山东黄金：高金价与增发使业绩步入新台阶

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　　刘敏达 华泰证券

　　投资要点：

　　2006年自产黄金虽然只占总收入的22.06%，但利润占比高达93.72%，此项业务是公司利润的最主要来源，而这项业务主要受黄金价格和公司矿产黄金产量的影响，这两方面因素是判断公司业绩的重点。

　　山东黄金是一家黄金储备丰富的矿业公司。目前已拥有新城、焦家、金洲三座矿山，目前正在收购莱西山后矿。公司现在总的黄金储备约为74吨，远景储备为240吨左右。

　　公司将在今年完成定向增发工作，本次定向增发将注入五大矿山，公司的黄金储量将由现在的74吨提高到159吨，年自产黄金由目前的5.1吨提高到约13.3吨，公司盈利能力也将大幅度提高。

　　黄金供给增长缓慢，而美元的长期走弱、原油价格高涨和地缘政治的不安定也为金价的上涨提供了动力。我们认为：今后几年黄金价格将继续保持高位，并具备创造新高的可能。

　　公司07、08年的动态市盈率分别为35.39、22.48倍。由于对黄金价格长期走势的看好和公司增发后业绩会有大幅提高，我们认为可以给予山东黄金2008年27倍动态市盈率的估值，故公司的目标价位为60元。我们给予山东黄金“推荐”的投资评级。

　　一、公司基本情况

　　山东黄金股份有限公司创立于2000年1月，2003年8月发行6000万股A股，并在上海

证券交易所上市交易。山东黄金是上下游一体化的黄金生产企业，业务覆盖了采矿、选矿、冶炼和精炼等整个黄金生产过程。2006年公司的黄金产量约22吨，其中矿山产黄金5.107吨，其余大部分是外购合质金生产的黄金。

　　二、公司主营业务结构分析

　　公司的主营业务是黄金的采矿和冶炼、金银珠宝饰品和金属加工，主要产品是黄金、白银、硫精矿、金银珠宝饰品等，公司生产的标准金在上海黄金交易所销售，产销率为100%。

　　自产黄金业务毛利率高，是公司主要的利润来源

　　黄金开采冶炼业务占公司主营业务收入的94.24%，占主营业务利润的95.40%。其中自产黄金虽然只占总收入的22.06%，但利润占比高达93.72%。因此，自产黄金业务是公司利润的最主要来源，而这项业务主要受黄金价格和公司黄金产量的影响，这两方面因素是判断公司业绩的重点。

　　外购非标准金精炼业务毛利很低

　　外购非标准金也是在焦家精炼厂进行精炼。虽然该业务收入占公司主营业务收入的72.18%，但由于毛利率很低( 0.31%)，只占公司主营业务利润的1.68%，外购非标准金业务盈利很少。

　　其他业务收入、利润占比极小，影响甚微金

　　银珠宝饰品、金属加工业务的收入仅占公司总收入的5.76%，占公司主营利润的4.60%，对公司影响极小。

　　三、黄金矿山资源是公司核心竞争力所在

　　3.1公司现有三座黄金矿山

　　公司目前拥有新城、焦家和金洲三座矿山(莱西山后矿尚在收购中)，黄金资源储备约为80(权益储量74吨)吨，远景储备为240吨左右。　

　　新城金矿：新城金矿位于山东省莱州市新城镇内，地下资源位于焦家金矿田。新城金矿保有黄金储备40吨，远景储备在120吨以上，属于特大型矿山。该矿设计日处理矿石量为1250吨/天，而实际日处理能力已达到1596吨/天(56万吨/年)，05年黄金年产量为2.27吨。目前的矿品位为4.29克/吨。目前，新城金矿是公司探明储量最多、年产量最高的金矿。新城金矿的矿石品位不是很稳定，这主要是由于金矿形成时矿体不同位置含金量分布不均造成的，没有明显的规律性；而矿山只能按顺序开采，品位高低不能为人所控制。05年该矿全年矿石平均品位只有4.29克/吨左右。预计未来该矿矿石品位能够稳定在此水平。

　　焦家金矿：按照招股说明书承诺的资金项目投入，公司IPO募集资金2.7亿元中的1.38亿元用于对控股股东山东黄金集团焦家金矿的收购和焦家金矿引进黄金精炼新工艺技术改造项目的投入。

　　两项目均于04年顺利完成。焦家金矿与新城金矿同属于一个矿区，探明储量为28吨，远景储备约为80吨。该矿的矿石日处理实际能力约为1558吨/天(55万吨/年)，05年黄金年产量为1.74吨，目前矿的品位为3.45克/吨。

　　金洲金矿：公司于2005年收购了山东金洲矿业公司51%的股权因而拥有了金洲矿。金洲矿位于全国重点矿山—山东乳山，该矿保有金金属量12吨，远景储备约为40吨左右，矿日处理能力为870吨/天左右(约31万吨/年)，05年产黄金约1.44吨。该矿全年平均矿石品位在5.02克/吨左右，是公司现有三大矿山中品位最高的矿山，且品位较为稳定。

　　目前，公司三大金矿的开采深度仅为地下负600米，而南非等国的金矿开采深度已达到了负3000米的水平，故公司在开采深度上有着巨大空间。据了解，公司探矿增储取得新突破。新城金矿完成了530南翼穿脉工程500米，已见到水平厚为30多米的矿体，预计获得地质金属量储量10吨。焦家金矿完成地质探矿1868米，新增地质储量矿山量100多万吨，金属量约4吨。金洲公司完成钻探5182.97米，坑探2346米，新增矿山量7.78万吨，金金属量360公斤。

　　公司表示：07年公司现有的新城、焦家和金洲金矿计划生产黄金17.35万两(5.42吨)，三大矿山的黄金销售权未来将统一收归股份公司管理。我们预测公司现有矿山将能够保持目前的出矿品位和出矿量，预计未来几年产出黄金约5.45吨/年。

　　3.2定向增发收购集团五座矿山将使公司黄金储量翻番

　　山东黄金已公告公司将非公开发行股票不超过10000万股(含10000万股)，发行价格不低于24.93元。其中：控股股东山东黄金集团以其持有的包括金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度黄金公司在内的黄金主业资产按国资委最终确定的评估值作价认购不低于本次发行股份总数的50%，其它特定投资者将以现金认购本次发行股份总数的剩余部分。拟注入的集团五大矿山情况如下：

　　金仓金矿：金仓金矿位于山东两大黄金成矿带之一的莱平矿带(另一矿带为招平矿带)，与公司在莱州的新城金矿和焦家金矿相邻。

　　下辖有新立金矿、仓上金矿、望儿山金矿和寺口金矿。其中新立金矿与集团三山岛金矿相连，仓上金矿与集团玲珑金矿相连。目前，金仓金矿上表的探明黄金储量为58吨，远景储量在130吨左右。该矿矿石平均品位在2.5克/吨左右，2005年黄金产量约为2.5吨。与公司现有矿山相比，金仓金矿超过公司新城金矿成为储量最多、产量最大的金矿，但矿石品位稍显偏低。

　　玲珑金矿、三山岛金矿、平度黄金鑫汇金矿：目前玲珑金矿、三山岛金矿、平度黄金鑫汇金矿三矿的黄金资源探明储量分别达到6.86吨、11.49吨和8.11吨左右，远景储量均超过20吨。

　　沂南金矿：增强资源储备将是公司未来工作的重中之重，集团一直在新疆、内蒙古、甘肃、湖南等省份积极探矿。此次拟注入的沂南金矿就是集团在沂南地区新发现的金矿，目前探明储量为0.57吨。

　　公司非公开发行股票募集资金拟收购资产的资产评估结果已获得山东省人民政府国有资产监督管理委员会的核准，拟收购资产的评估价值为19.58亿元。若公司以30元左右的价格发行股票，则只需要发行约7000万股即可完成收购。

　　本次定向增发完成后，公司的黄金储量将由现在的74吨提高到159吨。我们预测增发置入的资产年黄金产量约为7.8-8吨。我们预测收购完成后公司年黄金产量为13.25-13.45吨。

　　3.3正在收购的矿山—莱西山后矿

　　公司2002年12月2日临时股东大会审议通过拟投资收购莱西山后矿区探矿资产及设立山东莱西黄金矿业有限公司的议案，2002年12月3日，公司与莱西市矿业集团公司达成如下意向：1、双方共同确认莱西山后矿区探矿资产转让价格2300万元人民币。2、完成探矿资产收购后，双方拟共同出资设立山东莱西黄金矿业有限公司，其注册资本为1000万元人民币，其中公司以实物资产出资900万元人民币，占注册资本的90%；莱西市矿业集团公司出资100万元人民币，占注册资本的10%。截止2004年12月31日，公司已向莱西市矿业集团公司支付定金1675万元人民币。但因种种原因上述意向至今未与落实。

　　公司于2006年10月11日与青岛宝华矿业投资有限公司共同出资组建青岛鑫莱矿业投资有限公司，其中公司出资510万元，占注册资本的51%，公司将依托青岛鑫莱矿业投资有限公司运作此项收购。

　　莱西山后矿已探明储量20吨，远景储量50吨，矿石平均品位在6克/吨左右，收购成功投入生产后将成为公司新的品位最高的矿山。

　　预计该矿年处理矿石量38万吨，每年至少可生产黄金2.2吨，继集团五大矿山注入后，该矿山有望成为公司的第九座矿山，进一步增强公司的主业竞争力。由于莱西山后矿的收购存在一定的不确定性，从谨慎的原则出发，我们不把莱西山后矿纳入我们的盈利预测。

　　3.4增强资源储备是公司未来工作的重点

　　公司大股东山东黄金集团正在新疆、内蒙古、甘肃、湖南等省份积极探矿，同时考察了包括吉尔吉斯坦、阿曼、瑞内瑞拉等十几个国家。可预期的项目包括：集团控股的瑞内瑞拉项目已开始出矿，据悉，该矿的吨矿含金量是目前公司国内现有黄金矿山吨矿含金量的两倍，条件成熟后，集团有计划再次融资将该矿注入股份公司。另外，集团与南非合作合资项目也正在积极进展之中。大股东山东黄金集团可以说是公司未来资源储备的坚实后盾。在这个坚实后盾下，公司未来资源储备增加的持续性是非常乐观的。

　　四、公司生产工艺流程及成本分析

　　4.1公司生产工艺流程

　　公司自产矿产金的生产由采矿、选矿、冶炼和精炼四步工序完成，其中前三步在各个矿山，矿山冶炼出的金锭送至焦家精炼厂精炼成标准金；焦家精炼厂同时外购合金金和非标准金精炼成标准金。

　　采矿：经开拓和采矿(凿岩、爆破、出矿、提升等步骤)，将井下矿石采出，运至地表。此时的矿石称为原矿，块度一般为几百毫米，金品位为2-6克/吨左右。主要设备：凿岩机、铲运机；主要用料：钢材、水泥、炸药。

　　选矿：经破碎将原矿破碎至14-16毫米左右的小块；然后经磨矿将矿石进一步磨至0.074毫米左右的细粉状；最后经过选矿将矿石中的有用矿物与无用物质分离，达到含金矿物富集的目的，公司选矿采用浮选工艺，此时的产品为金精矿，金品位为60-80克/吨左右。主要设备：破碎机、磨矿机、浮选机；主要用料：钢球、浮选药剂。

　　冶炼：首先经氰化钠溶液浸出工艺将金精矿分离为含金的氰化液(贵液)和其他固体物质(氰渣)；氰渣经洗涤分离出贵液及副产品硫精矿；浸出、洗涤产生的贵液与锌发生反应，沉淀出固体状态的金(此步工序称为置换)，此时的产品称为金泥，含金量约15-20%；金泥再经过火法熔炼，去除杂质形成金银合金(含金量40-50%)；然后通过电解，对金银合金中的金、银进行分离生成金粉(含金量93-95%)和银粉；最后经铸锭生产出金锭(纯度95-98%)和副产品银锭。主要设备：浸出槽、反应槽、电解槽；主要用料：氰化钠、锌、煤、电、水。

　　精炼：冶炼生产的金锭以及外购的含金量80%以上的合金金和非标准金进入焦家精炼厂进行精炼，生产出含金量99.95%和99.99%的标准金。主要设备为精炼设备，主要用料为电。

　　4.2成本分析：公司将逐步降低吨矿生产成本

　　对于矿产金，06年公司平均吨矿成本费用是337.76元/吨，比05年提高52.67元/吨，扣除一些分摊的费用，实际吨矿成本为319.2元/吨，同比提高了34.11元/吨。焦家精炼厂精炼成本约为3.5元/克金。公司明确指出，2006年公司生产经营中遇到的最大困难和挑战就是黄金资源竞争日趋激烈，公司吨矿成本却居高不下。公司旗下新城、焦家、金洲等三家优质矿山都面临着品位下滑、产量减少的局面，未来公司将生产经营的着力点放在降低成本上。06年公司曾实行了大范围精简人员，矿级领导职数减少三分之一，职能部门减少43%，部门经理减少71%。公司计划07、08年吨矿成本各降低15%，09年再降低10%。

　　公司给新城、焦加和金洲金矿下达的07年的吨矿处理完全成本指标分别为306元/吨、307元/吨和303元/吨。事实上，07年1月，公司三矿山吨矿平均处理成本就已下降70元/克左右。在公司一系列的管理措施下，我们相信公司未来的成本控制有望得到较大的改善。

　　五、黄金价格预测

　　黄金是一种贵金属，具有良好的导电、导热性能和稳定的化学性质。由于黄金的特殊、稀有和珍贵，它自古以来就被视为五金之首。

　　黄金饰品和工艺品一直是兼有观赏和收藏功能的物品。历史上黄金曾担负流通手段、支付手段和价值尺度等货币职能，虽然现在黄金已不在是主要货币，但是它作为一种避险的金融资产，仍活跃在投资领域，充当国家或个人的储备资产。目前，黄金在工业领域的应用范围日益扩大，如电子技术、通讯、宇航、化工和医疗等。

　　5.1世界黄金资源分布极不均衡

　　金矿资源分布极不均衡，主要集中在南非、澳大利亚、美国、加拿大、俄罗斯及一些西太平洋岛屿国家。

　　5.2金价高涨打压消费，但供应受到各种因素的影响也在减少

　　高金价打压了消费

　　2006年，黄金价格的高涨使得消费受到了很大的打压，尤其是首饰消费。根据GFMS的统计，2006年全球黄金消费量下降了4%左右至3875吨。其中，首饰消费量大幅减少了近400吨左右，至2312吨。

　　其中，对价格比较敏感的地区，如印度、中东地区、意大利，以及除中国以外的东亚地区消费量减少的比较多。不过除了首饰以外的加工业需求却有10%左右的涨幅，主要是因为电子工业快速发展，导致需求增多。

　　生产商对冲减持量在2006年增幅很大，与2005年相比几乎增加了4倍，为黄金市场带来了近400吨的需求量。不过2007年估计生产商对冲减持量可能回到200吨的正常水平。

　　2006年，推断净投资同比减少了大约15%，减少并不是因为投资者的兴趣减少了，而是因为市场出现了两极分化。一部分投资者开始看空，因此净投资需求减少了。金条囤积量仅有230吨，与2005年相比减少了31吨左右。

　　黄金市场的供应并没有增加

　　尽管2006年黄金价格年平均价与2005年相比上涨了35.69%，但是黄金市场的供应并没有增加。矿产金方面，近几年几个主要的黄金生产国受到品位下降、生产成本增加以及自然灾害的影响，产量一直处于持续的下降之中。其中，南非、澳大利亚、美国以及印尼的产量都有比较显著的下降。不过，中国、拉丁美洲和非洲的其他国家的产量增加，部分弥补了这些国家产量的下降，因此，2006年全球矿产金产量比预想的要多一些，达到了2467吨，同比减少了2%。估计2007年产量还会有微幅的增加。全球能源价格以及生产资料价格的上涨，例如燃油、钢铁、水泥、矿物粘合剂等，使得黄金生产商的生产成本同比增加了近13%左右。

　　2006年官方黄金抛售量也减少了很多。由于美元的持续贬值，持有或增加黄金储备又被广泛的提及。各国央行出售黄金的意愿也比较少，而且还有一些国家准备买入黄金。因此，尽管2006年金价达到了多年的高点，但是官方黄金净抛售量却降至数年来的低点。估计2006年全球官方黄金抛售量减少了近一半左右至330吨。这个减少主要归功于第二个央行黄金协议签署国出售量大幅减少。而且，一些欧洲以外的国家还有一些少量的购买。　

　　2006年供应方面唯一增加的就是再生金。由于金价的高企，刺激了大量的再生金流入市场，根据GFMS的估计，2006年全球再生金的供应量同比增加了20%至1033吨。

　　世界黄金供求统计

　　综上所述，下表给出了世界黄金市场的供求关系：

　　5.3 美元继续保持疲软态势，原油价格将保持高位振荡

　　美元依旧疲软，但是大幅下跌的可能不大

　　2006年下半年美国经济的快速滑坡使得人们对于2007年美国经济不太乐观，尤其是上半年。预计2007年美国GDP增速与2006年相比将进一步下降到2%左右，不过跌入衰退的可能性不大。另外，美元经历了持续5年的下跌之后，已经接近了自1987年以来的20年低点，也有触底回升的可能。民主党控制国会之后，美国的双赤字将受到严格的控制，有双双下降的可能，而且其他国家货币的升值，也会使得美元继续保持利差优势。因此，2007年尽管美元会继续疲势，但是大幅下跌的可能比较小。

　　原油价格将保持高位振荡

　　2007年年初，国际原油价格持续下跌，最低跌至50美元的20个月低点。但是，1月下旬之后，油价出现反弹，并形成一个很强的V字型反转趋势。市场分析人士预测，2007年世界石油需求和供给间的差距只有150万桶/日，如此小的缓冲幅度，使得国际能源价格在遭遇小的政治经济事件或者自然灾害时，都有可能大幅冲高。不过，近两年新的能源生产能力陆续投入国际能源市场，在一定程度上缓解了原油供应紧张的局面。而且美国经济增速放缓，很可能使得全球的原油需求不如2006年那般强劲。因此，我们认为2007年的石油价格高位有支撑但是可能不会再有2006年那样疯狂上涨的浪潮了。

　　5.4 2007年金价高位振荡为主

　　综合以上因素，我们认为2007年美元疲软、油价坚挺以及大量存在于黄金市场上的投资依然会支持金价上涨，黄金市场的牛市仍将继续。但是，同时我们也看到，2007年美元可能会处于底部盘整阶段，世界经济进入温和的通胀区间，同时能源价格也由于各种因素可能不会出现大幅上涨的局面。另外，商品价格在经历了多年的高涨之后，上升空间缩小，从而使得商品市场的回报率降低，商品市场对于基金的吸引力降低，2007年一部分基金可能撤离商品市场，因此，黄金价格同样也存在着风险。所以整体来看，我们认为2007年黄金价格高位区间振荡的时间会比较多，其中不乏有创新高机会。预计2007年国际黄金年平均价会小幅上涨至650美元/盎司附近；而国内黄金年平均价将达到165元/克。

　　六、盈利预测及投资建议

　　2007-2009年公司盈利预测中的主要假设包括：

　　07-09年黄金价格分别为：158、160、162元/克。

　　本次公司非公开发行于07年7月并入报表，本次发行7000万股。

　　公司分产品收入与利润预测如下表：

　　公司07、08年的动态市盈率分别为35.39、22.48倍。由于对黄金价格长期走势的看好和公司增发后业绩会有大幅提高，我们认为可以给予山东黄金2008年27倍动态市盈率的估值，故公司的目标价位为60元。我们给予山东黄金“推荐”的投资评级。

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