中信国安：蓄势待发 未来三年净利的高增长

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　倪晓曼 中银国际

　　凭借集团强有力的支持和自身的努力，中信国安目前已间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，如果新收入东台和一里坪的采矿权，其硫酸钾镁肥、碳酸锂和硼酸的产能未来有望达到250万吨、10万吨和15万吨，该项目产生的收入和毛利分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍。增长潜力无限。

　　受益于全球农业的旺盛需求和锂电池的下游-电子器件、电动、混合动力汽车行业的快速增长，带动硫酸钾镁肥和碳酸锂未来几年仍处于行业的景气高峰阶段。同时公司利用自身的综合开发技术，充分提取盐湖里钾、锂、镁、硼等元素，成本最小，使得产品利润率极高，我们预计2007-09年其钾镁肥和碳酸锂的毛利率分别在60%和70%以上。

　　随着公司下属有线网整体平移以及网络整合加速，有线网络业务由于提价效应和数字化后带来的用户发掘收益也将推动公司在有线网络上出现快速增长的发展态势。我们认为，公司投资的该项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。

　　得益于青海盐湖项目的高增长和有限网络的平稳发展，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到50%。我们看好公司的长期发展，根据盐湖资源和信息服务的净利贡献比例，按分部估值法，得出目标价格32.5元，首次评级优于大市。

　　盐湖资源潜力无限，未来利润主要增长点

　　西台吉乃尔、东台吉乃尔和一里坪三个盐湖均位于青海省柴达木盆地中部，其中西台和东台为半干盐湖，一里坪为干盐湖，这三个盐湖卤水里蕴藏着丰富的钾、锂、硼、镁等高价值元素，其液体储量合计氯化钾5,334万吨、氯化锂560万吨、氯化镁3.03亿吨、三氧化二硼276万吨，潜在经济价值超过3,000亿元。与著名的察尔汗盐湖(盐湖钾肥开采的盐湖)相比，这三个盐湖还富含锂、硼等元素，由于条件限制，在2000年以前它们一直未被开发，是沉寂于青藏高原的珍贵盐湖资源。

　　凭借集团强大的支持和自身的努力，中信国安幸运地成为西台的主人。公司目前间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，后期公司希望进一步拥有东台和一里坪的采矿权。仅就西台的资源，按公司计划的100万吨硫酸钾镁肥、2.5万吨碳酸锂、5万吨硼酸产能计算，可开采年限就达到50年以上。如果公司新收入东台和一里坪的采矿权，在同样可开采年限下，公司硫酸钾镁肥的产能可达到250万吨，碳酸锂和硼酸的产能分别增加至10万吨和15万吨。以目前价格计算，这些产品全部达产后，每年可产生主营收入93.5亿元，主营利润66.6亿元，分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍，未来增长潜力无限。

　　经过近七年的奋斗，中信国安已经在西台和东台拥有了45万吨硫酸钾镁肥和2.5万吨碳酸锂的生产能力。我们预计2007年公司可生产30万吨硫酸钾镁肥、0.8万吨碳酸锂，而2008年可上升至40万吨和1.8万吨，另外，作为副产品的硼酸和氧化镁也有大幅增长。

　　得益于青海盐湖资源项目产量的大幅上升，我们预计2006-2009年该项目毛利年均复合增长率达到145%，占公司总主营利润的比重从2006年的15.4%上升至2009年的69.3%，成为未来三年公司利润增长的主要驱动力。由于青海项目的贡献，我们预计中信国安未来三年主营利润的年均复合增长率可达到49%。

　　盐湖产品享受高景气度带来的高利润

　　碳酸锂：由于受资源储量限制，锂在全球呈现垄断供应，2006年智利SQM以36%的市场份额排名第一，德国的Chemetall、中国供应商和美国的FMC分别以24%、21%和19%的市场份额，分列第二至四位。

　　就需求而言，锂因具有优异的多功能性，广泛使用在各行各业中。特别是碳酸锂的下游-锂电池，由于高效环保等优点，近几年在全球较快发展，增速达到20%以上，同时也拉动2006年全球锂需求增速达到了7.8%。(具体见行业分析)因国际锂供应商近几年没有大规模产能扩充，同时需求旺盛，带动锂价格逐年上升。2006年SQM锂产品的平均价格达到3.4万元/吨，同比上涨42%，而国内碳酸锂售价达到5万元/吨以上，同比上扬35%，进口碳酸锂也保持相同幅度的提升。

　　我们预计，虽然以中信国安为代表的中国厂商碳酸锂产能的较快增长，使得未来几年全球碳酸锂可能呈现供大于求的压力，但由于国际上锂矿提取的成本在3万元/吨以上的水平，加之国际主要厂商会控制产量投放，将支撑碳酸锂价格在3.5万元/吨以上的高位。

　　另外，气候变暖正在对全球环境产生巨大影响，各国已将环保、节能问题提升至重要日程，其中反映在汽车行业主要方向就是用电动汽车、混合动力车替代汽、柴油车。目前日本、美国已提出在未来几年使用新型汽车的具体目标，如纽约市长布隆伯格宣布，纽约所有出租车将在2012年前全部改用混合动力。我们相信，新型汽车对锂电池的需求在未来几年将大幅提升，甚至超出人们预期，所以将带动锂行业仍将处于高景气度。

　　硫酸钾镁肥：在全球农作物旺盛需求带动下，我们预计钾肥行业的景气度还将持续至少2-3年。硫酸钾镁肥作为钾肥行业一名新成员，自然可以享受行业增长的甜果。虽然在市场推广的初期，为了培育客户，中信国安钾镁肥的价格制订的比国外进口产品低10%左右，但由于钾肥价格的趋势是稳中有升，加之后期在公司产品在得到客户认可后，还有加价的空间，我们认为公司钾镁肥价格未来走势也将呈现稳中有升的趋势。

　　公司早在2005年就开始建立碳酸锂的销售渠道，与包括俄罗斯、德国、日本等国的下游客户探讨合作事宜，计划产能大幅增加后，产品能锁定长单客户，目前主要产品是销往国内几个下游厂家。预计到2008年产量超过1万吨后，将部分出口到日本、俄罗斯和欧洲等地。现在公司碳酸锂的销售价格约在5.5-6万元/吨左右，我们预计2007年可维持在这个水平，保守估计，2008年出厂价约在4.5万元/吨以上。2007-2009年碳酸锂毛利率将保持在70%以上。

　　由于公司的硫酸钾镁肥已销售超过10万吨，相应也建立了较为健全的多级代理分销制度和销售网络。目前公司产品的出厂价在1,050-1,250元/吨之间，到终端客户价格为2,000元/吨左右。我们预计2008年钾镁肥的价格仍将保持上涨50元/吨左右的趋势。未来三年钾镁肥的毛利率也会维持在60%以上的高位。

　　综合开发，成本优势明显

　　中信国安与盐湖钾肥等盐湖生产商相比，我们认为其最明显的优势在于通过综合开发，将盐湖里的钾、锂、硼、镁等元素充分提取出来，实现了资源利用的最大化。公司利用自身发明的物理脱钠和硼镁共沉淀反循环工艺，使得钾和锂的回收率分别达到90%和80%以上，远远高于全球50%的回收率水平。同时，公司还实现了对盐湖所有存在提取价值原料的循环使用：先利用盐湖卤水盐田晒出的钾混盐生产出钾镁肥，然后将盐田老卤浓缩后生产出硼酸，再利用硼酸工厂提硼后剩余的酸化液生产出终极产品碳酸锂和系列镁盐(包括氧化镁、氢氧化镁和高纯镁砂)，其中碳酸锂生成过程中产生的盐酸可以用于硼酸的生产。具体工艺见下图。

　　由于该工艺主要靠蒸发、过滤和干燥等物理过程实现，流程相对简单，生产成本较低。另外，由于碳酸锂、硼酸和镁盐先后在一条工艺线路上出来，我们可以将硼酸和镁盐当作碳酸锂的副产品，从而实现了三者生产成本的最小化。例如，在5,000吨一条碳酸锂生产线下，目前公司生产成本约在2万元/吨，以6万元/吨的价格销售，则其毛利率约在61%。但如果按1：3的锂/硼比和1：5的锂/镁比生产出3吨的硼酸和5吨的氧化镁，在加工粗产品和精产品外卖两种情况下，可分别多产生1.3万元/吨和3.4万元/吨的利润，再减去硼酸和镁盐的生产成本(设备折旧和能源)，相当于减少碳酸锂0.8万元/吨和1.4万元/吨的成本，其毛利率可分别升至76%和88%。

　　2006年，公司盐湖项目的净利润率达到48%，我们测算其碳酸锂经营利润率为55%，而同期美国FMC特殊化学品经营利润率为20% (锂业务占到其中31%比例，另外69%为生物高聚物，其毛利率与锂相差不大)，可见其盈利能力强于对手许多。

　　当然，我们认为2008年以后，随着公司碳酸锂产量的较多释放，其价格难以维持在6万元/吨的高位，在4.8万元/吨的假设条件和外卖粗硼酸和镁盐的前提下，我们预计其碳酸锂的毛利率在75%左右，经营利润率在50%，产品盈利能力仍明显高于国外同行。

　　有线网络平稳发展2006年中信国安投资的有线电视网络项目已达19个，用户总数达640万户，合营公司实现主营业务收入10.35亿元，比05年同期增长25%。数字电视业务逐步由试点进入规模实施阶段，各地的数字电视业务推广工作取得了长足进展。南京、长沙、合肥、浏阳等地已启动了由模拟电视信号向数字电视信号转换的整体平移工作。南京有线项目从06年7月启动有线电视数字化整体转换以来，已经完成了城区70万用户的转换工作。截至06年底，公司投资的有线电视项目已发展数字电视用户90多万户，同时公司目前投资的诸多有线网络公司(如河北、南京、武汉等)正在参与本省或者本市的有线网络用户整合，这也为公司未来用户数的增长提供了空间。

　　从长期看，影响数字电视盈利模式最重要的是网络运营商开展包括视频、音频等增值业务在内的综合业务对用户的吸引力以及在此基础上用户所贡献的价值。但现实状况在于我国目前整体广电行业产业链尚处于逐步产业化过程中，其市场化程度有限，而各环节没有形成有效的利益分配体系。所以基本收视费仍是有线网络运营公司最重要的盈利支撑。为了缓解整体平移巨大的资本性支出带来的财务压力，提高收视费就成为一种权宜之计。我们认为，提高数字电视基本收视维护费对于中信国安投资的有线网络公司而言具有重要的作用，而且提价在当地听证获得通过的可能性较大，这将为公司在未来几年内逐步实现有线网络顺利进行数字化平移提供支撑。同时随着增值业务模式日趋成熟，在整体平移过渡完成后，网络真正的价值可能表现出更乐观的发展前景。

　　我们了解到，中信国安投资的有线网络公司只有在得到当地政府提高基本收视费和确定关断模拟电视时间表承诺的条件下，才会积极开展数字电视的整体平移。在中信国安的积极推动下，旗下有线网络纷纷开始数字化整体转换，06下半年开始呈现出逐步提速的发展态势。自06年下半年开始，河北、南京、武汉、长沙基本收视维护费分别从14元、15元、10元、16.5元提价至26元、24元、24元和24.5元，而07年4月16日合肥新的方案建议数字电视维护费标准最高不超过24.5元，这一建议实际上否定了由合肥有线提出的收费标准建议方案。今年起该市将完成25万户以上有线电视用户整体转换并于08年底前完成市区数字电视整体转换工作。其他城市的整体平移也正在陆续进行。

　　随着公司下属有线网整体平移以及网络整合加速，有线网络业务由于提价效应和数字化后带来的用户发掘收益也将推动公司在该项业务上出现快速增长的发展态势。综合基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合等因素，我们认为，公司投资的有线网络项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。

　　风险因素

　　1、盐湖项目开发进度可能低于预期公司正在进行的青海盐湖项目由于是全球首次破解高镁锂比盐湖卤水镁锂分离的技术难题，生产工艺大多为自主发明，整个项目的设计、施工都是第一次，因此在建设过程中，需要不断进行尝试、调整，生产进度往往较预期慢一些。例如前期的30万吨硫酸钾镁肥和2.5万吨碳酸锂的进度比市场预期时间晚了大半年。我们不排除后续硼酸和镁盐项目也会有类似问题。

　　庆幸的是，经过近两年的生产和调试，公司在硫酸钾镁肥和碳酸锂这两个大项目上的工艺已越来越成熟。目前2条5,000吨的碳酸锂装置每天生产10吨左右，已持续1个月时间，随着锂富集量上升，如果可持续生产，则开工率有望达到50%以上。我们预计2007和2008年公司碳酸锂总体开工率有望将分别达到30%和70%左右。

　　2、新产品需要市场拓展时间公司生产的硫酸钾镁肥和碳酸锂都是新兴产品，之前国内几乎没有同行生产，因此在产品出来后，公司需要在国内外市场进行拓展。例如钾镁肥，由于此前供应较少，农民对其很不了解，市场培育需要一段时间，这也是为什么公司不会很快满负荷生产钾镁肥的原因。而碳酸锂我们预计国内市场容量也不会增长太快，在产量超过1万吨后，公司将更多通过出口来解决产品销售问题。所以，我们认为如果新产品的市场开拓不太顺利的话，会影响产品的销售。

　　盈利预测

　　公司目前正在进行主业结构的调整，将重点发展青海资源项目和信息服务业务，对于工程建设及房地产开发业务则采取逐步收缩的策略。我们预测，未来三年公司收入的主要增长动力来自于青海盐湖项目，信息服务保持平稳发展，而其他业务收入递减。

　　在盐湖系列产品产销量大幅增长的带动下，公司2006-2009年收入平均增速达到36%。由于钾镁肥和碳酸锂行业仍处于景气周期高点，我们预计其未来三年价格在高位盘整。虽然预计2008年由于公司碳酸锂产量增长对市场有一定压力，从而预计产品价格同比下调17%至4.6万元/吨，但因增加了硼酸和镁盐的销售，有效降低了碳酸锂生产成本，我们预计盐湖项目总体毛利率在2007-2009年有望保持在70%上下。而信息服务业由于有限电视基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合等因素，公司投资的有线网络项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。其他业务主要是因为公司对工程建设及房地产采取收缩策略，利润率将逐步下滑。

　　总之，我们预计虽然公司其他业务利润呈现明显递减，但由于高利润率的盐湖资源业务增长迅速，公司2006-2009年经营利润增速仍高达76%。

　　中信国安的子公司青海国安由于享受西部大开发、国家高新技术企业和综合利用等优惠政策，预计2006-2010年所得税全免，所以我们预计2007-2009年公司的实际所得税率在10%左右。这样，得益于青海盐湖项目的贡献，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到50%。

　　财务分析

　　中信国安未来三年主要的资本开支将用于青海盐湖综合开发项目和有线电视网络改造工程，这两个项目仍需分别投入12亿和5亿金额。根据工程的进度逐渐完工，我们预计公司在2007-2009的资本开支将逐步减少，分别达到10.5亿、6亿和2亿元。由于盐湖和有线网络工程都是由许多子项目组成，我们预计在2006年后，将陆续有项目完工，这些项目将带来充足的现金流，从而有效降低公司的净负债率。在2007年净负债率达到43%的高峰后，2008和2009年将下降到39%和23%的水平。

　　估值

　　鉴于公司2006年后主要的利润来源是信息服务和青海盐湖两个项目，而这两个项目之间关联性较小，所以我们采用分部估值法对公司进行估值。根据2007-2008年各主要业务净利贡献的比例，青海盐湖和信息服务的比例大致为80%和20%。

　　市场由于对有线网络提价和区域整合的预期较高，因此给予了国内有线网络公司较高的估值，我们选取的歌华有线和广电网络2008年预期市盈率达到43.6倍，由于中信国安对其大部分有线网络公司不具有控股权，这些公司对国安只有权益贡献，所以我们认为国安的有线网络部分的估值相对同行应有部分折让，按80%比例估值。

　　对于资源开发部分，我们选取了国内外三家比较有代表性的公司进行对比，其2008年平均市盈率为21.1倍。而A股由于流动性等原因，整体市场估值显然高于国外市场，如盐湖钾肥高于均值21%。我们认为，同处于A股市场的中信国安也应享有相应的溢价，虽然公司的净资产收益率低于盐湖钾肥，但考虑公司盐湖产品更加多样性和未来业务的高速增长，将带动其净资产收益率快速提高，2009年有望达到19%，我们给予公司盐湖资源部分与盐湖钾肥同样的估值。这样，我们设定公司2008年预期市盈率为27.8倍(＝43.6 (有线网络公司2008年市盈率)*0.8*0.2+26 (盐湖钾肥08年市盈率)*0.8)，结合其2008年1.17元每股收益，得出目标价32.5元，首次评级优于大市。