山西三维：BDO非理性下滑 难阻业绩高增长

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　　刘波 国金证券

　　基本结论

　　事项

　　BDO市场自3月底以来，价格出现调整态势，从23000元/吨跌至目前19000元/吨左右，跌幅达17%。

　　评述

　　我们认为这完全是市场的非理性下跌，后市价格必将有所回升。目前，在欧洲、日本、韩国等地4～5月份BDO供应偏紧，价格也处于20560～22350元/吨的较高位置。国内外价高达2000～3000元/吨，国内贸易商还未从国内杀跌出货中省悟，探寻渠道出口才可良性发展。

　　市场杀跌的主要原因在于释放库存压力。今年年初，BDO价格一路看涨，贸易商3～4月份BDO进口量大幅度增加，造成了市场供应的偏多。与此同时，2～3月份的高价位也导致了下游的需求降低，如PBT树脂、GBL、氨纶领域，都出现一定的开工率下降。

　　对公司盈利状况影响有限。公司电石乙炔->BDO->PTMEG(GBL等)产品链，抗风险能力很强，尽管下游氨纶价格也出现一定调整，但其原料PTMEG受油价高位推动，仍保持强势，公司该产品链利润并未受影响。同时，公司自6月5日开始，BDO装置开始为期两周的检修，一定程度上避开了BDO外销价格下滑风险。

　　维持对BDO行业的看好。其一，BDO价格由石油法决定，成本推动BDO价格回归理性仅仅是时间问题；其二，需求仍以15%的速度增长，尤其是今年下半年氨纶产能扩张3.3万吨、台湾长春化学在江苏常熟建设6万吨PBT项目、仪化集团与星新材料扩张12万吨PBT项目，增加BDO12万吨的需求量，相当于在2005年基础上翻番，而国内供应紧张形势会持续到2009年以后；其三，经过技术消化与引进，国内BDO，尤其是公司产品，具备了进军国际市场的竞争力，成本优势将成为闪亮在国际的一道王牌。

　　维持公司估值目标与“买入”建议。并认为公司今年业绩有超预期的可能。目标价30.54元，对应08年EPS的25xPE，取8%波动区间，则估值目标范围28.09~32.98元。从全球视野来看，公司BDO集“完美的技术＋极好的投资回报”于一身，世界最低的成本，技术的娴熟掌握能力鲜有对手，理应享受高估值。

　　风险提示。由于BDO产品价格由占世界产能30%的巴斯夫主导，而定价又基于石油成本的推动，因此，油价如大跌构成公司竞争力的一大风险因素，但我们认为除非油价跌至40美元以下，否则市场成本难以与公司竞争。