海螺水泥：下一个战略高点在哪里

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　　贺国文 国金证券

　　基本结论

　　我们近期参加了公司的2006年度股东大会，通过与郭董事长为首的管理层沟通，我们重温和更深刻的理解了海螺水泥的过去之伟大：战略大布局、管理高效率、尽享物流和资源优势。对于取得如此辉煌成绩的海螺水泥，我们更加关注公司的未来更高点在哪里？我们的总体理解是：百尺竿头，更进一步。

　　国内的横向整合和自身业务链的纵向整合成为下阶段重点之一。

　　打开海螺的发展史，就是一部收购和自建生产线并重的历史，海螺水泥从未放弃过任何有价值的并购机会。尤其在目前水泥行业结构性调整加速的今天，我们认为横向整合会继续成为其战略中的重点。

　　第一，完成了华东和华南市场布局后，在已有基地的规模扩张足以提升其在该区域内的影响力；第二，华东市场通过领先于全国水平的结构性调整速度，我们认为海螺的核心区域华东市场未来整合的空间有限，而对于华南市场，包括台泥、塔牌、华润等大水泥企业，整合的难度和成本也比较高；第三，随着中国投资重心的北移，华北和西北未来将面临较大的发展机遇，我们认为未来海螺水泥在北方选择适当的机会实施并购的可能性比较大，一方面享受投资重心北移带动的水泥需求增长，更重要的是增加了在国内的区域布点，分散了区域组合集中的风险。

　　在纵向业务链方面，骨料领域将是海螺水泥可能先涉足的纵向业务。研究国际水泥巨头Lafarge、Holcim、Cemex等成长历程，其业绩和估值能处于一个相对稳定的水平，我们认为，其以水泥业务为基础，上下延伸形成的完整产业链发挥了重要作用。延伸产业链的好处在于使价格和成本波动的内生化，平抑业绩波动幅度。

　　节能减排，成本尚有较大节省空间。节能减排将是建材行业一个长期性主题，宏观背景下的节能政策将为企业采取节能措施容造了良好的外部环境，更重要的是企业自身通过节能措施，将减轻生产运营过程中的成本压力。

　　海螺已经在低温余热发电方面取得初步成效，从已经投产的四套机组的发电量水平来看，每吨熟料的发电量接近40度，高于国内同等规模的发电效率。结合公司高管的介绍，以及我们在市场的调研情况，公司目前的纯低温余热发电技术处于业内领先水平，未来较长时期内将拥有余热发电带来的成本优势；

　　余热发电之后是什么？我们认为可以借鉴Holcim在替代燃料方面所做的创新，诸如废弃的轮胎、废橡胶、稻米杆、城市污泥等，通过创新以求弥补高

　　管理挖潜，强化内部管理的外部可复制壁垒。在我们前期的投资价值分析报告中，对海螺人才梯队、管理模式都做了详细的分析，我们今天需要强调的是海螺在水泥行业多年成功的经验已经形成了的管理壁垒，比如公司在内部控制、生产管理、激励制度、技术水平。虽然整个水泥工艺的推广相对比较成熟，但海螺在工艺、内控、人才等各环节所形成的组合已经构筑了较高的壁垒，在未来一段时期内海螺将享受内部管理带来的效益。

　　通过资本和管理输出，扩大海螺水泥的国际影响力。我们现在无法判断公司启动国际化的时间表，但对于一个未来产能规模超过1亿吨的水泥企业而言，在内部管理、成本控制达到一定程度后，我们认为寻求国际布局是非常重要的：将产能布局在全球的区域组合中，有利于分散产能过分集中在中国的风险，平滑

　　总结：我们认为横向和纵向整合、节能减排、强化管理壁垒、以及国际化是站在中国水泥业制高点的海螺水泥下一步谋划的重点。对于盈利预测，我们仍维持前期的预测数据。我们认为海螺水泥是一个值得长期投资的战略性品种，维持买入投资评级。