韶钢松山：区位优势明显 并购价值突出

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　　马克明 华泰证券

　　投资要点：

　　广东地区存在较大的钢材供给缺口，根据广东省规划，未来几年广东省将继续以重化工业为突破口实现经济转型，韶钢作为广东省最大的钢铁企业，将极大受益于广东的工业布局及经济结构调整。

　　公司拥有直接面向广东市场的营销优势，产品在该地区具备较强影响力。目前广东地区重点发展的造船、汽车等行业对中厚板需求十分旺盛，该地区大规模基础设施建设有效拉动了建筑钢材的需求，公司产品结构在适应区域性市场背景下不存在供大于求的风险。

　　在原材料价格上涨和旺盛的需求拉动下，年初以来国内建筑钢材和中厚板产品价格大幅走高，其中广东地区钢材产品价格一直处于全国高位。公司持续调高产品出厂价格，盈利能力得到显著提升。

　　公司今年享受国产设备投资抵免企业所得税,净利润增加八千余万元，目前公司仍在加大技术改造投入，未来将在加快产业升级步伐的同时继续享受购买国产设备抵免所得税优惠政策。

　　公司发行可转债募集资金拟投资的九个技改项目前期已通过银行贷款先行实施，目前已经建成投产并开始产生效益。可转债募集资金将全部偿付项目相关银行贷款，将减少公司未来财务压力。

　　预计公司2007、2008年每股收益分别为0.57元、0.70元，分别同比增长82.88%、23.58%。目前公司估值为行业平均水平，考虑公司独特的区位优势、业绩的稳定增长以及未来的并购价值，结合未来两年业绩预期，给予公司13-15倍的长期估值水平，对应股价区间为9.10~10.50元，给予“推荐”评级。

　　公司地处钢材消费旺盛的广东市场，区位优势明显

　　韶钢地处经济发展迅速的华南广东省，该地区钢材需求旺盛、原材料和产品进出口方便、水资源丰富，是今后钢铁工业调整和发展的重点地区。

　　从目前钢材市场供需看，广东地区存在较大的钢材供给缺口，2005年该区域消费钢材3600万吨，约占全国钢材消费总量的十分之一，而生产钢材仅1366万吨，供需缺口高达2200万吨。

　　根据广东省的规划，未来几年广东省将继续以重

化工业为突破口实现经济转型，预计“十一五”期间广东地区年需求钢材超过3600万吨，而现有钢材产能约1300万吨左右，未来钢材新增产能不足。韶钢作为广东省最大的钢铁企业，将极大受益于广东工业布局及经济结构调整。

　　公司拥有直接面向广东市场的营销优势，产品在广东地区具备较强的影响力，75%以上的产品销售在省内。目前广东地区重点发展的造船、汽车等行业对中厚板的需求十分旺盛，该地区大规模的基础设施建设有效拉动了建筑钢材的需求，公司产品结构在适应区域性市场的背景下不存在供大于求的风险。

　　同时，依靠产品质量过关、运输便利、交货及时、维持多年的客户关系等因素，公司同类产品售价一般高出市场售价100-150元吨。

　　公司经营分析

　　公司主要产品市场价格持续上涨，将带动业绩增长

　　公司年产钢材450万吨左右，主要产品为中厚板(船板、汽车大梁板)、高强度棒材(螺纹钢筋、普圆钢筋)、深加工用线材等三大类产品。

　　目前公司高线品种钢比例达到65%以上，实现了建筑用材向工业深加工用材的转变。新开发了拉丝材、30MnSi PC钢、硬线钢、冷镦钢等7个新品种，30MnSi PC钢盘条已形成规模生产。

　　公司年产中厚板约200万吨，占公司钢材生产总量的45%左右，专用板比例较高。目前开发试制了造船板、低合金板、优碳板、锅炉容器板、桥梁板等12个新品种。开发出了D级、D32、D36扩大等级高强宽船板，并通过了七国船级社工厂认证。　

　　在原材料价格上涨和旺盛的需求拉动下，年初以来国内建筑钢材和中厚板产品价格大幅走高，其中广东地区钢材产品价格一直处于全国高位。公司持续调高产品出厂价格，盈利能力得到显著提升。

　　在前期建筑钢材大幅上涨之后，受六月一日起钢材出口加征关税5-10%的政策利空影响，五月中下旬开始国内建筑钢材市场价格出现回落。

　　目前国内建筑钢材整体供需形势未发生根本性改变，从宏观基本面来看，国内基础建设和投资需求依然强劲。虽然钢材出口形势的转变可能会加大国内市场资源供应的压力，短期内国内建筑钢材市场价格可能呈现盘整回落态势，但在生产成本的支撑下，建筑钢材市场价格不会持续大幅下跌。

　　预计公司短期内会适当调低建筑钢材出厂价格，但在前期高位价格基础上的回调不会对公司盈利构成过大影响。

　　中厚板方面，在前期出口量屡创新高的情况下，国内各地库存不多，资源较为紧缺，在钢材出口加征关税的利空影响下，5月份国内中厚板市场价格并没有明显下跌。

　　公司200万吨的中厚板产品中，专用板比例较高，受热轧薄板机组产中板的替代风险较小，抗市场风险能力较强。尤其是船板和汽车大梁板两种高附加值产品产量今年约为90万吨，占中厚板产量的近一半，其中船板2006年产量为40万吨，预计今年产量达到60万吨。

　　目前国内造船业定单饱满,广东作为我国华南船舶生产的重要基地，主要造船厂如广船国际、黄埔造船等新船定单已经排到2009年。

　　造船厂家的定单销量和价格都基本提前锁定，定单饱满决定了国内造船业对船用钢板的需求强度不可能减弱，从而成为支撑国内船板市场走强走稳的动力。而造船用板由于质量和性能要求较高，其价格和毛利水平也相应高于一般中厚板。

　　国产设备抵免所得税提升公司业绩公

　　司今年4月公告，根据相关政策规定，公司2006年度中板轧机冶金综合自动化系统等24个技术改造项目国产设备投资应抵免企业所得税的额度为8281.76万元，可从新增的企业所得税中抵免。

　　因该所得税的抵免，公司2007年4月份净利润增加8281.76万元，这将在公司今年上半年报中体现，公司每股收益增加约0.06元。目前公司仍在加大技术改造投入，预计公司未来将在加快产业升级步伐的同时继续享受购买国产设备抵免所得税优惠政策。

　　公司将继续保持一定的成本优势

　　原料：公司周边地区有储量丰富的大宝山铁矿、大顶铁矿、紫金铁矿、丰顺八乡铁矿以及分布于各县、市的小铁矿群，有遍布粤北的石灰石、白云石等熔剂矿，有丰富的水利、电力和运力资源，且价格低廉，该区域内没有其他大的钢铁公司，公司采购较为便利和优惠，有利于公司的生产经营。集团公司的大宝山铁矿矿石品位在50%以上，每年向股份公司提供矿石100万吨。

　　运输：公司距广州黄埔港仅两百多公里，集团公司拥有港口和完备的运输、物流体系，具备海路和陆路运输优势，便于公司的原材料进口与产品销售，运输成本较低。

　　工艺、电力：公司电转炉工艺改造成功后，钢铁料消耗、电耗减少，吨钢成本显著下降。公司自备发电满足大部分用电需求，并计划通过自有资金对热电厂进行技术改造，加大其发电量，适当减少对外界电网供电依赖。

　　可转债募集资金所投项目已产生效益,将减少财务费用

　　公司于2007年2月6日通过深交所交易系统公开发行15.38亿元的可转换公司债券，募集资金投向炼钢厂连铸机改造工程配套设施等九个技改项目。

　　公司发行可转债募集资金拟投资的九个技改项目前期已通过银行贷款先行实施，截止2006年9月底已经全部建成投产并开始产生效益。

　　可转债募集资金将全部偿付该九个项目相关银行贷款，这将减少公司未来的财务压力。

　　主要技改项目实施内容和效果：

　　烧结机项目投产后，可利用增加烧结矿产能及工艺设备的有利条件，通过调整配矿方案、炉料结构，提高国产矿使用比例，替代高价进口矿。

　　宽中板项目投产后，将增加市场需求大、价格高的专用中厚板的产量和比例，优化企业的产品结构，提高资源的利用效率，同时也将增强企业通过产品价格消化原材料涨价的的能力。

　　(连同前几次募集资金)多条生产线大规模的技术改造，包括现已建成投产的CONSTEEL电炉——LF精炼——方坯连铸——小型轧机生产线、中板生产线以及大转炉——炉外精炼宽板坯连铸等当今技术先进的生产设备系统，大大提升了公司的技术水平，也使公司具备了生产多品种钢的条件。

　　公司未来合资与并购分析

　　经济发达的华南地区是钢材主要消费区，且进口

铁矿石的运输成本较低，在华南上马大型钢厂符合

钢铁产业政策的要求。2006年5月，宝钢集团和韶钢集团成立前者控股的合资公司，以运作未来的湛江1000万吨钢铁项目。湛江钢铁项目的生产规模最终将达2000万吨，总投资预计超过800亿元，将主要生产高附加值的硅钢片和汽车板等高端产品。

　　从目前来看，没有意外的话，国家将会批准湛江项目，韶钢将与宝钢走出合作的第一步。

　　根据国家的钢铁产业政策，未来国内钢铁行业将会步入并购时代，一些二、三线钢铁公司将会逐步被龙头钢铁企业收购整合。韶钢具备在广东省内的区域性产品垄断、生产流程大幅改造后工艺改善成本大幅下降、中厚板比例较高产品结构理想等优势，从而一直获得国内大型钢铁公司的青睐，未来不排除湛江钢铁项目投产后，宝钢收购韶钢成为其大股东的可能性。

　　对于公司的自身发展，在完成中厚板产品线的扩张后，公司可能会将发展思路集中到薄板上来，以满足广东地区家电、汽车等行业的用钢需求。集团公司的中期规划是发展200万吨的薄板项目，之后通过资本市场转让给上市公司。

　　公司盈利预测与投资建议

　　对公司盈利预测的说明如下：

　　1.假设2007年公司长材产品价格有3%的涨幅，2008年后基本保持不变；中厚板产品有4%-8%的涨幅(盈利预测中，中厚板产品的价格预测只参考了普中板和船板两类产品的出厂价格，其他如汽车大梁用钢、锅炉板等专用板产品均参考普中板出厂价保守计算)。假设2008年船板价格小幅上涨。

　　2.所得税率：公司07年所得税率参考06年，考虑公司公布的国产设备投资应抵免企业所得税的投资额。08年后按25%计算。

　　公司估值与投资建议

　　采用国内主要钢铁上市公司作为参照，目前主要钢铁公司股价对应的2007年平均动态PE为12-13倍左右，2008年动态PE为10倍左右，韶钢的估值基本为行业平均水平。随着国家加快落后产能淘汰和行业重组并购步伐，我们预计未来几年行业将保持良好态势，盈利能力将保持稳定。考虑公司独特的区位优势、业绩的稳定增长以及未来的并购价值，结合未来两年的业绩预期，给予公司13-15倍的长期估值水平，对应合理股价区间为9.10~10.50元。给予公司“推荐”评级。

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