件维修市场，在保证品质前提下低成本是获取该类市场竞争优势的关键。

　　因汽车保有量较低和消费习惯原因，国内玻璃配套市场规模远大于配件维修市场规模，这种市场结构下企业更为注重配套市场，该类市场相对配件维修市场而言竞争也更为激烈。国际发达市场上因现有汽车存量较高和消费频率原因，配件维修市场规模一般等于或大于配套市场，国内企业往往是先凭借低成本渗入国际配件维修市场，再依托积累的技术和客户开拓配套市场，目前国内企业在国际配件维修市场竞争相对激烈。

　　(2)汽车玻璃市场也可分为乘用车和商用车市场，其中乘用车和客车主要用中高档汽车玻璃，而货车和农用车主要用低档玻璃。目前我国乘用车产量已高于商用车产量，仅是轿车产量就已高于乘用车产量，这种车辆结构决定了目前汽车玻璃消费以中高档为主，中高档汽车玻璃的市场更大、发展速度也更快，这种结构也就决定着汽车玻璃厂商具备产品品质控制能力和优势的品牌是在国内市场获取竞争地位的核心要件。

　　汽车行业经营模式对汽车玻璃生产企业同样具有巨大影响。汽车行业是规模经济非常明显的行业，获得更高的产量规模可以有效降低单位成本，因此降价而获取更大的销售数量就成为企业经营的常态，特别是在新车型不断推出的背景下，老车型降价销售就更成为常态经营模式。受此影响，汽车玻璃行业虽然集中度要高于汽车行业，但汽车玻璃价格随汽车价格下滑而下降仍不可避免，议价能力受制于行业趋势和模式。

　　(3)就国内消费市场而言，国内汽车消费规模决定着汽车玻璃的销售规模。韩国恩格尔系数在0.3-0.4之间交通等消费将明显上升，目前我国城镇居民恩格尔系数为0.37，到2010年人均GDP将达到2400美元，而2010年高速公路将达到5.5万公里。随消费环境改善和消费能力的上升，国内汽车消费能力和保有量都将获得较大增长。国内轿车和客车需求增加将继续扩大中高档汽车玻璃的需求规模，行业需求仍处上升阶段。

　　(4)汽车产业或者说汽车玻璃产业未来相当重要的一个趋势是国际产业的转移。这也有两种趋势：一是国际汽车厂商因本国生产成本过高而把生产厂转移到低成本的我国，这将直接增加我国汽车玻璃的需求规模；二是国际生产厂商因控制成本而实施零部件采购全球化策略，国内汽车玻璃企业可以凭借低成本优势进入国际市场。事实上，这种趋势才刚刚开始，在这种趋势逐步发展中也是我国优势玻璃企业发展壮大的过程。

　　1.2.原料供方：成本趋于上升、但通过系统改进仍有成本降低空间

　　汽车玻璃的原料供方也就是其主要成本产生来源，主要是纯碱等原材料、设备折旧、人工成本、能源成本和物流成本等。浮法玻璃、PVB膜、折旧、能源、人工成本是汽车玻璃的主要成本，因PVB膜主要是日本、美国和欧洲企业生产，行业集中度与世界汽车玻璃生产集中度相若，价格波动更多与原油价格在一定程度上相关，单独的汽车玻璃企业很难影响其价格走势，能源价格更多是政策主导、也非单独企业所能控制。国内浮法玻璃的集中度要小于汽车玻璃行业，相对而言企业玻璃企业具有议价能力，但浮法玻璃价格更多受行业供需影响而不仅是行业结构。但汽车玻璃企业可以通过自产浮法玻璃来控制玻璃原片成本。折旧和人工成本也能为企业控制，通过自制生产设备可有效降低投资成本，从而可降低未来折旧，人工成本更多的体现在区域环境的差别上，如我国的人工成本要比美国低，美国没有汽车工会的区域比有的区域成本低。

　　浮法玻璃成本主要是由重油、纯碱、石英砂等构成。重油价格更多和原油价格相关，受原油价格攀升影响，近期重油价格仍将保持升势、但升幅将会趋缓，重油生产集中度要远高于浮法玻璃企业，对浮法玻璃而言重油价格只能被动接受。但仍可通过改进系统使用天然气替代重油降低成本。或者把生产地建立在石英砂和天然气储量丰富的地区，可降低原料运输成本和原料采购价格，也能降低该部分成本。

　　目前纯碱行业前15家企业占全部产能的75%，产能超过100万吨的企业仅有3家，行业集中度相对较高，纯碱价格更多受行业供需影响，浮法玻璃企业也只能被动接受纯碱价格的波动。在目前纯碱行业产量增长放缓背景下，下游需求的拉动使产品价格缓慢回升，在建产能主要是在2008年之后完成投产，因此可以预期纯碱价格在2008年之前将保持上升趋势。

　　无论是国内市场还是国际市场，专业技术和销售网络都是企业获取竞争优势的关键。

　　不同汽车车型和安装部位不同，其加工的技术参数和工艺需要企业长时间的积累，特别是在国际汽车玻璃配套市场，企业具备新产品同步开发能力是获取订单与合作的关键。而配套市场对物流供应的及时性和安全性要求同样严格，这也构成较强进入壁垒。目前国内汽车玻璃市场潜在进入者很少，国际汽车玻璃企业早已进入国内市场，这个角度的理解更多的体现在现有生产企业扩张产能上，这种潜在进入将加大目前行业竞争。立足于国内企业角度看，国际市场潜在进入者更多的是进入维修配件市场，这种进入已体现了目前维修市场价格逐步下滑上，而配套市场因竞争壁垒较高而新进入者少，因竞争格局相对稳定而使得行业毛利率相对稳定。

　　1.4.替代产品：无替代产品，更多体现在优质替代低劣、低成本替代高成本

　　以目前的信息看，在经济性和适用性上尚没有出现真正的汽车玻璃替代产品，但若未来有产品可以有效替代汽车玻璃，则将对汽车玻璃行业产生较大的冲击，中短期内这种情况发生的可能性较小。如果真要说替代，随着中高档汽车消费的升级，中高端优质汽车玻璃将逐步替代品质较差的中低档汽车玻璃；在保证产品品质的条件下低成本的汽车玻璃将逐步渗入高成本的汽车玻璃市场，目前的替代仍旧是行业内的替代。

　　1.5.现有企业间竞争：寡头垄断市场结构，竞争体现在成本和技术研发

　　全球前5大玻璃生产企业是PPG、旭硝子、板硝子(皮尔金顿)、加迪安、福耀玻璃，PPG和加迪安在美国，旭硝子和板硝子在日本，皮尔金顿在英国、福耀在中国，可以看出，汽车玻璃是依托于汽车而生，汽车生产量大的区域自然可以孕育出大的汽车玻璃生产商，目前世界包括中国在内汽车玻璃市场呈现寡头垄断格局，前5大企业占据了绝大部分市场份额。国内前5大企业是福耀、信义、皮尔金顿、旭硝子、圣戈班。

　　观察企业生产线布局，我们发现汽车玻璃行业形成竞争格局的另外两个主要特征：一是因本土企业在同步研发、物流运输方面具有不可比拟的优势，各国国内汽车玻璃配套市场仍以本土企业为主；二是汽车玻璃企业生产基地一般都是尽量靠近原材料供应基地、或者尽量靠近整车生产基地，以确保零距离供货，减少汽车玻璃的运输成本和供应周期，从而满足整车厂商提出的零库存要求、并降低自身成本维持竞争优势。

　　就国际市场竞争格局而言，PPG、旭硝子、板硝子、皮尔金顿基本上都是主导本土汽车玻璃配套市场，并在全球主要汽车生产地建有汽车玻璃生产基地。其业务结构也较为多元化，除汽车玻璃外大都涉及有其他业务。目前板硝子收购皮尔金顿后，国际汽车玻璃的竞争格局相对稳定。其所面临的威胁在于，本国维修市场和部分配套市场将面临发展中国家低成本产品的较大竞争，机会是在其他低成本地区建立生产基地。就国内市场竞争格局而言，本土企业亦是主导国内配套市场，福耀玻璃占据了近50%的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产企业。因国内生产基地低成本优势，大部分优势企业均有汽车玻璃出口业务，而且生产基地基本位于汽车生产基地附近。目前对福耀构成竞争的是信义玻璃，信义玻璃在国内仍以维修配件为主，目前虽有开拓配套市场但尚未对福耀产生实质威胁，两者在北美洲维修市场的竞争要高于国内市场。

　　与国际汽车玻璃企业在全球建立生产基地不同，国内汽车玻璃企业的国际化路径更多的是依托国内具低成本优势的生产基地进行出口，而不是在全球建立生产基地。要达到这个过程尚需求国内汽车产业实现这一跨越。汽车企业对玻璃供应商提出了模块化供应、零库存管理、共同发展的要求，汽车玻璃企业增强同步开发能力，尽量靠近原材料供应地，或者靠近整车生产基地以降低成本，将成为行业内获取竞争优势的关键。

　　总结根据波特竞争力模型对行业的分析，我们认为，随人均收入增加和汽车价格下滑，国内汽车消费将逐步进入消费升级阶段；而国内因低成本因素将接受更多国际汽车产业转移，汽车出口也将进入逐步上升时期。该两个因素将有效拉动国内汽车玻璃需求，预期到2010年期间国内汽车玻璃需求仍能维持13%左右增速。国际汽车玻璃采购比例的上升也为国内具技术研发和成本优势的企业提供了更大的市场空间。本土企业仍将主导国内汽车玻璃市场，并在已进入国际维修市场基础上进一步渗入国际配套市场。

　　不断提升成本优势的前提是维持产品品质不变。公司是国内首家通过ISO9002、QS9000、VDA6.1、ISO14001、TS16949体系认证的汽车玻璃生产销售企业。所有产品均获得美国DOT标准、欧共体ECE标准、澳大利亚SAA标准、中国GB9656及中国3C标准的认证。在国际汽车玻璃配套市场，公司已经取得了世界八大汽车厂商的认证，现在公司已经成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、北美现代、韩国大宇、北美通用、韩国通用、欧洲福特、日本五十铃、日本三菱、澳大利亚Holden等的合格供应商，并批量供货。这可以理解为公司产品品质具有保证的一个侧面证据。

　　(1)北京、广州基地于2007年三季度投产后，汽车玻璃总生产能力将由目前的650万套增加到1200万套左右，是国内处于第二位企业的3倍多，生产规模的不断扩大有助于降低单位成本。(2)公司汽车玻璃人工成本约占6%，而美国的人工成本是国内的8-10倍，这也是公司没有在美国建立生产基地的原因；公司拥有机械制造厂，很多设备可以自制，这可降低固定资产投资、即可降低未来折旧，目前北京广州基地的投资要远低于之前同等规模的投资，此外万达公司折旧就将完成，也有助于降低成本。(3)公司有长春、上海、重庆、福清、广州和北京6个已建和在建汽车玻璃生产基地，均是位于国内主要汽车产业群区域内，这种产业布局可有效减少汽车玻璃的运输、包装、途耗成本和供应周期，从而满足整车厂商提出的零库存要求，这也有助于同步参与新型汽车研发。原来的汽车玻璃出口需要运到香港和高雄的母船中转，而广州基地建成后产品可以直接从广州的港口母船走，有效节约国际运输成本。

　　(4)原来生产汽车玻璃的主要原材料浮法玻璃大部分从从马来西亚、泰国等地进口，而包装与运输费用就占了一吨浮法玻璃总价的25%以上。公司目前已建成双辽1条、福清本部2条汽车级浮法玻璃生产线，海南浮法玻璃生产线将于2007年3季度投资，届时公司汽车及浮法玻璃基本实现自供，特别是海南天然气和石英砂不仅丰富而且低廉，海路运输便利，有助于降低占汽车玻璃成本的40%左右的浮法玻璃成本。

　　2.2.竞争劣势：在国际市场上的技术研发和物流信息仍相对较弱

　　观察国际汽车玻璃巨头的业务结构，均是多元化的业务结构、汽车玻璃只是其中一项业务，可有效抵御业务结构单一的风险；同时他们随国内汽车产业的全球化，而在全球建有汽车玻璃生产基地。而福耀仍是以汽车玻璃为主、建筑玻璃为辅的相对单一业务结构，企业抗击风险能力低于国际竞争对手，且目前尚不具备全球建生产基地能力。

　　公司在开拓国际汽车玻璃市场时，因国际本土企业大多与本土汽车企业建立了长期良好的合作关系，可及时获得新产品的开发信息并提前介入新车型的设计和研发，因公司研发和生产基地主要在国内，因此在这方面并不具有优势，并且因海运时间长也造成产品交付时间长，公司产品的海外交付能力不如国际本土企业。此外，相对于国际企业，公司整车设计技术、设备制造能力及相关开发能力仍有待进一步提升。

　　2.3.机会：国际汽车玻璃配套市场高速增长，浮法玻璃价格复苏

　　公司主营汽车玻璃，但仍有部分建筑浮法玻璃业务，汽车玻璃业务收入占最大比重，且毛利率水平要高于建筑浮法玻璃业务。公司未来的成长将来自于：一是汽车玻璃业务受益国内消费升级和国际市场拓展能够实现加快速度增长，其中在国内增长来源于行业增长和市场份额提升，而国外则是来自市场份额提升，抢占别人市场份额的竞争将更为激烈；二是浮法玻璃重油改天然气将降低成本，行业供需改善有助于价格复苏。

　　(1)关于汽车玻璃业务。2007年北京和广州汽车玻璃生产基地建成后，汽车玻璃产能将实现翻番，其中目前福清基地的部分出口业务将逐步转移到广州基地，北京基地将覆盖北京地区汽车产业群客户。国内汽车玻璃行业未来4年仍将维持13%左右增速，公司国内业务随市场份额进一步提升将获得高于行业的增速。因国际汽车厂商因降低成本需求而扩大全球采购比例，公司未来国际配套市场将获得快速发展。

　　国际汽车玻璃市场最大的增长源是配套业务，公司经过3年多的积累公司已获得了美国DOT标准、欧共体ECE标准、澳大利亚SAA标准，通过了世界八大汽车厂商的人证，公司产品品质获得了国际汽车巨头的认同。2006年国际维修配件市场收入增长16%；配套市场收同比增长103%，2007年1季度同比增长101%；在国际产业转移过程中，凭借同品质下低成本优势，未来几年公司国际配套市场仍将维持高速增长态势。

　　(3)公司计划向Goldman Sachs Group,Inc.控制并管理的GS Capital Partners V Fund,L.P.或其附属公司定向增发111万股，募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金。目前仍在审批过程中。若定向增发能够实现，公司届时的资产负债率降大为降低，财务风险将得到有效缓解。并有利于在国际汽车玻璃市场上增强品牌认同感。

　　2.4.威胁：存在但短期影响不大

　　公司可能的威胁来自于公司内部和外部，即家族治理结构或可能产生内部人控制，若有出口反倾销发生将影响公司出口业务；若竞争进一步加剧将降低行业产品价格；若人民币大幅升值将降低出口产品的成本优势。这些潜在威胁在都有可能对企业造成不利影响，但短期内发生恶性变化的可能性较小。如公司通过上下游一体化和合理生产布局可有效降低单位成本，抵御人民币升值的影响；加大国际配套业务可避免反倾销。

　　2.5. SWOT模型分析总结及盈利预测

　　总结SWOT模型的公司全景分析，我们认为，因生产基地布局合理、汽车级浮法玻璃可以自供、人工折旧成本低、具备规模效应等因素，公司能够以成本优势拓展国际市场。未来4年公司国内销售仍将受益国内消费升级和汽车出口增长所拉动；而随着国际汽车厂商零部件采购全球化趋势的发展，特别是在公司已获得更多市场产品认证的条件下，公司国际配套市场收入将进入快速增长阶段。而浮法玻璃业务也将扭亏为盈。

　　我们的盈利预测隐含有如下假设：(1)所得税并轨虽将得到执行，但2007-2009年仍将享受到过渡期优惠，所得税率将有所上升但不致发生大的变化；(2)预期国内汽车玻璃行业消费需求未来4年仍能保持13%左右的复合增速增长，若实际情况低于预期则我们对国内汽车玻璃收入的预测也将低于预期；(3)我们假设公司在国际市场不会遭受反倾销调查，若如此国际汽车玻璃收入预测也将低于实际值；(4)若重油、纯碱、PVB膜、人民币升值幅度增长过快，也将影响我们业绩预测的合理性。

　　3.估值及投资建议：谨慎增持，目标价30元

　　因国内A股市场没有其它主要从事汽车玻璃的企业，我们选取了PPG、圣戈班、旭硝子和信义玻璃进行估值比较，无论是PB值还是07PE和08PE值，福耀玻璃均高于上述4家企业，仅有PEG值福耀低于PPG、圣戈班和旭硝子，但也高于信义玻璃。如果单纯从这个角度来简单理解，与上述4家企业相比公司似乎并不具有明显估值优势。

　　事实上，福耀与上述4家企业估值可比性不是很高。特别是与PPG、圣戈班和旭硝子3家国外企业相比的比照性较小，我们在前文中有述，我国汽车玻璃目前正处于国内消费升级和逐步接受国际产业转移阶段，汽车玻璃需求正处于高速增长时期，而其中美国汽车产量已几年下滑，国外汽车玻璃市场需求增速要远低于中国。

　　而处于中国环境中的福耀正处于国际市场开发的初期阶段，随着中国汽车出口规模的不断扩大和国际市场拓展，未来公司汽车玻璃业务成长性也将更高，高成长理应享有较高的溢价。此外，该3家企业大多已实现了业务多元化，玻璃业务只是其中一块业务，而福耀玻璃仅有玻璃业务，估值比较没有业务模式类同的基础。

　　我们同样在前文已述，福耀玻璃占据了近50%的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产企业，而信义玻璃在国内仍以维修配件为主，目前正积极开拓国内配套市场但尚未对福耀产生实质性威胁，公司在国外的销售收入规模亦大于信义玻璃。因整个A股市场PE估值高于香港市场，福耀玻璃相对信义玻璃理应享有一定溢价空间。

　　与进行国际相对估值相比，我们更愿意观察公司历史估值时间序列数据来分析其估值轨迹的变动。在大部分时间，福耀PE倍数随A股PE倍数而波动。可以看出，福耀估值的基础在于整体市场，市场估值的提升自然可以拉动优秀企业估值水平的提升。

　　比较公司单季度业绩成长性和PE的时间序列数据，公司成长性和PE估值倍数呈现较高的相关性。市场给予公司的估值更多是对公司未来成长性的追逐，既公司未来的成长性亦是绝对公司估值水平的关键因素。

　　根据Wind提供的数据，目前A股2007年、2008年PE为32.1倍和25.4倍，A股07PEG为1.2倍；福耀2007PE和2008PE为34.5倍和24.6倍，07PEG为1.14，公司08年PE估值略低于大盘。而A股建材行业07年和08年PE分别为41倍和30倍，对大盘享有18%的溢价空间，我们认为公司是建材行业中最优秀的企业之一，并且目前经营上发生了可喜的转折性变化，对大盘应享有一定溢价空间。

　　公司占国内汽车玻璃50%左右的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产商，2007年产能投放后生产能力将实现翻番，随国内消费升级，市场份额将获得进一步提升。公司占有美国汽车玻璃维修市场约10%左右的市场份额，为世界第5大汽车玻璃生产商，并且未来随国际汽车巨头采购全球化趋势的深化，公司凭借低成本优势将获得更大的市场份额。公司进入《环球企业家》杂志社和国际知名战略咨询公司罗兰贝格公司联合主办“2007最具全球竞争力中国公司”入围名单。

　　之前汽车玻璃的主要原料浮法玻璃大部分外购，造成公司成本控制能力低和容易受上游产业波动影响。而今年第3季度海南汽车级浮法玻璃投产后，公司浮法玻璃基本实现自供，这将有效降低公司成本并增强其控制能力。公司在北京和广州生产基地投产后，生产基地将更加合理，特别是广州基地建成后，公司产品可直接上母船出口，缩短了货运周期和进一步降低产品成本，有助于国际市场进一步开拓。

　　基于上述两个方面的原因，我们认为，因出色的国际竞争力和经营模式的可喜转变，公司可获得高于大盘估值10%左右的溢价，类似与建材行业对大盘估值的溢价。即给予公司目标价30元，相当于07年、08年PE38.5倍和27.5倍。基于目前信息，公司基本面中长期看仍然向好，建议谨慎增持。

　　需要指出的是，若大盘估值中枢下移，公司估值基础或者说基准亦将会下移，但我们仍相信公司获得高于大盘估值10%左右溢价并不过分。同样若公司经营环境发生不利变化，业绩预测也将会低于预期，反之亦然。