金牛能源：公司未来三年业绩增长可期

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　　肖汉平 银河证券

　　投资要点：

　　●公司是国内炼焦精煤主要生产企业之一，2006年生产炼焦精煤近400万吨。据统计，较2007年1月份签订的“炼焦煤年度合同”而言，5月份全国各地炼焦煤生产企业普遍上调了炼焦煤价格，导致全国多数地区、多数品种的炼焦煤价格每吨上调20至40元之间。最新数据显示，5月份山西地区1/3焦煤、瘦煤价格每吨上调30元，主焦煤、肥煤价格上调40元；河北南部地区炼焦煤价格上调22至35元/吨，其中1/3焦煤价格每吨上调30元，主焦煤价格上调35元；山东地区炼焦煤价格每吨上调30元；河南南部地区则普遍上调40元/吨。

　　●总体上看，目前我国正处于重工业相对较快增长时期，在相当长的一段时期内，我国钢铁产量仍将保持增长态势，对焦煤、肥煤的需求仍会有一定增长，焦煤、肥煤生产规模还需进一步扩大，预期炼焦煤供给偏紧状况将持续1-2年。

　　●公司目前的主要收入和利润来源，2007-2009年公司煤炭产能处于快速释放期，07年可望增加120-150万吨产能，08年将进一步增加150万吨产能，2009年将成为煤炭产量增长高峰年。

　　●2006年公司每股收益0.61元，2007年一季度每股收益0.21元，考虑新项目投产和

煤炭价格上涨因素，预期2007年公司每股收益0.95元左右，2008年每股收益1.208元，2009年每股收益1.45元左右。目前美国煤炭行业平均动态市盈率21.4倍，2007年6月6日，公司收盘价16.19元，公司动态市盈率为17倍，明显低于国外煤炭行业估值水平，考虑公司未来三年的成长性，公司股价目前明显低估，故此，调升公司评级为“推荐”评级。

　　一、国内炼焦精煤主要生产企业之一，2006年生产炼焦精煤近400万吨。

　　金牛能源是由金牛能源集团有限公司控股的上市公司。公司主要产品包括：筛混煤、洗混煤、洗精煤、洗块煤、洗精末、电力、水泥、玻璃纤维。公司现拥有五个生产矿共计六对生产矿井：

　　东庞矿(包括东庞矿井和邢东矿井)、邢台矿、葛泉矿、章村矿和显德汪矿，公司在积极发展煤炭主业的同时，为加大煤炭资源综合利用力度，充分利用公司管理和科技优势大力发展非煤产业。

　　金牛能源各矿矸石电厂经过技改扩建，总装机容量已达13.4万Kw；金牛能源水泥厂具有日产5000吨熟料和年产130万吨水泥的生产能力；金牛能源玻纤分公司可生产4.5万吨无碱玻璃纤维，位居全国同行业第四位。

　　2006年公司共生产原煤855.39万吨，同比增加12.50%；精煤产量完成396.08万吨，同比增加21.44%；综合煤价458.32元/吨，比2005年同比下降1.49%。2006年全年公司实现销售收入369,467.68万元，比2005年同比增长15.12%；利润总额实现65,401.09万元，同比下降16.54%；净利润实现48,332.24万元，同比下降9.29%。

　　二、炼焦精煤行业：下游行业快速增长拉动国内炼焦精煤需求，炼焦精煤供给紧张，价格上涨。

　　焦煤、肥煤是炼焦的骨架品种，是支撑钢铁产业发展的主要能源，在全球也属于稀缺性资源。

　　1、二季度国内炼焦精煤价格再次上涨据统计，较2007年1月份签订的“炼焦煤年度合同”而言，5月份全国各地炼焦煤生产企业普遍上调了炼焦煤价格，导致全国多数地区、多数品种的炼焦煤价格每吨上调20至40元之间。

　　最新数据显示，5月份山西地区1/3焦煤、瘦煤价格每吨上调30元，主焦煤、肥煤价格上调40元；河北南部地区炼焦煤价格上调22至35元/吨，其中1/3焦煤价格每吨上调30元，主焦煤价格上调35元；山东地区炼焦煤价格每吨上调30元；河南南部地区则普遍上调40元/吨。

　　2、下游钢铁行业的快速增长，炼焦精煤供给不足和成本上升推动炼焦精煤价格再次上涨炼焦精煤价格上涨主要是由于两个方面因素引起，其一，成本上升。2007年以来，主要炼焦煤产区炼焦煤生产成本上升较快，一是从2月1日开始，国家将主焦煤及肥煤的资源税从3.2元/吨调高到8.0元/吨；二是3月10日，《山西煤炭可持续发展基金征收管理办法》正式出台，炼焦煤的征收标准为20元/吨，并按照矿井核定产能规模进行调节，其中45万吨以下调节系数为2、45万至90万吨之间的调节系数为1.5、90万吨以上调节系数为1。

　　其二是下游钢铁行业快速增长拉动炼焦精煤需求，炼焦精煤供给紧张导致炼焦精煤价格上升。

　　2007年一季度，国内钢铁行业产能快速释放，钢的增长一改上年增幅下降的趋势，日产水平达到了年产钢4.7亿吨的水平，同期钢材价格稳步上扬，钢材产销率保持较高水平，钢铁产品出口继续保持高速增长，行业效益大幅度提高。一季度，全国产钢11470万吨，同比增加2092万吨，增长22.3%，增幅同比提高4.7个百分点；产生铁10852万吨，增加1786万吨，增长19.7%，增幅回落1个百分点；产钢材12634万吨，增加2623万吨，增长26.2%，增幅提高4.5个百分点。

　　从炼焦煤市场需求方面，如果焦炭产量按去年全年和今年一季度增速17.14%至23.7%测算，2007年新增洗精煤需求为7000万吨至1亿吨之间；钢铁行业作为我国炼焦煤和焦炭的主要下游产业，钢铁行业快速增长将直接影响炼焦精煤和焦炭需求。根据中国钢铁工业协会预测生铁产量同比增长约10.3%至13.4%测算，新增洗精煤需求为3600万吨至4700万吨之间。

　　总体上看，目前我国正处于重工业相对较快增长时期，在相当长的一段时期内，我国钢铁产量仍将保持增长态势，对焦煤、肥煤的需求仍会有一定增长，焦煤、肥煤生产规模还需进一步扩大。我国焦煤、肥煤资源主要分布在山西省，在全国可开发利用的煤炭资源基础储量中，焦煤、肥煤合计所占比例约为8%，其储量还不到全部煤炭资源的10%，但我国焦煤、肥煤的产量却占全部煤炭产量的19%左右。由于焦煤、肥煤后备资源不足，从长远看，我国有可能出现焦煤、肥煤资源严重短缺。

　　三、公司业务分析：煤炭业务将是公司未来业绩增长的主要驱动因素。

　　目前公司资产主要包括：煤矿、水泥厂、玻璃纤维和电力。

　　在公司收入和利润贡献中，煤炭业务仍然是主要贡献者。下面分别对公司相关资产和业务进行分析：

　　1、煤炭业务：公司目前的主要收入和利润来源，2007-2009年公司煤炭产能处于快速释放期，07年可望增加120-150万吨产能，08年将进一步增加150万吨产能，2009年将成为煤炭产量增长高峰年。

　　公司煤炭业务主要是由原来邢台矿务局的东庞矿井、邢东矿井、邢台矿、葛泉矿、章村矿和显德汪矿六个煤井和近年来在山西寿山县收购的煤矿资产组成。主要煤种包括：1/3焦煤、肥煤、气煤、贫煤、无烟煤。

　　公司作为一个煤炭开采为主的企业，近年来，为了扩大资源占有量，提高煤炭产量，一方面通过对现有煤矿进行技术改造，提高煤炭产量，目前，公司原有煤矿核定生产能力达到899万吨/年，2006年原煤产量达到856万吨，商品煤销售639.82万吨，另一方面，公司开始陆续进行省内外煤炭资源收购、勘探，扩大资源储量，如，2006年、2007年先后对山西寿阳县段王煤化公司和天泰煤业公司进行收购，公司在成功完成对寿阳段王煤矿、天泰煤业重组后，将利用2至3年时间，将寿阳矿区原煤生产能力提升到500万吨以上。

　　(1)公司控股子公司段王煤化公司煤炭资源丰富，开采基础较好，公司井田面积19.3Km2,地质储量2.3亿吨，可采年限200年，核定生产能力80万吨/年，主要产品为优质动力煤。公司拟将该矿井扩建成为年产180万吨矿井，新增生产能力90万吨，投资额3亿元，由段王煤化公司自筹资金建设。

　　(2)2007年公司完成了对山西天泰煤业公司路家河煤矿的重组。路家河煤矿是寿阳最优良的矿井之一，储量达1.3亿吨，煤质良好，基础条件较好，具备现代化规模开采的条件。金牛股份对其重组后，将对矿井进行综合开采机械化升级改造，使其年生产能力尽快达到180万吨以上，“十一五”末达到300万吨以

　　上，并规划建设坑口瓦斯电厂项目。

　　(3)公司与邢台矿业(集团)有限责任公司、张家口盛源矿业(集团)有限责任公司三方共同出资设立张家口金牛能源有限责任公司，公司出资2,700万元，占注册资本的90%。该公司主要从事煤炭开采、洗选加工、铁路运输、坑口电厂项目筹建等业务，拟建设的煤矿地质储量3.3亿吨，可采储量1.4亿吨，年设计生产能力180万吨，主要煤种为褐煤。目前尚处于筹建期。

　　(4)公司投资14381万元整合升达公司和西庞煤矿共同投资的二号煤箕斗井资产及其部分二号煤资源，被整合的箕斗井位于东庞矿南部，其二号煤资源与东庞矿二号煤矿体是同一矿体的延续，目前留有40米煤柱相隔。整合后，新增可采边角煤储量72万余吨并能很好的促进石家庄村的搬迁，此村搬迁后可解放煤炭储量约230万吨。预计该项目2007年10月完工。

　　(5)公司于2005年6月23日与内蒙古自治区煤田地质局签订的《内蒙古自治区阿拉善盟腾格里(Ⅰ)区煤气层勘查项目合作协议》,公司将在内蒙古自治区煤田地质局进行的前期工作的基础上继续投入资金完成勘查内蒙古自治区阿拉善盟腾格里(Ⅰ)区1245k　范围内的煤气层和煤炭资源，该项目生产前的勘查成果收益本公司占70%，内蒙古自治区煤田地质占30%。

　　待前期勘查工作结束后，选择较好靶区进行详查，具备转让条件时，将勘查成果转让给由本公司控股的新组建的公司。

　　2、玻璃纤维：我国玻纤内需已经进入加速阶段，未来五年将保持18%的快速增长，供给缺口使得价格平稳，国内厂商仍将保持30%左右的毛利率水平，公司目前是国内主要玻璃纤维生产商之一。

　　玻璃纤维是现代工业的三大基础材料之一，与钢铁、水泥比肩。作为一种新型无机非金属材料，玻纤具有轻质、高强、耐腐蚀、电绝缘、隔热、吸音的特点，广泛运用于电子信息、航空航天、新型建材、船舶汽车、输油管线、家居制材和体育器材、风力发电机组叶片、海水淡化过滤管、铁路枕木等。

　　无论从国内来看，还是从全球来看，玻纤行业的寡头垄断格局已经形成，中国作为新生力量，经过近5年来年均30%的产能增速，已占据全球的41%份额。预期“十一五”期间，玻璃纤维国内主要应用市场需求预测：玻璃钢30万吨，代替石棉3万吨，电子、电器8万吨，过滤材料1.5万吨，工程塑料8万吨，耐热材料2万吨，防水材料6万吨，增强橡胶1.5万吨，建筑领域8万吨，土工材料3万吨，其他2万吨。国外需求量57万吨-87万吨。总计需求量为130万吨～160万吨。

　　2004年玻璃纤维分公司生产成品2.27万吨，销售2.12万吨，销售收入11893.11万元，利润461.33万元，达到年产15000吨无碱玻璃纤维的设计能力。而经过扩建，玻璃纤维生产规模可达到4万吨以上，将位列国内第四。2005年玻璃纤维分公司生产成品37,646.72吨，销售37,249.40吨，销售收入23,541.55万元，利润3008.42万元。2006年玻纤分公司完成玻纤原丝4.51万吨，实现销售收入27533万元，同比增加11.16%。

　　3、水泥和电力业务：目前对公司业绩没有明显的贡献，预期2007年水泥业务将对公司利润产生一定贡献。

　　2006年公司水泥厂生产水泥105.02万吨，同比增加48.27%；完成水泥熟料164.90万吨，同比增加39.02%，实现销售收入30192万元，实现利润总额25.83万元，一举扭转了连续亏损的局面，预期随着行业景气复苏，2007年公司水泥业务有望对公司利润产生贡献。2006年公司各电厂合计完成发电量8.87亿kWh，同比增加15.43%；实现销售收入28081.9万元，实现利润4543.70万元。

　　4、煤化工：20万吨焦炉煤气制甲醇将成为公司介入煤化工的切入点。由于公司利用焦炉煤气制甲醇，成本优势明显，预期该项目投产将成为公司新的利润增长点。

　　甲醇是一种重要的有机化工原料,应用广泛,可以用来生产甲醛、合成橡胶、甲胺、对苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有机化工产品,而且还可以加入汽油掺烧或代替汽油作为动力燃料以及用来合成甲醇蛋白。随着当今世界石油资源的日益减少和甲醇单位成本的降低,用甲醇作为新的石化原料来源已经成为一种趋势。据SRI咨询公司最新研究报告显示，2009年前全球甲醇市场需求有望以年均2%的速度增长，而同期甲醇新增产能将以年均5.7%的速度增长，这种产能增速高于需求增速的现象最终将导致市场供过于求。

　　2007年4月18日公司与邢台旭阳焦化有限公司拟以现金出资，共同组建设立河北金牛旭阳煤化工有限公司(拟定名)，公司先期注册资本为6000万元，双方在合资公司总股本中，各占注册资本的50%。合资公司成立后建设生产20万吨／年煤气制甲醇项目。公司拟投资不超过2亿元设立合资公司。

　　旭阳焦化是河北邢台一家大型民营焦化企业集团，2004年底集团形成冶金焦炭300万吨、焦油13万吨、粗苯4.5万吨，外供煤气6亿立方米的能力。根据公司发展五年规划，集团2005年底焦炭产能达到500万吨，并力争2008年以前形成800-1000万吨的焦炭生产规模及相关化产品能力。

　　利用焦炉煤气制甲醇不仅属于循环经济和节能项目，而且具有成本优势，“一般制甲醇每吨成本在1600元左右，而焦炉煤气作为甲醇生产的原料成本低廉，每吨甲醇生产成本可以减少500元左右”。

　　四、调研公司盈利预测公司已经确立积极实施低成本扩张和“精电煤”产品战略，在做大做强煤炭主业，做优做强非煤产业的同时，积极介入煤炭深加工和煤化工产业，努力打造现代化一流企业，充分发挥资源优势，有效规避经营风险，最大限度实现全体股东的即期利益和长远投资价值。

　　2006年公司生产原煤855.39万吨，同比增加12.50%；精煤产量完成396.08万吨，同比增加21.44%；综合煤价458.32元/吨，比2005年同比下降1.49%。公司水泥厂生产水泥105.02万吨，同比增加48.27%；完成水泥熟料164.90万吨，同比增加39.02%，实现利润总额25.83万元，一举扭转了连续亏损的局面；公司各电厂合计完成发电量8.87亿kWh，同比增加15.43%；玻纤分公司完成玻纤原丝4.51万吨，同比增加11.16%。2007年一季度公司生产原煤316.76万吨，较去年同期增长49.06%，主要是控股子公司山西段王煤化及葛泉矿通风及下组煤开采技术改造项目竣工投产，为公司新增产能45.60万吨。原煤产销量大幅增长使公司实现营业总收入同比增长39.18%，净利润同比增长38.83%，基本每股收益及稀释每股收益同比增长40%。

　　1、新增煤炭产能将成为2007年业绩增长的主要来源。

　　根据公司核定煤炭生产能力数据，2006年公司煤炭核定生产能力899万吨/年，此产能不包括公司收购的山西寿阳段王煤矿和天泰煤业，该两矿目前合计生产能力在130万吨左右。加上原有煤矿53万吨左右的剩余生产能力，因此预计2007年公司煤炭存在近180万吨的新增空间，这180万吨煤炭将成为公司2007年业绩增长的主要来源。

　　目前山西贫煤扣税价240元左右，预计将贡献销售收入31200万元，公司原煤矿预计增加50吨左右产量，按照综合价格478元计算，估计23900万元。

　　2、随着建材业务景气复苏，2007年水泥业务估计会对公司业绩产生一定贡献，同时，玻璃纤维业务将保持相对稳定。

　　2006年公司水泥业务已经扭亏为盈，预期随着水泥行业复苏，公司水泥业绩将对公司利润产生一定贡献，同时玻璃纤维也将业务行业景气盈利水平会有所提高。

　　3、冶金行业持续景气上升，拉动冶金精煤需求，精煤价格将会有所上升，精煤价格将上涨30元/吨。

　　随着我国2007年经济继续保持高速增长，钢铁行业处于持续景气上升态势，国内生铁产量快速增长，2007年3月份冶金重点企业生铁产量累计同比增长15.31%。生铁产量快速增长将增加对炼焦精煤的需求，造成目前国内炼焦精煤市场供给紧张。预期公司冶金精煤将增加30元/吨左右。预计涨价因素可以增加公司每股收益0.10元左右。

　　五、对公司评级的调整

　　2006年公司每股收益0.61元，2007年一季度每股收益0.21元，考虑新项目投产和煤炭价格上涨因素，预期2007年公司每股收益0.95元左右，2008年每股收益1.208元，2009年每股收益1.45元左右。目前美国煤炭行业平均动态市盈率21.4倍，2007年6月16日，公司收盘价16.19元，公司动态市盈率为17倍，明显低于国外煤炭行业估值水平，考虑公司未来三年的成长性，公司股价目前明显低估，故此，调升公司评级为“推荐”评级。基于美国煤炭行业平均PE水平对金牛能源的估值。

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