石油济柴：步入快速成长通道

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　　唐倩 中银国际

　　公司是我国最大的石油钻探动力设备制造商，占据全国90%的钻探动力市场。目前的高油价和强劲油气需求、以及特大油气田的发现将使我国油气勘探开采热度进一步升温，公司无疑是其中的直接受益者。此外，海外市场已经打开。预计07-09年公司的柴油发动机收入年复合增长25%。

　　公司同时是国内最大的气体机制造商之一，在西气东输、煤层气开发、节能减排等众多利好形势下，气体机已发展成另一主要利润增长点，并预计以收入年复合增长率52%的速度成为07-09年的最大发展亮点之一。

　　中国石油物资装备(集团)总公司拥有众多优质资产。其希望利用

资本市场重组整合的想法一直没有间断。在国资委积极推进央企重组上市的背景下，原中石油资本运营部主任07年4月调任为总公司总经理。如果总公司借助石油济柴整合重组并上市，将会进一步提高石油济柴的投资价值。

　　石油济柴未来三年的每股收益年均复合增长率为37%。鉴于其良好的成长性，我们认为应给与优于同业20%的估值溢价。基于35倍08年预期市盈率，我们将目标价定位34.10元。首次评级为优于大市。

　　　估值

　　石油济柴是中石油集团下唯一的中大功率发动机制造商，也是我国最大的油气勘探开采用发动机制造商。我们认为石油济柴将是全球油气勘探开发高景气发展下的直接受益者。而循环经济、节能减排、煤层气开发、西气东输将使其另一主打产品气体机的销售继续呈现强劲的增长。

　　我们预计石油济柴07-09年每股收益的年均复合增长率为37%，07、08、09年的净资产收益率分别为19%、25%和25%，高于我国柴油发动机及钻探设备制造行业平均15%、19%和20%的水平。考虑到其未来快速的增长及较好的盈利能力，我们认为应给予其高于行业平均20%的溢价，目前国内同行08年平均市盈率为29倍，基于35倍08年市盈率，我们得到石油济柴的目标价格为34.10元，首次评级为优于大市。

　　多种动力带来广阔盈利空间全球油气勘探开采热度下的直接受益者济南柴油机股份有限公司(石油济柴)是中石油集团下唯一的大中功率发动机制造商，是我国油气勘探开采领域最大的发动机制造商。其主要产品V型柴油机作为我国石油行业主要钻探动力，占据国内90%以上的钻探发动机市场，并常年保持这一比例——另外10%为美国卡特彼勒公司(Caterpillar Inc.)的产品，用于1万米以下高深度的石油勘探开采，与公司不形成直接竞争。

　　主要产品之一的柴油发动机07-09年将呈现至少25%的收入复合年均增长目前，国际原油强劲的需求以及持续高位的价格，直接刺激着全球范围内的油气开采勘探的热度。各大石油公司近年纷纷加大勘探开采支出。以中石油为例，用于油气勘探的资本支出由03年的523亿元增长到06年的1,052亿元，年复合增长率24%。未来三年，我们预计用于石油勘探开采的资本支出年均复合增长率将保持在10-15%以上。

　　近期我国在石油天然气领域出现了一系列重大资源发现，如10亿吨原油地质储量的河北冀东南堡油田、5,000亿立方米地质储量四川龙岗气田、近2亿吨原油地质储量的新疆塔河油田12区等，这会进一步刺激油气勘探的热情。种种利好无疑会为处于国内石油钻探动力市场垄断地位的石油济柴带来新的、更为长远持续的利润增长点。

　　2003-2005年，公司用作油气钻探动力的V型柴油机年均符合增长率高达51% (2006年因为公司整体搬迁，柴油机的销量受到了影响，销量出现了下滑)。基于油气勘探开采高景气度的行业背景和其在国内的垄断地位，我们预计2007-09公司年V型柴油机销售将呈现约25%的年均符合增长率。

　　海外市场将呈现快速发展世界上主要原油生产、输出国，如中东、南美、东欧等国大多不具备石油装备的制造能力，一直从海外市场采购。而美国一直是石油装备市场主要的占有者，如卡特彼勒、美国国民油井、Cameron International、Grant Prideco等。但西方国家的石油装备价格很高，不但一些发展中的产油国在寻找可替代的货源，西方的石油公司为了降低成本也在寻找替代货源。我国的石油装备在价格上具有优势，普遍低于国际价格，近年在标准化水平、制造研发能力上也取得了突破性进展，出口设备的增长十分显著。据上海海关的数字，2006年上半年，上海口岸出口各类石油和天然气钻探设备1.4亿美元，比去年同期激增3.1倍。

　　公司的出口业务始于2005年，06年的海外市场收入占总收入的10%。相比于国内市场约23%的毛利率，出口业务的毛利率达到33%。为了更多地获得海外市场，公司06年成立了专门负责出口的国际贸易部门，建立了海外市场的开拓、销售、维修、售后服务等完整体系，并在国外设立了代理和销售网点，目前已经和俄罗斯、秘鲁、北美、泰国等30个等国家签有订单。突出的性价比(只有国际主要石油钻探生产商卡特彼勒价格的60%)，售后、销售体系的完善、与国际先进水平逐步缩短的差距，将使得海外市场今后步入快速成长通道，我们预计07-09年出口将呈现至少30%的年均复合增长。

　　技术的进步、高性价比的产品、逐步完善的营销网络将令出口在07-09年年均复合增长30%气体机：盈利增长的另一重要驱动以前我国石油开采井口伴生的天然气、煤炭开采伴生的瓦斯气(也叫煤层气)、沼气、炼化尾气等可燃性气体利用程度很低，绝大部分直接排放到空气中，污染空气。气体机即主要用上述工业废气或生物质为燃料进行发电。

　　利用瓦斯气发电逐渐成为具有广阔发展空间的领域。瓦斯气主要成分是甲烷，是采煤过程的伴生气，属于非常规天然气，70%以上的煤矿事故是由瓦斯引起。随意排放瓦斯也加重了温室效应(是二氧化碳排放的21倍)。然而同时，它也是一种廉价的清洁资源，可以抽取用来发电、作为燃料等，其中瓦斯发电的发展较快，到2005年底，全国瓦斯发电装机容量为20万千瓦。

　　我国的煤层气资源十分丰富，是世界上继俄罗斯、加拿大之后的第三大储量国，占世界排名前12位国家资源总量的13%。我国埋藏2,000米以内的煤层气资源量达到31.46万亿立方米，相当于450亿吨标准煤、350亿吨标准油，与天然气储量相当。而2006年我国煤层气的利用率仅为20%左右，与《煤层气开发(利用)十一五规划》中2010年达到60%的利用率水平相差甚远。

　　近年，为了减少煤矿事故、合理利用瓦斯气、使其变害为宝，增加清洁能源的供应，国家相继出台多项政策鼓励开发煤层气，煤层气开发逐渐成为一种新兴产业，并纳入国家能源结构调整的长期规划中。

　　作为我国最大的两个瓦斯气体机制造商之一，公司将会充分享受煤层气开发行业迅速壮大带来的丰厚收益。

　　另一种主要的气体机——天然气气体机已经用于西气东输管道工程中，用以支干线加压站。而此前该市场一直被进口产品(主要是卡特彼勒)所垄断。目前公司此类产品的技术水平已经基本和国外同类产品水平相当。在国家振兴物资装备业的大环境下，即将开工的西气东输二线将会较大幅度提高国产设备的使用，作为中石油下属唯一的大中功率气体机制造商，相信公司将会在此领域大有作为。

　　公司是目前国内最大的两个生产气体发电机的厂家之一，也是国内最早研制气体机发电机的厂家之一，具有领先的技术优势。近年来，受惠于国家节能降耗、大力开发煤层气、西气东输等带来的良好机遇，05、06年气体机的销售额飒升115%和62%。并且，公司气体机的毛利率是27%，高于公司平均24%的毛利率水平。为了更好地利用难得的发展机遇，06年石油济柴成立了山东济柴绿色能源动力装备有限公司，全面负责气体机产品的研发、调试、出口、售后服务及电站成套工程等业务，这为气体机的销售和市场开拓提供了强有力的推进和支持。目前天然气、煤层气、焦炉气、沼气等多品种气体机产品已经全面启动。我们认为，未来三年气体机的销售将以年均复合52%的速度快速增长。

　　产能瓶颈已经解决2006年11月，公司由原来位于济南市中心的老厂整体搬迁到了济南高新区占地800余亩的新厂。新厂的一期设计产能为4,000台/年，是原有产能的2倍。此外，公司还将有300余亩留存土地，进行后续项目的开发。此次搬迁中，公司淘汰了一大批老机型，上马及进口了一批先进的设备。这不仅解决了制约产能不足，也很好地解决了研发新产品和陈旧工艺之间不断的矛盾，为公司可持续发展铺平了道路。

　　良好的成本控制公司产品的主要原材料为钢材，但公司不直接采购钢材，而是从山东聊城等地采购曲轴和机身等配件进行组装，钢材涨价对采购价格的影响较为间接。而大规模的采购又形成了公司较好的议价能力。近年钢材等原材料价格的波动没有对毛利率产生明显影响，04-06年公司的毛利率始终稳定在24-25%之间。

　　主要盈利假设：

　　1.07年新厂房、新机器会带来较大幅度的折旧增加，综合考虑07年的毛利率将受此影响有所下降。

　　2.06年，投资收益占利润总额高达48%。07-09年，参股公司咸阳石油钢管钢绳公司及宝鸡石油钢管公司的净利润预计分别呈现年均30%的增长，由此带来相应投资收益的增长(见图表13)。

　　3.鉴于市场竞争激烈和未来电力供应越发充足，预计柴油发电机07-09年的销售预计增长空间较小。

　　4.尚未考虑物装总公司可能的资产注入。

　　风险因素

　　1.中石油占有中国油气产量的70%以上，中石油90%以上的钻探动力设备是由公司提供。公司柴油机的销售对其依赖程度较大。我们担心，作为中石油的子公司，石油济柴在柴油机上议价能力相对较弱。

　　2.新厂区带来大量的新增折旧，带来07年的利润拖累。

　　新厂房、新机器的投产会在07年增加较大的折旧费用，拖累07年的盈利增长和利润率。但这种局面将会随着时间的推移得到改善。

　　3.市场竞争的加剧，影响议价能力。

　　在气体机市场，特别是瓦斯气体机市场，公司面临的是一个新兴的、正在快速发展壮大的产业。随着利益的驱动，会有越来越多的国内外厂商进入这个行业。市场竞争的加剧有可能会影响公司的议价、定价能力。

　　4.未来石油、天然气价格如果出现持续下跌，会直接影响油气勘探开发的热情，由此会带来对公司V型柴油发动机的需求下降。

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