益民百货：重新审视公司的价值评级买入

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　　国金证券 张彦

　　益民百货的价值体现在旗下的古今内衣商业连锁业务和公司拥有的优质商业房产资源。

　　古今内衣为行业一线品牌，拥有近千家营业网点，销售网络基本覆盖全国，在“渠道为王”的今天，古今的销售网络渠道是其价值所在，也是古今引进国外战略投资者的优势，如果成功引进战略投资者，将提高古今内衣设计、研发、品牌营销策划等薄弱环节，带动古今内衣价值的重估。

　　目前古今内衣延续先前发展态势，保持稳定增长，整体未发生重大变化。

　　预计07、08年销售达到3.26、3.88亿元，年均增长17%，净利润达到4855万、5641万。

　　公司拥有17.67万平方米的商业房产，大部分是处于淮海路商圈的特色房产。我们坚持从租金收益、改善价值和升值价值全面看待益民百货优质房产价值的观点。当前房产租金增长幅度低于市场增长，但其调整价值潜力比较大，通过对柳林大厦升级、霞飞新坊改建有望带动租金的上升。但是短期内由于柳林商厦承租方拖延支付房租，预计07年收到柳林商租金的可能性也很小，短期内公司租金收入下降，但是这不改变公司房产长期价值。我们预计07、08年房产收入为0.80、1.18亿元。

　　公司房产重估价值在37.15亿，折合每股重估价值在7.31元，每股增值4.48元，公司房产升值价值明显。

　　天宝龙凤首饰珠宝与新光数码走连锁发展道路，我们看好其今后发展前景，但是业务比重比较低，07-08年对公司业绩贡献有限。

　　我们预测公司07-09年主营业务收入分别为7.04、8.44、10.32亿元，07-09年的净利润分别为83.7、95.4、105.3百万元，同期增长- 41.0%、14.0%、10.4%，对应的EPS为0.165、0.188、0.207元。造成净利润的下降的主要原因是06年确认了80%红星眼镜店股权转让收益，07年确认20%股权转让收益，08、09年无此项收入。同时公司预计柳林商厦承租方07年将难以支付租金。

　　我们用相对估值法和重估价值法测算，公司未来6-12个月合理价格区间为11.23-11.68元，给予“买入”建议。

　　当前公司价值主要由房产价值构成，但是如果古今内衣引进战略投资者成功，则将成为公司价格上涨得催化剂。

　　古今内衣：渠道价值明显，整体未发生重大变化古今品牌已获得市场较高的认可度..公司特色商业连锁最突出的是古今内衣业务，古今内衣主要开发生产各类女性文胸、泳装等六大系列产品，自1988年起步经10余年持续发展，现已成为品牌领衔、工贸结合、全国连锁的女性内衣专业厂商，06年销售规模达到3.26个亿，净利润4154万元。销售网点网点911家。

　　古今品牌在市场上已获得较高的认可度，销售额和市场占有率连续多年居行业前列，远销法国、

意大利、西班牙、日本等世界各国，且在美国、法国、意大利等20个国家注册了“古今”

商标，获国家

商务部颁发的首批“中华老字号”称号。

　　古今内衣从05年开始加快品牌创新步伐，06年共推出20多个系列94个款式，除“古今”品牌，还推出自主创新品牌“尚十六”青春少女产品系列和“美慕莎”高档产品系列，公司的品牌系列不断扩展。细分市场，针对不同年龄层次推出不同品牌已成为市场发展的趋势。

　　公司的整体营销策略与产品形象宣传主要集中在在二三线城市，市场整体宣传还未实施。目前国内市场广告的作用不容轻视，功能性和形象性广告将有力促进产品销售，公司营销策略今后还需要进一步调整，统一产品宣传，加大营销力度，以使古今内衣的品牌深入人心。

　　销售网络已覆盖全国，渠道价值明显

　　“古今”内衣是一家老字号企业，品牌的做大还在于连锁经营的创新，走专业品牌全国连锁“圈地运动”之路。截至06年底“古今内衣”全国零售网点911个，全国各地办事处17家，古今销售网络已基本覆盖全国。一些其它知名品牌内衣也在借助古今内衣销售渠道来扩展市场(零售网点70%左右产品为古今自己的品牌，30%为其它内衣品牌)，我们认为古今内衣销售渠道价值已得到提升。

　　垂直综合式业务体系，有利于品牌提升与渠道建设相互促进..古今内衣已是国内最大的自产自销和分销商之一，“以销定产”的模式和垂直综合式业务体系，使产品质量得到保障，对市场反应灵活，品牌提升与销售网络发展相互促进。

　　公司的生产基地位于上海北蔡，同时公司还有若干生产线外包，公司能够依据市场销售需求而调节公司的产能。

　　随着居民生活水平的提高，女性对内衣的要求越来越高，内衣的消费不断向品牌靠拢，内衣的分类趋于精细化和人性化，具有较高知名度的品牌内衣将逐步扩大市场份额。根据《2005年消费品市场调查报告》女性内衣2005年市场品牌集中度有所增加，30个主要调查品牌中前十大女性内衣品牌占销售量的55.6%，销售额占到67.3%。

　　当前内衣市场竞争格局是一线品牌稳步增长，二线以下的品牌竞争激烈。

　　一线品牌除古今内衣以外，黛安芬、安莉芬、曼妮芬、奥黛莉、华歌尔等，各自都有稳定的客户群，销售稳定增长，相互竞争比较缓和。

　　古今内衣延续先前发展态势，整体未发生重大变化..内衣市场面临良好的发展前景，但是内衣的研发、设计一直是国内内衣品牌薄弱的环节，古今内衣在品牌创新取得了不错的成绩，但也面临品牌老化、人才短缺、设计理念匮乏等问题。虽然古今推出“尚十六”青春少女产品系列和“美慕莎”高档产品系列，但是古今品牌创新能力仍需亟待提高，以适应市场易变的消费潮流。对于国内内衣企业来讲，实现品牌创新，提高研发、设计水平是艰难的过程，期待古今内衣短时间内进行转变是不现实的。公司在此方面希望能够引进战略投资者加以改善。

　　随着销售终端数量的不断增加，内衣销售网络相互竞争也日益升温，实现门店同比大幅增长日益困难，古今销售规模的扩大将依靠外延式的增长。

　　公司将继续推行区域代理制，在增加直营店同时大力发展加盟店，并积极在购物中心、百货商店设立零售专柜。公司计划今后每年发展网点数量100-150家，依此判断公司发展速度仍然保持原来的发展态势。

　　我们认为利用连锁经营模式公司应该有条件加快发展速度，但是由于古今内衣由于国有体制的背景，公司做强做大动力不足，公司的创新、营销策略、发展策略仍然需要进一步改进。

　　我们认为公司将继续保持稳步增长，07、08、09年销售预计达到3.26、3.88、4.51亿元，年均增长达到17%，07、08、09净利润分别为4855万、5641万、6598万。

　　古今内衣生产制造有限公司05、06年为公司贡献净利润612.9、723.78万元，我们预计每年净利润增长10%左右，07、08年为公司贡献796.15万、875.7万元。则古今内衣业务07、08年整体净利润在5651万、6516万，合每股收益为0.111、0.128元。

　　古今内衣正积极引进战略投资者，其对象是未进入国内市场、而今后准备进入国内市场的国际知名服装品牌供应商。

　　古今最大的优势是具有一定规模的国内市场销售渠道，弱点是产品研发、设计、品牌运作等环节薄弱，其销售网络对国外知牌具有较强的吸引力，是古今对外合作的自身优势。

　　作为公司旗下最具价值的业务，古今内衣如果经营成熟后有望单独上市，但是与香港上市公司安莉芳控股相比，当前古今其规模相当于安莉芳一半。公司希望在引进战略投资者之后，提高公司经营水平，快速扩大规模。

　　古今内衣引进战略投资者公司将保留对古今的控股权，只转让少部分古今股权，这与红星眼镜店引进投资者的方式是不同的。我们认为如果引进成功，益民百货不仅将获得转让性投资收益，更重要的是能够加强古今内衣品牌建设，提升公司资产管理能力，带动品牌价值的提升。

　　商业房产：区域位置优越，升值高，收入稳定增长公司当前商业房产存量可观，总计约17.67万平米

　　在我国经济高速发展、人民币处于持续升值阶段，持有优质商业房产是一项明智的选择。公司通过不断收购已拥有相当可观的存量商业房产，总共面积约为17.67万平方米，主要位于淮海路两侧，大部分房产用于对外出租，商业房屋出租已成为除商业连锁另一项重要的经营业务。

　　公司房产主要分为以下四种：

　　办公写字楼，主要是柳林大厦，以及今后用于出租的几处花园式住宅与公寓(适用于办公)，面积总计为3.43万平米；

　　出租的商铺，包括巴黎春天、嘉丽都、新歌商厦，以及淮海路上沿街商铺，面积约为6万平方米。

　　自营业务房产，主要是淮海路上的旗下的子公司，上海钟表商店、红星眼镜店、古今内衣、天宝金银首饰商店、龙凤金银珠宝商店、上海床上用品有限公司、北蔡厂房等，面积总计约2.2万平米。

　　其它类型的房产，益民公寓、莘庄房产，总计5.82万平米。

　　从公司历次房产收购来看，卢湾区政府下属淮海路房产资源不断向益民百货聚集，对公司房产的收购得到了卢湾区的大力支持。

　　今后房产业务发展的重点是：

　　公司计划继续收购柳林大厦其他楼层，同时公司将对柳林大厦重新装修、调整，使柳林大厦到甲A级写字楼标准。

　　07年上半年公司计划完成莘庄三期厂房2万平方米工业用房建设，年底前完成对外招租，以现有租金水平年租金收入约为273.3万元。

　　计划对商业街沿线网点进行改造，其中公司计划对霞飞新坊改建成“庭院式”购物中心，提高租金水平，面积规模约为10000平方米，但目前我们在时间进度上还难以做出判断。

　　从租金收益、升值价值和改善价值全面看待益民百货的房产价值..优质商业房地产其盈利模式与开发类企业开发完成后立即实现利润的模式完全不同，我们认为其收益来源是由三部分组成：

　　现有物业租金收益；..物业升值价值，商业物业在防御通货膨胀和享受资产升值(人民币升值)方面具有无可比拟的优势；..物业改善价值，即如果商业物业有自有产权的存在，运营商可以根据市场需求进行物业改造，从而最大程度上发挥物业的价值。

　　公司房产租金收入增长缓慢的原因是：

　　部分房产出租时间早，租金水平低，出租合同的刚性使租金上涨幅度不能与市场租金水平趋于一致。巴黎春天与嘉丽都商厦分别于2001、2002年对外出租，合同约定前十年租金每年递增2.5%；柳林大厦1-6F前四年租金为每年人民币3000万元，第五年起每二年递增5%(目前柳林商厦租方未能按协议支付公司租金，06年支付仅为1300万左右，公司已对其提出诉讼，考虑到诉讼时间问题，07年将难以产生收入)，由此来看，公司的租金水平相对增长是缓慢的；

　　部分收购的房产的带约收购，也使房产调整余地较小，主要是柳林大厦与部分沿街商铺；..公司小部分房产租给自己的下属公司或者关联公司使用，租金水平相对比较低；关注公司房产调整价值带来的增长潜力

　　公司对自有物业进行改造、调整，发挥物业最佳的使用价值，以提高租金收入的方向已经明确。公司计划将霞飞新坊改建成“庭院式购物中心”，规划面积在10000平米以上，该方案已经得到公司的认可，正进行场地清理阶段。但是该项目在进程上仍存在较大的不确定性，我们业绩预测中没有包含这一项目的收入。(如果该项目成功，整体将为公司2010年带来2100万的出租收入。)

　　公司计划对整体收购柳林大厦后，将投资1868万元实施柳林大厦外立面的改造装修工程，同时对内部重新调整，使柳林大厦写字楼达到甲A级标准。如果柳林大厦等级得到提升，公司将引进知名公司入住办公，我们预计如果柳林大厦等级的提高，至少租金将提升20%。

　　柳林商厦(柳林大厦1-6层)的承租方因经营问题一直拖延支付公司租金，按协议对方每年应支付公司3000万房租，但是对方06年仅支付不到一半租金，公司已对其提出诉讼，考虑到诉讼时序问题，我们保守预计从柳林商厦收到的租金为0。这将造成07年房产收入出现一定幅度下滑。

　　我们预计07、08年公司房产收入约为80.14万、11828万，同比增长-17.24%、47.6%。

　　商业房产升值价值较高

　　公司主要房产集中在淮海中路两侧，淮海路的商圈环境是公司商业房产的优势所在。在当前市场空置率极低且供应稀缺的情况下，益民百货下属的商业房产升值价值较高。

　　根据图9测算公司房产整体重估价值在37.15个亿，折合每股价值7.31元，并且市场以每年5%左右的速度上涨，相比购入成本，公司升值价值达到22.8个亿，合每股增值4.48元。

　　同时我们也提醒投资者，公司每年1.0-1.2个亿房产收入与37个亿房产重估价值相比，明显是不匹配的，公司在房产资源管理上还需要有待提高。

　　公司其他业务：不乏闪闪亮点，但业务比重非常小07年公司还将收到红星眼镜店20%转让款

　　2005年6月向荷兰HAL Investments Asia B.V转让全资子公司上海红星眼镜有限公司78%的股权，转让股权的合同价格为21414万元。2006年外方按照合同约定支付80%的合同价(1.71亿，体现在主营收入上约为1.4 1亿)，这是公司2006年主营收入和净利润大幅增长的主要原因。这笔转让对2006年净利润和EPS的影响分别约为6800万元和0.175元。

　　根据合同约定另外20%的股权转让收入公司将于2007年确认，将增加07年主营收入3525万元，净利润增加1700万元，为07年EPS的增厚约为0.033元。

　　天宝龙凤首饰珠宝连锁：规模小，发展空间高..“天宝龙凤”是公司近年来着力打造和扶持的在金银珠宝行业内的自有品牌，下属子公司上海天宝金银珠宝公司走品牌发展和连锁经营之路，目前在上海已拥有20家网点，销售收入06年达到5275.51万元。

　　天宝龙凤首饰珠宝业务目前在公司占比比较小，但是我们认为公司今后有望加快首饰珠宝连锁业务发展。

　　行业发展前景看好，据中国珠宝玉石协会统计2006年我国珠宝首饰市场规模为1680亿元，女性人均首饰占有率远远低于世界平均水平，今后将保持在15%-20%的增长速度发展；2006年底公司对天宝公司增资1000万元，旨在打造特色专业品牌连锁店，公司计划在上海南京东路、南京西路、徐家汇、五角场以及长三角地区经济发达城市的繁华区域等地选择开设珠宝首饰连锁专柜或专卖店10家(连锁专柜5家，专卖店5家)。显然红星眼镜店股权转让之后，公司对珠宝首饰连锁业务支持的力度明显加强。

　　天宝龙凤具有并购价值，与其他珠宝首饰连锁企业相比，天宝龙凤规模明显偏小，公司在培育到一定规模后，有望继续引进战略投资者。

　　上海床上用品商店是一家经营品牌家纺、家居产品的专业零售店，从历年营业数据来看，该业务利润每年稳定在300万元左右。

　　钟表业务一部分来自参股公司新宇钟表的分红，另外一部分来自上海钟表托管给新宇钟表之后的稳定的托管费，收益稳定；每年净利润在400万元。

　　新光光学仪器公司所经营光学器材突出“专业性”，以区分大众化数码、光学市场，目前以“新光数码”为连锁品牌已发展连锁网点30家，目前由于前期费用比较高，未能给公司带来实质性的利润贡献，但是我们看好该细分市场发展的前景。

　　公司综述..公司股权结构比较简单，第一股东是上海市卢湾区国资办，也是公司唯一的限售流通股股东(2008年12月1日前不能上市流通)，其他均为可流通A股。作为唯一的限售股股东卢湾区国资办对益民百货扶持力度较高，淮海路上优质资源不断向益民百货聚集，益民百货作为卢湾区资源整合的平台的地位明显。

　　卢湾区政府目前商业类公司主要是益民百货和淮海集团，其中益民百货商业资产最为集中，而淮海集团在淮海路也拥有一定面积的商业房产资源。

　　我们认为今后大股东旗下的资产向益民百货注入的可能性仍然存在，但对于近期是否有资产注入的可能，我未能从上市公司层面得到肯定的回答。..公司为国有背景，公司的管理风格稳健，略显保守，股权分置、股权激励等各项行动多按“政策性”思维考虑，在行动上趋于谨慎。

　　今年公司实行了董事会换届，新的管理者来自上海淮海商业集团。目前新任管理者刚刚上任，还难以了解其今后新的公司部署和调整思路。

　　公司盈利预测及说明盈利预测..我们预测公司2007年-2009年主营业务收入分别为7.04、8.44、10.32亿元，同比增长率分别为-7.05%、19.97%、22.30%，综合毛利率分别为46.98%、43.12%、41.37%。

　　2007-2009年的净利润分别为83.7、95.4、105.3百万元，年增长率分别为-41.0%、14.0%、10.4%，对应的EPS为0.165、0.188、0.207元。

　　造成净利润的下降的主要原因是06年确认了80%红星眼镜店股权转让收益，07年确认20%股权转让收益，08、09年无此项收入。同时柳林商厦承租方07年将难以支付租金。

　　业绩预测的假设说明..根据古今内衣历年发展速度及古今发展计划，我们预计古今07、08、09年新开销售网点为120、150、150家，相应销售增长为18.99%、16.18%、16.97%，毛利率保持在35%。

　　房产业务考虑07年已收购的房产项目，柳林商厦租金因对方拖延租金，公司提出起诉，07年预计没有租金收入，08年以后恢复租金收入。公司整体租金年均增长率3%左右，则房产收入07、08、09年增长13.7、7.4%、11.54%，毛利率分别为90%、90.5%、90.5%。

　　假定07年确认20%红星眼镜店股权收益。

　　预计公司营业费用率07、08、09年分别为10%、9.5%、9.1%，而管理费用率预计07、08、09年分别为20%、19.8%、19.5%。

　　定价与建议

　　我们认为古今内衣每股价值在3.89-4.00元，07年红星眼镜店转让收益每股0.033元，公司商业房产重估价值在7.31-7.68元，我们认为公司未来6-12个月合理价格区间为11.23-11.68元，给予“买入”建议。

　　我们认为公司股价上升的催化剂将是古今内衣战略投资者的成功引进。

　　风险提示

　　古今内衣是公司最大的利润来源，当前在引进战略投资者上还处在接洽阶段，在时间上还具有一定的不确定性，古今引进战略投资者从长期来看有利于公司业务的健康发展，但在短期内对公司的影响还存在一定的不确定性。

　　公司的房产收入增长缓慢，如何使公司的房产收入与公司的房产价值相匹配对公司来讲存在较大的难度，公司继续对房产资源的收购和房产改造调整项目还存在着一定的不确定性。

　　公司的目前董事会刚刚换届完成，新的管理层今后发展思路还未明确。

　　柳林商场承租方拖延租金的支付，公司对此提出诉讼，我们预计07年收到租金的可能很小，但是我们预计08年将得以解决，收到全额租金，此事随着时间的推移我们认为还存在一定的不确定性。

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