交通银行：贷款快速增长 管理水平上升

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　　伍永刚 国泰君安

　　投资要点：

　　2007年1季度末交行总资产18179.44亿元，比06年末增加5.92%；贷款余额为10226.68亿元，比06年末增长10.41%，年化后增速迅猛；存款余额为15148.35亿元，比06年末增长7.16%，年化后也远高于全部金融机构的平均存款增速。

　　2007年1季度交行实现净利润38.22亿元，同比增长31.75%，利润增长主要驱动因素是利息净收入和非利息收入增长较快。阻滞因素在于：实际所得税率大幅提高；资产减值准备支出增加。

　　2007年1季度末交行资产负债结构主要特点：存款、贷款和债券占总资产比重稳中有升；持有到期债券占比大幅提高，可供出售债券占比下降。

　　2007年1季度交行银行净利差1(spread)、净利差(margin)分别为2.44%、2.54%，比06年略降；总资产收益率和净资产收益率有所提高；费用收入比同比显著下降；非利息净收入占比迅速提高。

　　2007年1季度交行的资本充足率为12.57%，比06年末增加1.74个百分点；核心资本充足率下降，从06年末8.52%下降到8.07%。主要是因为次级债的发行补充了附属资本，贷款的快速增长消耗了核心资本。

　　考虑到交行贷款的快速增长和费用收入比的下降，我们向上微调交行的盈利预测：交行2007年的净利润预测由原来的165.8亿元上调到167.8亿元，同比增长32.42%。2007年交行每股净收益为0.342元，每股净资产为2.54元；2008年交行净利润为212.82亿元，增长26.86%；每股净收益0.434元，每股净资产为2.83元。

　　目前，交行A股2007年动态PE、PB分别为35.8倍、4.8倍；2008年动态PE、PB分别为28.2倍、4.32倍。尽管其PE较高，但其管理和业务不断改进，故我们将交行的评级由原来的中性上调为谨慎增持，年内目标价为13.26元，对应的2007年动态PE、PB分别为38.73、5.22倍；2008年动态PE、PB分别为30.53、4.69倍。

　　1. 1季度贷款增长迅猛，净利润同比增长31.75%

　　2007年1季度末交行总资产余额为18179.44亿元，比06年末总资产余额增加5.92%，季度增速较快。

　　2007年1季度末交行贷款余额为10226.68亿元，比06年末贷款余额增长了10.41%，年化后的增速非常高，在上市中银行中仅次于兴业银行的贷款增速。

　　2007年1季度末交行客户存款余额为15148.35亿元，比06年末增长了7.16%，年化后的增速达28.64%，在所有上市银行中最高，远快于全部金融机构的平均存款增速。

　　2007年1季度交行实现净利润38.22亿元，每股收益0.083元，每股净资产2.07元，净利润同比增长31.75%。

　　净利润增长的主要驱动因素在于:

　　(1)利息净收入增长较快。截至2007年1季度末，交行实现利息净收入109.98亿元，比上年同期增加22.11亿元，增长25.16%。其中贷款利息收入为133.48亿元，同比增长31.82%；金融企业往来的利息收入为23.41亿元，同比增长24.13%；可供出售债券投资的利息收入为31.00亿元，同比增长35.55%。客户存款的利息支出为64.88亿元，同比增长33.69%；金融企业往来的利息支出13.55亿元，同比增长94.13%。

　　(2)非利息净收入迅速增长。2007 年1 季度末，交行非利息净收入为17.98 亿元，同比大增109.07%，其中净手续费及佣金收入占比最大。截至2007年1季度末，交行实现净手续费及佣金收入为12.08亿元，同比增加5.87亿元，增长94.52%。

　　交行净利润增长受到的主要阻滞因素在于：

　　(1)实际所得税率大幅提高。2007年1季度交行缴纳所得税为33.78亿元，同比增长162.88%，实际所得税率从06年1季度末的30.70%提高到46.90%，提高幅度为52.8%。

　　(2)资产减值准备支出增加。2007年1季度交行资产减值准备支出12.51亿元，同比增长了18.92%。

　　2.存贷款和债券占总资产比重稳中有升

　　07年1季度末交行银行资产负债结构变化主要特点在于：

　　(1)存款、贷款和债券占总资产的比重稳中有升。2007年1季度末，交行存款、贷款和债券占总资产的比重分别从82.36%、53.97%、23.14%微升至83.33%、56.25%、24.79%。

　　(2)持有至到期债券大幅增加，可供出售债券锐减。07年1季度末，交行的债券结构变化较大，其持有到期债券占比从06年末的0上升到55.24%，而可供出售债券占比则从84.64%骤降到27.79%，变化主要是由于交行银行主动调整债券结构导致。

　　3.费用收入比同比下降明显，非利息净收入占比迅速提高

　　2007年1季度交行净利差(spread)为2.44%(年化后)，比06年的2.49%略降0.05个百分点;净利差(margin)为2.54%(年化后)，比06年的2.58%略降0.04个百分点。

　　2007年1季度交行净资产收益率为4.04%，年化后比06年的14.30%提高1.86个百分点，总资产收益率为0.21%，年化后比06年的0.74%提高0.1个百分点。资产扩张倍速从06年末19.37倍微降到19.21倍。

　　交行费用收入比率继续下降，从06年末的36.06%降低至2007年1季度的33.96%，下降了2.1个百分点，而同比则大幅下降11.74个百分点。主要是由于净收入的大幅增长，运营成本则同比有所下降。

　　2007年1季度交行非利息净收入为17.98亿元，同比大增109.07%，在总净收入中比重为14.05%，比06年末的7.88%大幅增长了6.17百分点，比06年1季度也大增了5.14个百分点。主要是由于：(1)太平洋卡业务实现卡量和卡均消费的同步增长，“全国通”业务进行了调价，卡年费的收取继续推进，带动了卡收入的较快增长；(2)财务顾问咨询业务发展迅速，有效提升了中间业务的内涵；(3)得益于中国

资本市场的蓬勃发展，资产托管和基金代理业务超常发展，一季度交行资产托管份额规模达人民币1425亿元，较2006年末增长23%；托管141只基金与组合，较2006年末增加15只；基金代销规模人民币440.11亿元，市场占比4.75%，比去年末上升0.94个百分点。

　　4.资本充足率与核心资本充足率呈现反向变化

　　2007年1季度，交行资本充足率从06年末10.83%上升到12.57%，而核心资本充足率则从06年末的8.52%下降到8.07%。主要是因为3月份交行成功发行250亿元人民币次级债，补充附属资本，使资本充足率达到12.57%。同时由于贷款增长较快，核心资本充足率下降较快。但交行于2007年5月在A股成功上市，募集股本补充资本，将使公司资本充足率和核心资本充足率趋于上升。

　　5.向上微调盈利预测，预计2007年净利润增长32.42%

　　考虑到交行贷款的快速增长和费用收入比的下降，我们向上微调交行的盈利预测：即将交行2007年的净利润预测由原来的165.8亿元上调到167.8亿元，同比增长32.42%。

　　于是2007年交行每股净收益为0.342元，每股净资产为2.54元；2008年交行净利润为212.82亿元，增长26.86%；每股净收益0.434元，每股净资产为2.83元。

　　目前，交行A股2007年动态PE、PB分别为35.6倍、4.8倍；2008年动态PE、PB分别为28.1倍、4.31倍。尽管其PE较高，但其管理和业务不断提升，故我们将交行的评级由原来的中性上调为谨慎增持，年内目标价为13.26元，对应的2007年动态PE、PB分别为38.73、5.22倍；2008年动态PE、PB分别为30.53、4.69倍。

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