铁龙物流：垄断与多元化推动企业发展

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　　西南证券 王万金

　　投资摘要：

　　1.公司的铁路特种集装箱业务属垄断经营，保守估计，到2010年以前，该业务的复合年增长率将达到40%以上。

　　2.公司目前对所经营的沙鲅铁路支线进行扩能改造，预计2008年初完成，扩能将从目前的2500万吨运能提升到5000万吨，并随着铁路特箱业务的高速增长，线下物流业务也将同步提升。

　　3. 2007-2008年，公司的房地产项目将给公司带来11亿以上的收入和1亿以上的净利润，对公司业绩形成有利支撑。

　　4.公司所经营的混凝土业务近期2到3年内将随国内固定资产年增20%以上的速度增长。

　　5.根据我们对公司所做的盈利预测，07年公司的合理股价应该在14.15元，给予持有的评级。

　　一、公司主营业务展望

　　1、铁路特种集装箱业务快速增长2006年3月，公司以3.96亿元收购中铁集装箱运输有限责任公司的特种集装箱资产及业务，正式介入铁路特种集装箱物流市场，并成为唯一一家经营特种集装箱的公司。2006年内新增铁路特种集装箱业务，全年完成特种箱发送量39.6万TEU。铁路特种集装箱业务2006年内增加公司主营业务收入24,976.33万元，占公司主营业务收入的比重达到30.47%，主营业务利润8,724.00万元，占公司主营业务利润的比重达到27.03%。

　　公司实际控制人为铁道部，铁路集装箱业务一直由公司的大股东中铁集装箱运输有限责任公司垄断经营，中铁集装箱运输有限责任公司是由铁道部直属的中铁集装箱运输中心与国际著名的物流、投资、建设等公司合作，共同出资成立。公司收购特种集装箱资产及业务后，该业务属于行业内垄断经营。特种集装箱业务公司拥有铁路双层汽车集装箱、台驾式汽车箱、折叠式台驾集装箱、干散货集装箱、弧形罐式集装箱、散装水泥罐式集装箱、水煤浆箱等四类七个品种的铁路特种集装箱17292只。未来，公司将最大限度的依托铁路特种集装箱资源和运输优势，向铁路特种集装箱全程物流服务提供商延伸。

　　2001年以来，铁路特种集装箱运量已从占全国铁路集装箱运量的0.44%发展到12.5%，年均增长率超过205%。集装箱铁路运量之所以能够实现快速增长，与班列运输服务的日趋成熟密不可分。

　　“十五”期间，全路集装箱班列累计开行了30740列，发送集装箱258万TEU，占5年全路集装箱总运量的18.2%，年均增幅高达25.7%。但是，与发达国家相比，目前我国铁路适箱货物仅占铁路运输货物的30%，实际入箱率小于3%，且特箱占铁路集装箱的比例只有12.5%，而发达国家铁路集装箱运输占铁路运输的比重大约为30-40%，特种集装箱发送量占铁路集装箱发送量的比重约30%。

　　制约我国铁路集装箱运输的原因是多样的，运输能力的紧张阻碍了运量的增长，技术装备落后影响了集装箱运输的正常进行，铁路集装箱运输生产效率低下、铁路体制改革不力等均制约着集装箱运输的发展。随着今年来铁路运输能力的扩张，提高铁路集装箱现有技术装备的投入水平以及.运价体系的改革，铁路运输资源将逐渐得到充分利用，铁路集装箱运输生产效率也将进一步提升。

　　中国铁路集装箱业务发展前景值得期待，“

十一五”期间中国将大力发展铁路集装箱业务，铁道部规划2010年铁路集装箱发送量完成1000万TEU，而2006年全年铁路集装箱发送量仅为315万TEU左右，按照铁道部的规划，2007-2010年中国铁路集装箱业务复合增长率将达到33%。“十一五”期间，铁路建设的重点之一是实现主要铁路干线的客、货分线运输，而路网完善、客货分线、货车提速都将大幅提升运能，从而使对铁路运输的巨大潜在需求转化为实际可满足的需求。中国铁路运能的扩张将驱动铁路集装箱业务进入快速增长通道。随着全国18个集装箱中心站、40个办理站、100个办理点逐步建成投入使用，铁路集装箱运输量将进入长达十年以上的快速增长期。

　　根据以上的分析可以预测，特种集装箱发送量在未来的发展前景十分乐观，如按照目前的增速继续增长，到2010年，特种集装箱占铁路集装箱的比重将达到20%，公司将在2010年形成200万标箱的特箱业务量，该业务的复合年增长率将达到50%，保守估计，也应在40%以上。

　　2、铁路货运及临港物流业务稳步增长沙鲅铁路支线全年完成运量2352万吨，与上年度持平。由于支线收购后新增铁路运输清算收入，公司铁路货运及临港物流业务的主营业务收入较上年增加11,345.50万元，同比增长101.76%。

　　主营业务利润较上年度增加3,886.06万元，同比增长67.83%。2006年该业务的主营业务利润率较上年同期下降8.64%，是由于业务模式变化后，主营业务收入与成本的构成均发生较大变化，主营业务成本增幅高于主营业务收入增幅。

　　公司2006年收购的沙鲅铁路支线是营口港与外界联系的唯一铁路通道，承担了营口港24.7%的疏港货物运量。是连接沙岗站和鲅鱼圈站的一条全长为14.17公里的铁路支线，现有最大运能2500万吨左右。为了适应营口港吞吐量的快速增长及鞍钢集团新建营口钢厂对铁路运力的需求，完善区域路网结构，公司拟对沙鲅铁路支线进行扩能改造,以提高支线的运输能力。扩能将从目前的2500万吨运能提升到5000万吨，主要是对线路进行电气化改造和复线改造。扩能工程投资在3亿元左右，预计2008年初完成改造，08年运力释放后预计将增长50%，毛利率水平保持不变。目前公司的负债比率已比较高，好在房地产业务今年已进入回款期，可以保证公司对扩能工程的投入。

　　需求方面，随着营口港吞吐量增长，该支线完成运量由1996年的871万吨增加到2006年的2,352万吨，并已连续3年达到饱和，占营口港吞吐量的比重从原来的40%以上逐年下降至2006年的24.7%。根据预测，营口港2018、2028年集疏港铁路运量将达到5,090万吨和6,641万吨；鞍钢新建钢厂铁路运量2008、2015年将达到1,013万吨和1627万吨。因此运量需求可以保证扩能改造后的沙鲅铁路支线收入增长。

　　铁龙与大秦铁路、广深铁路等传统铁路运输公司重大区别之一是拥有线下物流业务。无论沙鲅支线(物流收入占全部的50%份额)还是铁路特箱业务(物流占15%份额)铁龙均拥有相当份额的线下物流业务。物流业务毛利率高达60%以上，且在全程铁路物流收入中占据半壁江山，远高于特箱使用费在全程铁路物流收入中所占的约1/10的比例。该业务既代表了高盈利能力，又代表了企业整合各运输环节提供增值服务的能力，是运输企业的集约化发展方向。随着沙鲅支线的运能扩张及铁路特箱业务的高速增长，线下物流业务也将同步提升。

　　3、房地产业务进入繁荣期2006年房地产业务只有少量原项目的尾盘销售，仅实现销售收入837.29万元，较上年同期减少10,334.17万元，同比减少92.51%。主营业务利润也比上年同期减少1,570.86万元，同比下降75.46%。由于2006年销售尾盘以车库、公建为主，2006年该业务的主营业务利润率较上年同期增长42.39%。

　　2007-2008年，公司的房地产项目进入结算期，一期、二期总面积在20万平米,售价分别在5000元和6000元左右,将给公司带来11亿以上的收入和1亿以上的净利润,对公司业绩形成有利支撑。目前公司三期项目正在建设中,规划建筑面积在8万平米左右。

　　公司的房地产项目已经在大连具有较高的知名度和较好的口碑，多年的项目开发经验使得公司在房地产项目的运作方面比较从容自如，我们认为公司在“动力院景”项目结束之后仍然会继续选择一个比较合理的房地产项目进行运作。

　　从公司此前运作的房地产项目来看，适度的房地产业务并没有对公司的资金形成较多的占用，反而成为公司业绩的有益补充，提高公司的盈利能力。鉴于房地产业务的高利润率，可以为公司的其他主营业务提供资金支持，并可以消化公司的部分混凝土业务，形成内部的成本优势。因此，我们有理由相信公司在2007-2008年会继续在房地产业务方面继续进行开拓，保持公司在这方面的优势。

　　4、混凝土业务稳步增长2006年混凝土业务由于新站正式投入使用，产量较上年同期大幅度增长，全年生产销售商品混凝土43.1万方，较上年同比增长63.1%。

　　由于原材料涨价导致销售价格提高，2006年该业务实现主营业务收入12,002.82万元，较上年同期增加5,452.67万元，同比增长83.25%，高于产量增幅。主营业务利润较上年同期增加201.28万元，同比增长23.42%。由于原材料涨价、新站投入使用后折旧增加等原因，主营业务成本增幅92.35%高于主营业务收入增幅83.25%，2006年该业务的主营业务利润率较上年同期下降了4.28%。

　　目前基本建设的投资逐年以超过20%的速度增加，建设用混凝土的质量要求也在不断提高，这对公司的混凝土业务是一个有力的促进。近期2到3年内混凝土业务将随着目前国内固定资产年增20%以上的速度同步增长。公司的房地产业务如持续发展，每年将产生约3-4万方混凝土的需求。但是长期来看，随着产能的饱和，如果不继续增加固定资产投入，混凝土业务将趋于平稳。

　　5、铁路客运业务及其它业务公司的客运业务及其它业务在2006年基本保持与往年持平的经营情况，没有发生重大变化，公司在2006年全面停止了经营风险较大但利润率低的液化气经销业务。

　　二、公司未来主要风险

　　我们认为，公司目前主要的风险是业务结构风险。公司属铁路系统多种经营企业，公司自成立之初，根据铁道部内对多经企业的行业发展规划，广泛参与了铁路货运仓储服务、燃料的储运销售、建筑混凝土的生产输送、客房饮食服务等若干业务。

　　目前公司五大主营业务分别是铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、客运、房地产、混凝土，另外，公司继续经营其它业务。虽然公司在2006年全面停止了经营风险较大但利润率低的液化气经销业务，但是公司的主营业务仍然呈现过于分散的状况。这将使公司的明星业务得不到公司内部更多资源的支持而无法快速发展。也使得公司除垄断业务外，其他的业务没有明显的竞争优势。这对一家中等规模的企业来说尤为不利，并将严重制约企业的经营效率。

　　三、财务分析及预测

　　1、2006全年及2007年一季度财务状况

　　2006年全年公司实现主营业务收入8.20亿元，同比增加62.62%，主营业务利润3.29亿元，同比增加51.32%，净利润1.77亿元，同比增加57.32%。2007年一季度实现主营业务收入1.82亿元，比去年同期增加62.39%，实现净利润0.41亿元,比去年同期增加29.85%。

　　2.过去三年财务状况分析

　　(1)盈利能力分析

　　公司的ROE在2002年到2006年之间是比较平稳的。2006年，随着收购了公司收购中铁集装箱的特种集装箱资产及业务以及沙鲅铁路支线的收购，公司的净资产收益率在2006年有所提升。公司的主营业务利润率近几年有所下降，但还算稳定，主要由于一是原材料的涨价，以及在收购沙鲅铁路支线后业务模式变化，主营业务收入与成本的构成均发生较大变化，主营业务成本增幅高于主营业务收入增幅。

　　综合上述分析，公司近年整体盈利能力保持稳定，并有不断提高的潜力。

　　(2)营运能力分析

　　铁龙物流的存货周转率保持稳定，应收帐款周转率呈逐年上升趋势。但是相对行业内的其他公司较低。整体来说，公司的经营能力一般，公司的资产流动性尚可，存货变现能力一般，经营效率偏低。

　　(3)偿债能力分析

　　公司近几年支付资产收购、业务经营而增加的银行贷款及短期融资券的增加使得资产负债率急速上升，2006年的56%的水平还是可以容忍的。虽然公司要进行沙鲅铁路支线的扩能改造，而随着公司房地产业务开始进入结算期，公司的偿债能力将有所提升。从总体上来看。

　　公司并没有大的财务风险。

　　3、公司以往业绩及2007年财务预测

　　四、估值及投资建议

　　根据对公司的财务预测，预计2007年公司主营业务收入将达到15.00亿元，净利润达到2.75亿元，实现每股收益0.3538元。按照前文的分析预测，公司2007年的主营业务收入相对于2006年将增长83%，预计净利润将增长55.13%。铁路运输行业目前的平均07年预期市盈率为35倍，由于公司未来优良的成长性，我们给予铁龙物流40倍的市盈率，2007年目标价位14.15元，给予持有的评级。

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