国电南瑞：短期资产再次注入可能性较小

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　　熊琳 中投证券

　　投资要点:

　　公司三大主要业务中，电网调度自动化产品上的优势非常明显，受电网投资加速的影响以及OPEN3000的产品技术水平提升，该产品高端网局中标率达到100%。变电站自动化产品未来的发展重点在数字化变电站，而公司轨道交通类产品受益于“十一五”国家对国产设备的支持，也将有较大增长空间。

　　农电资产的注入对公司未来业务的发展是有利的，但是近两年对公司的业绩贡献将不会很大。此次率先注入的农电资产是集团资产注入的第一步，南瑞集团后续资产注入有待观察。我们认为受南瑞集团稳健经营思路和自身治理结构的影响，短期内持续注入的可能性很小。

　　投资建议：预计公司07-09年EPS分别为0.68元、0.84元和1.09元。我们认为目前股价39倍的08年市盈率已经比较合理，短期内给予“观望”评级。但以公司长期以来的技术优势和行业地位，加上在国家电网项目的乐观的中标情况，我们认为在后期集团将下属优质资产顺利注入之后，公司必将具有高于行业平均水平的发展增速，因此我们长期看好公司。

　　风险提示：

　　集团内公司同业竞争问题依然存在，影响业绩释放。

　　1、业绩增长稳定，竞争优势相对明显

　　公司在电网调度自动化产品上的优势非常明显，行业内竞争者较少。该业务06年实现收入2.27亿元，同比增长43.07%，毛利提升0.13个百分点。受电网投资加速的影响以及OPEN3000的产品技术水平提升，该产品市场空间加大。从总体招投标情况来看，高端网局中标率达到100%。公司在电网调度领域的垄断地位以及市场快速增长的趋势使得未来此项业务将成为主要的收入和盈利增长动力。

　　公司三大主要业务中，变电站自动化产品所占的比率最大。公司变电站自动化产品主要面对国网、省网，是行业内的主要供应商。2006年该项业务实现收入3.69亿元，同比增长5.78%，毛利下降2.51个百分点。变电站自动化产品毛利率下降主要是受06年电网公司采购模式变化的影响，自05年下半年开始，电网公司陆续采用监控与保护一体化招标方式，招标主体划归由省地级集中管理，核心竞标参数由技术转向价格。而公司的技术优势在于监控，招标方式一体化以后，由于受到侧重保护的企业和低价公司的挤压，导致变电站自动化产品收入及毛利上都受到降低。但是公司基本面并未发生变化，2007年公司的变电站自动化产品将随行业发展而发展。而公司在这方面未来的发展重点在数字化变电站，目前该项技术已经相对成熟，但是还需要获得用户的认可。

　　2006年公司轨道交通类收入增长27.4%，毛利率下降到23.8%。“

十一五”城市建设使得地铁建设蜂拥而上，而目前国内自主产品还没有实现国外软件的替代。公司在轨道交通方面的业务主要包括综合监控和铁路、轨道电力监控系统的保护。综合监控方面主要是除信号系统外的集成系统，一般这部分订单较大，国内基本也只有1-2家厂商有生产能力。而铁路、轨道电力监控系统的保护主要是环境项目、通讯系统设置等。公司在轨道交通方面的产品除电力设备外，基本以软件为主。公司旗下两家子公司中德保护和北京公司分别侧重于设备保护和系统集成的开发，在轨道交通领域的产业链相对较为完成，竞争优势相对明显。考虑到“十一五”国家对国产设备的支持，我们预计公司2008 年的盈利贡献将会大幅增长。

　　07年一季度公司实现主营业务收入1.42亿元，主营业务利润0.36亿元，利润总额为0.08亿元，净利润0.07亿元，分别比06年同期增长3.9%、0.7%，-01.6%、16.4%。由于行业的特殊性，一季度一直是公司收入最小的一个季度，因此虽然公司一季度的业绩表现并不特别理想，尤其是公司营业利润出现了亏损，但是由于一季度占全年收入比例较小，公司的盈利期间集中在后面的季节，我们仍然对公司全年的盈利仍然比较乐观。

　　我们认为公司能够在行业竞争相对激烈的情况下保证稳定增长，主要因为公司拥有较强的研发能力以及大量成功先例，电力设备行业经验型招标方式保证了公司的竞争资质优势得以充分体现。

　　2、农电资产的注入利于公司业务的完整化

　　公司董事会审议通过收购大股东南京南瑞集团公司农电自动化业务资产(及相关负债)的预案。农电自动化业务资产04-06的主营业务收入、净利润分别为：1.06亿元、1.19亿元、1.21亿元；1651万元、1771万元、1909万元；近三年的毛利率分别为60.25%、61.30%、59.36%，相对较为稳定。

　　农电资产帐面净值为6197万元，评估增值78%至11050万元，交易价格为11051万元。收购的06年静态市盈率约为5.79倍，在目前的市场行情下，我们认为收购作价较低，有利于提高公司的估值水平。

　　农电资产的注入对公司构成一定的利好。首先，利于公司资产的完整化。

　　公司原有的业务主要集中在城网上，本次转让的农电资产主要为配网的自动化调度系统、变电站系统等，属于相对低端的资产，与公司现有业务具有较强的互补性和协同性。其次，利于公司市场销售力量的扩充。农电资产原有的销售人员和国电南瑞销售人员可以得到有效整合。再次，研发人员也可以相互补充。农电资产的原有工作人员已经拥有相对成熟的工作经验，稍加培训就可以投入新的工作。

　　随着“十一五”期间电网投资的加大和新农村建设，未来几年对农村电网的投资将不断加大，此次转让的农电资产具有较好的获利前景。

　　但是我们发现近两年农电资产的收入增速分别只有12.26%、1.68%，净利润增速只有7.27%、8.36%，成长性表现极为一般。因此我们认为，农电资产的注入对公司未来业务的发展是有利的，但是近两年对公司的业绩贡献将不会很大。

　　3、后续资产注入还将继续，但是短期内注入可能性不大

　　根据公司

股权分置改革方案的承诺，第一大股东南瑞集团承诺将在国家

政策法规许可内，在较快时间内，采用适当的方式将最符合国电南瑞发展战略以及满足股东利益最大化的资产注入国电南瑞。南瑞集团直接持有国电南瑞23.81%的股份，同时通过全资子公司南京京瑞科电力设备有限公司间接持有国电南瑞11.34%的股份。集团核心资产包括南瑞继保、稳控分公司、深圳南瑞等等，市场普遍预期公司销售收入和盈利都将因此得到大幅提升。

　　此次率先注入的农电资产是集团资产注入的第一步，南瑞集团后续资产注入有待观察。南瑞集团旗下有研究所15家，每个研究所负责不同的专业领域，都有注入上市公司的可能，但是受南瑞集团稳健经营思路和自身治理结构的影响，我们判断短期内持续注入的可能性很小。

　　4、盈利预测与投资评级

　　考虑到农电资产的注入，我们调高前期报告中的盈利预测，预计公司07-09年EPS分别为0.68元、0.84元和1.09元。相对于同行业上市公司，我们认为目前股价38.9倍的08年市盈率已经比较合理，短期内给予“观望”评级。

　　我国“十一五”输变电工程规模增长较快，同比“十五”期间输电线路建设规模同比增长高达65%，变电工程超过85%，因此行业内上市公司普遍得以高速发展，市盈率水平也相对较高。虽然国电南瑞业绩增长短期面临压力，但以公司长期以来的技术优势和行业地位，加上在国家电网项目的乐观的中标情况，公司完全可以以较快的速度得以恢复。因此我们认为在后期集团将下属优质资产顺利注入之后，公司必将具有高于行业平均水平的发展增速，因此我们长期看好公司。

　　5、风险提示

　　集团公司参股的一些企业与上市公司有同业竞争的关系。资产最优质、技术实力及盈利能力最强的南瑞继保也是主要从事变电站自动化、变电站控制保护、电网安全稳定控制系统、直流输电控制保护系统、发电厂电气控制系统等。市场普遍预期集团会把南瑞继保纳入上市公司，但据我们的了解机会不大。国电南瑞与继保都是面向全国经营变电站自动化业务，存在同业竞争的问题，但涉及多方利益及历史上形成的权力格局，业务整合的难度估计很大。公司表示与南瑞继保主业侧重点不同，目前市场上绝大部分招投标两家公司都是分开的，但是一定的竞争还是不可避免的，因此我们认为公司未来业务的发展依然会受到一定影响。

　　公司目前虽然处于行业内绝对龙头，但是由于行业内国内外竞争对手数量持续增加，能力不断提高，市场竞争风险加剧。同时电力行业招投标规则的变化，发、送、输、配电的要求和方式的不断改进，对电力系统自动化技术又不断产生新的要求，必须持续地进行科技创新才能继续保持在相关领域的竞争优势。

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