置信电气：短期内制约发展的因素尚不存在

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　　熊琳 中投证券

　　投资要点:

　　公司为国内唯一的非晶变压器规模化生产企业，市场占有率达到80%以上。前期市场对公司的看法一直存在原材料的瓶颈、市场的拓展、竞争者的进入以及替代品的生产等方面诸多问题，通过调研我们认为，短期内制约公司发展的因素尚不存在。

　　从产品上游来看，我们预计带材与铁芯的供应在2010年之前可以与非合金变压器的需求量相匹配。下游方面，与地方电力部门合资成立变压器生产企业的模式，可以使公司很好的进入各省配网市场。新进入竞争者方面，短期内新进入者规模化生产还需解决原材料等问题，而长期来看公司自身的优势也能保证长期市场竞争中取得足够的市场份额。替代品方面，如果成本问题得以解决，考虑到政策因素的大力支持，非晶合金变压器取代硅钢变压器是大势所趋。

　　投资建议：“十一五”对节能降耗的要求给公司产品带来较大的发展机会，而2010年以前阻碍公司增长的瓶颈也不存在。我们预计公司07-09年每股收益为0.56元、1.05元和1.52元，以08年30倍市盈率来定位置信电气，目标价格31.50元，给予“推荐”评级。顶点财经　

　　风险提示：

　　市场区域性壁垒的特点将会影响到公司未来业绩的增长。不过我们认为在2010年非晶合金带材供应问题解决之前这一问题对公司业绩影响不大。

　　1、短期内制约公司发展的因素尚不存在

　　公司为国内唯一的非晶变压器规模化生产企业，市场占有率达到80%以上。前期市场对公司的看法一直存在原材料的瓶颈、市场的拓展、竞争者的进入以及替代品的生产等诸多问题，通过调研我们认为，短期内制约公司发展的因素尚不存在。　

　　1.1上游：非晶合金带材与铁芯的供应2010年以前尚不存在问题

　　非晶合金变压器市场全面启动的前提在于非晶铁芯的产能充足，而非晶铁芯的供应又取决于非晶合金带材的供应。

　　从非晶合金带材供应商来看，全球范围内日立金属处于绝对地位，旗下的美国联信带材年产能2.5万吨。2006年2月日立金属投资4200万美元在清水新建非晶带材厂，预计2007年建成投产，产能扩张到5.2万吨。据了解，日立金属目前有1万吨左右带材出口至中国，而新建产能中也给中国增加1万吨以上的供给量，因此，日立金属5.2万吨产能完全释放后，供给中国的非晶合金带材约为2-2.5万吨左右。

　　国内上市公司安泰科技(000969)也拥有非晶带材的生产技术，目前其生产的带材主要是用于电感的非晶窄带，2006年的实际产量约为1000吨。

　　公司计划扩产4万吨用于配电变压器的非晶带材，一期1万吨预计在07年建成，而其余3万吨则计划在08年建成。考虑到技术、工艺问题，我们认为安泰科技的1万吨带材生产线09年方能达产，而其余的3万吨带材生产线则要到2011年才能达产。

　　根据我们测算，“十一五”期间配电变压器的需求总量每年应该有10%以上的增长率，如果逐步改用非晶合金材料，到2010年对非晶带材的需求量将达到5.2万吨以上。而根据我们对非晶带材产能的预测，应该不会存在供应量不足的问题。　

　　从非晶合金铁芯的生产商来看，目前国内非晶铁芯制造厂商主要有日港置信、中机联供、西安非晶以及台湾三江。非晶合金铁芯由于材料较高的硬度、超薄的铁芯片等原因，要求较高的生产技术，目前也只有上述几家掌握了该项技术。根据铁芯厂商的扩产计划，我们预计到2010年上述厂商的产能将能达到30000吨左右，按照带材与铁芯1.8：1的比例，估计可以完成54000吨的带材加工。而从非晶合金铁芯需求量来看，制造商的产能也基本上不存在供应不足的状况。　

　　可能存在的问题：

　　安泰科技的带材是否能够很快投入使用。据我们了解，我国企业目前所使用的非晶合金变压器生产工艺都是基于美国联信公司的非晶和金带材性能，而由于非晶合金独特的材料特性，安泰科技的带材在铁损、磁通率、带材宽度等性能上和日立金属存在一定的差异，进而影响其带材大规模的投入使用。根据我们跟置信电气的沟通，公司目前铁芯采购主要来自日港置信，所需的带材全部进口于日立金属。公司认为，通过适当的工艺改进，安泰科技的带材在使用时应该不会影响产品的性能。

　　带材价格持续上涨是否对企业造成压力。非晶合金带材的市场供应一直较为紧张，而日立金属的带材生产一直在美国或日本本土生产，成本居高不下。因此非晶带材价格一路上涨，已经达到2.8万元/吨。对于变压器生产厂商而言，原材料成本相当重要。但是置信电气作为行业龙头，一方面较高的市场占有率及产能带来的规模效应可以分摊一部分成本上涨的压力，另一方面较强的产品议价能力也可以成功的转嫁成本因素。所以较行业内的其他厂商而言，所受到的影响较小。另外，安泰科技的带材价格较低，2万元/吨的价格已经保证了公司10%的净利率，从成本角度讲也会对日立金属造成一定的压力，对带材需求方构成利好。　

　　1.2下游：通过“江苏模式”的复制开拓市场

　　置信电气的非晶合金变压器在江苏省得以大力推广，主要源于与江苏帕威尔电气的合作。江苏帕威尔电气隶属于江苏省电网公司，江苏帕威尔置信(置信电气持股51%)的成立，标志着置信电气与江苏省网的合作成功。江苏省自06年开始配电变压器全面采用非晶合金变压器，产品采购全部来自置信电气，目前江苏省的订单占公司总订单的50%左右。

　　07年5月，置信电气公告拟与福建和盛集团有限公司合资成立福建和盛置信非晶合金变压器有限公司(置信电气持股51%)。福建和盛集团有限公司系福建省电力有限公司直属多种产业经营的集团，置信电气与和盛集团的合作即意味与福建电力公司合作。此举是“江苏模式”的成功复制，我们认为非常有利于公司拓展福建省及其周边地区的市场，福建省对非晶合金变压器的采购量势必增大。

　　我国变压器市场存在区域性壁垒的特点，置信电气这种采取与地方电力部门合资成立变压器生产企业的模式，可以很好的进入各省配网市场，将技术、品牌、管理优势成功转换为市场优势。公司下一步拓展的规划也将采取这种方式，从长三角向全国辐射。

　　可能存在的问题：

　　“江苏模式”是否可以成功复制。我们认为“江苏模式”成功的主要原因在于变压器的采购集中于省网，江苏帕威尔置信与福建和盛置信的成立意味着置信电气与江苏省省网、福建省省网的成功合作，意味着上述两省非晶合金变压器的订单基本上都可以收入囊中。但是并不是所有省份的变压器采购权都如此集中，如浙江省，下属各个市都有采购权，因此“江苏模式”就不利于推广。公司后续销售计划肯定需要“江苏模式”和其它营销手段相结合才能有效拓展市场。　

　　市场空间是不是足够大。前期市场普遍认为公司在江苏市场能到快速拓展的原因在于江苏省经济相对较为发达，对于电网投资的力度也比较大。我们不否认这是一方面原因，但是我们更强调是非晶合金市场已经在快速启动这个事实。“十一五”规划提出，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。同时，国家也加大了对城乡电网的改造投资力度，加大对非晶合金变压器的推广力度。在节能降耗指标的压力下，各省电力公司均有推广非晶合金变压器的想法。如陕西省电力公司07年招标项目中就有了非晶合金变压器的采购计划。我们认为非晶合金市场未来大规模启动是必然的，但是2010年之前尚处于市场推广阶段，市场的启动需要一个过程。而在这个过程中，上游带材的供应压力又制约了其他厂商的大规模扩产(国内非晶合金铁芯制造商优先供应给置信电气)，因此，80%以上的非晶合金变压器市场被置信电气所获得是毫无问题的。

　　置信电气是否会出现产能瓶颈。06年整个市场大约销售非晶合金变压器1万台左右，而其中置信电气则占到85%以上。置信电气目前主要是上海置信和帕威尔置信贡献产能，达产产能分别为1万台和4000-5000台，而新建的福建和盛产能也规划达到5000台。不考虑福建和盛的产能贡献，公司目前产能也完全可以满足市场需求。另外，公司计划增发不超过2200万新股，建设3万台产能新厂，预计08年投入生产，将会对公司产能有较大幅度的提升。

　　1.3竞争者：短期受到原材料供给压力难以进入，长期公司优势保证足够的市场份额

　　目前，众多配电变压器的生产企业如特变电工、顺特电气、鲁能瑞华、三变科技等尚处于非晶合金变压器产品试制或少量生产阶段，规模化生产还需解决原材料等问题。从06年的产能情况来看，上述厂商产能合计约为2000台左右，相对于置信电气的1.5万台产能基本没有可比性。置信电气凭借其参股的日港置信(持股40%)获得稳定的铁芯来源，而其他厂商由于原材料瓶颈问题，生产规模的扩大受到限制。我们预计这种状况还将延续到09年安泰科技的带材可以大规模投入使用，非晶带材供应不完全依赖进口以后。

　　如果不考虑原材料供应瓶颈问题，我们认为公司自身的优势也能保证长期市场竞争中取得足够的市场份额。　

　　技术优势：非晶合金变压器本身制造技术壁垒很低，只要有非晶合金铁芯的供应，大部分生产商都可以生产。但是生产出的产品性能却有着差异，置信电气的非晶合金变压器技术来自于美国GE，技术相对成熟，具有低噪音、高可靠性的特点，噪音指标已经达到4.5分贝。我们不排除国内其他厂商也可以研制出性能相对较好的产品，但是电力设备行业产品的安全使用经验相当重要，产品从研发、试制到成熟运行绝对需要一个过程，而在这个过程中，置信电气的先入优势则会非常明显的得到体现。

　　市场优势：前面我们已经提到，置信电气通过采取与地方电力部门合资成立变压器生产企业的模式，可以很好的进入各省配网市场，这样市场壁垒的形成会使得后进入行业的厂商受到一定的限制。

　　规模优势：2010年以前，置信电气的生产规模在国内都是绝对最大的，规模优势保证了生产成本、销售费用等都可以有效控制。而其他后进入厂商基本都是小规模生产，相对而言置信电气的优势就比较明显。

　　可能存在的问题：

　　市场保护因素的存在。我们在前面提到我国变压器市场存在区域性壁垒的特点，不排除地方保护等因素成为市场竞争的决定因素之一。但是凭借公司的技术、品牌、行业资质以及先入优势，保证足够的市场份额应该没有问题。　

　　1.4替代品：非晶合金变压器取代硅钢变压器是大势所趋

　　电网节能的技术性手段主要靠非晶合金变压器和变频技术，因此电网要实现20%的节能降耗指标，必将大量使用非晶合金变压器。

　　一直以来，非晶合金变压器推广较慢的主要原因在于价格相对较高。非晶合金变压器相对而言需要更多的原材料(铜等)，因此同容量的价格较硅钢变压器高出20%-30%。但是如果按照国家发改委提出的综合能效费用法(TOC)计算，非晶合金变压器的总费用是低于硅钢变压器的。

　　我们认为，如果成本问题得以解决，考虑到政策因素的大力支持，非晶合金变压器取代硅钢变压器是大势所趋。

　　可能存在的问题：

　　成本因素的不确定性。非晶合金变压器的主要原材料是铜，而硅钢变压器的主要原材料是硅钢，因此考虑两种变压器成本的差异就必须考虑铜与硅钢的价格变化。一方面，如我们前面所说非晶带材的价格短期难以下降，另一方面，国内武钢硅钢新产能开始释放，价格可能下降。因此我们认为短期内两种产品的价差的变化存在不确定性。

　　2、盈利预测与投资评级

　　销售收入假设：

　　公司占有85%的非晶合金变压器市场份额，06年基本达到产销平衡的状态。根据目前的市场发展状况，我们预计07年公司基本可以保证产销平衡，而08-09年则可以保持98%以上的产销率。因此我们通过公司产能来进行收入预测。

　　考虑到成本上升的因素，产品价格一直有所提升，我们假设每年2%的增幅。

　　盈利预测假设：

　　毛利率假设：公司在行业内拥有较强的定价能力，但由于市场竞争的加大，不排除略有下降的可能。而06年公司由于产品结构变化导致毛利率已经下滑到一个较低的水平，我们认为未来三年维持这一水平应该没有问题。　

　　所得税假设：考虑公司所处行业可能获得的税收优惠，税率应该可以保持15%。

　　由于增发方案还未具体确定，因此我们不考虑增发后总股本的增加。

　　“十一五”对节能降耗的要求使得公司产品有较大的发展机会，而09年以前阻碍公司增长的瓶颈也不存在。我们预计公司2007-2009年每股收益为0.56元、1.05元和1.52元，以2008年30倍市盈率来定位置信电气，目标价格为31.50元，给予“推荐”评级。　

　　3、风险提示

　　我们在前面的分析中一直强调行业市场存在区域性壁垒的特点，因此未来公司的市场拓展能否顺利进行、各地区市场是否会扶持本地生产厂商都将会影响到公司未来业绩的增长。不过我们认为这些问题在2010年非晶合金带材供应问题解决之前对公司业绩影响不大，短期内公司的增长应该可以保证。