云南铜业：新云南铜业依托铜矿资源开始崛起

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　　杨红杰 海通证券

　　在2007年注入矿产资源后，公司的盈利能力大幅提升。未来公司将得到控股股东的全力支持，在2009年之后公司有望成为我国原料自给率最高的铜冶炼公司，基于公司未来发展空间较大，给予公司“买入”评级。

　　“四矿一厂”注入后，公司电铜毛利率有望实现大幅提高。“四矿一厂”注入后，公司拥有采矿、选矿与冶炼完善的产业链，主营产品电铜的毛利率将由2006年的8.11%上升到15%左右，企业盈利能力显著增强。

　　集团承诺继续注入资源将继续提升公司产品毛利率。公司控股股东云铜集团承诺在2009年之前把目前集团所拥有的400-500万吨储量的铜矿资源注入到上市公司，公司自产铜矿资源量的不断提高，将大大提高公司主营产品的毛利率。

　　新项目投产使公司主营产品产量稳步增长。公司赤峰10万吨高纯阴极铜项目预计2007年9月试生产；新增电解18万吨高纯阴极铜产能技改项目预计2008年6月份投产，新项目投产为公司发展增加动力。2007-2009年公司电铜产量预计为40万吨、53万吨、64万吨。

　　未来铜价仍将保持高位。目前，全球铜消费情况良好，未来全球经济发展仍然看好。

　　铜消费大国——中国和美国铜需求持续稳定增长对全球铜价的稳定将产生决定性影响。我们认为，未来铜价仍将保持高位，并保持在60000元/吨以上。

　　盈利预测与投资建议。公司2006年电铜平均销售价格为56365元/吨，保守起见，我们取为2007-2010年标准售价为56000元/吨、52000元/吨、52000元/吨、50000元/吨。公司“四矿一厂”注入后，目前年自产精铜矿7万吨左右，2008年将上升为12万吨，预计公司07-09年的每股收益分别为1.73元、2.73元、2.88元，公司的股价应该在36.74-38.22元之间。6月5日公司收盘价为30.69元，仍有19.71%-24.53%的上升空间，给予公司“买入”评级。

　　特别提示。如果集团公司资源按照承诺于2009年之前注入到上市公司，公司的资产精铜矿2007-2010年将为7万吨、12万吨、37.6万吨、44.6万吨，公司主营业务毛利率将在2009年大幅上升，净利润将大幅增长。本预测没有把集团承诺对公司的影响计算在内，如果承诺兑现，公司的发展空间将进一步被打开。

　　主要不确定因素。国际铜价的波动、企业项目投产的时间。

　　投资要点

　　云南铜业是我国三大铜冶炼公司之一，地处铜矿资源比较丰富的云南地区。随着“四矿一厂”的注入，公司由纯冶炼企业发展成为一家拥有采矿、选矿与冶炼完善产业链的企业，随着集团的承诺不断兑现，公司的盈利能力迅速增强，未来发展空间巨大。自我们在5月30日发表调研简报以来，上涨幅度已超过23%。但由于公司发展预期明确，安全边际较高，我们维持公司“买入”评级。

　　估值分析

　　我们认为，公司2007年、2008年主营产品产量将保持稳定增长。随着公司原料自给率的不断提高，公司未来盈利能力将迅速提高。在不考虑集团公司承诺在2009年之前将旗下的全部矿产资源注入到上市公司的情况下，公司2007年、2008年、2009年净利润增长率为77.24%、57.83%和5.48%。

　　我们用两种方法对公司进行价值评估：(1)利用海通DCF估值模型计算(WACC为8.30%，g为1%)，公司内在价值为36.74元。(2)我们参考我国铜冶炼企业的平均PE，在考虑到公司未来发展的空间及资源自给率的不断提高并有望成为我国原料自给率最高的铜冶炼企业的同时，保守预测给予公司2007年20倍、2008年14倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在36.74-38.22元之间。综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为38元。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　“四矿一厂”注入后，公司拥有采矿、选矿与冶炼完善的产业链，主营产品电铜的毛利率将由2006年的8.11%上升到15%左右，企业盈利能力显著增强。

　　公司控股股东云铜集团承诺在2009年之前把目前集团所拥有的400-500万吨储量的铜矿资源注入到上市公司，公司自产铜矿资源量的不断提高，将大大提高公司主营产品的毛利率。

　　公司赤峰10万吨高纯阴极铜项目预计2007年9月试生产；新增电解18万吨高纯阴极铜产能技改项目预计2008年6月份投产，新项目投产为公司发展增加动力。2007-2009年公司电铜产量预计为40万吨、53万吨、64万吨。

　　目前，全球铜消费情况良好，未来全球经济发展仍然看好。铜消费大国——中国和美国铜需求持续稳定增长对全球铜价的稳定将产生决定性影响。我们认为，未来铜价仍将保持高位，并保持在60000元/吨以上。

　　特别提示

　　如果集团公司资源按照承诺于2009年之前注入到上市公司，公司的资产精铜矿2007-2010年将为7万吨、12万吨、37.6万吨、44.6万吨，公司主营业务毛利率将在2009年大幅上升，净利润将大幅增长。本预测没有把集团承诺对公司的影响计算在内，如果承诺兑现，公司的发展空间将进一步被打开。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　未来铜价走势对公司的盈利能力影响重大，如果铜价产生较大波动，公司的盈利状况将发生较大变化。

　　公司新建项目按时投产是公司主营产品增长的保障，如果出现拖延情况，将会对公司的短期盈利产生影响。

　　1.集团舍得“给予”，“新云南铜业”开始崛起

　　在“四矿一厂”注入之前，公司是一个单纯的铜冶炼企业；“四矿一厂”的注入，标志着“新云南铜业”开始崛起。

　　1.1企业的纯冶炼工序面临着发展“瓶颈”

　　在“四矿一厂”注入之前，公司是一个单纯的铜冶炼企业，随着冶炼产能的不断扩大，原料供应成为企业发展的“瓶颈”问题，也是制约企业盈利能力提升的根本性因素。

　　1.2“四矿一厂”的注入打开了公司的盈利空间

　　“四矿一厂”的注入，将使公司与控股股东——云铜集团及其关联方之间的关联采购金额与比例减少，从而增强公司业务独立性。公司将控股矿山企业，从而拥有采矿、选矿与冶炼完善的产业链，业务结构完整。公司业务结构从单一的冶炼加工转变为采矿、选矿、冶炼与加工并举，业务收入从单一的加工收入转变为加工收入与铜矿资源收入并重，公司也获得资源储备、铜精矿自给率得以提高，可以降低原料对资金的占用，从而提高公司的盈利能力。

　　公司2007年一季度在只合并一个月报表的情况下，销售毛利率就提升到了10.09%，净利润为2.54亿元；如果按合并整个季度来算，公司的净利润应该是5.24亿元。

　　集团公司向股份公司注入“四矿一厂”后，仍然有大量的矿山资源储量。集团在国内要建好三个资源基地：迪庆、思茅、川西，其中迪庆羊拉铜资源储量为150万吨左右、普朗铜资源量超过500万吨，四川木里铜资源储量预计超过150万吨。集团“十一五”期间将实现铜资源保有储量1000万吨、200万吨铅锌资源储量。

　　集团计划在2009年之前将全部的资源储量注入到上市公司。这将进一步提高公司的资源自给率，从而大大提高公司业务的盈利能力，为未来公司的发展打开了空间。

　　2.铜、金等市场价格仍将保持高位运行

　　2.1全球铜生产不稳定成为铜价高位运行的主要因素

　　全球铜供需基本平衡，生产不稳定成为铜价高位运行的主要因素。在过去的两年时间里，全球铜价之所以一路高升，并且创造了历史的高位，主要是由智利等国家铜矿企业工人罢工引起的全球铜矿资源减少以及全球对铜供应的担忧所造成的。

　　全球铜矿产量供应不足是造成铜矿价格升高的根本因素，从2000年到2006年，全球铜矿产量增长速度落后于铜冶炼产能的增长速度。同时，铜矿产量不足也抑制了全球精炼铜产量的增长，铜冶炼产能难以充分发挥。我们认为，随着全球铜矿投入的不断增加，未来全球铜矿供需趋于平衡，价格将逐渐平稳，持续上涨空间不大。

　　在精炼铜供需方面，全球在经历供略小于求之后，未来铜供需将基本平衡，保持公略大于求的态势。但由于全球精炼铜产量仍然受政治、罢工等影响，未来铜价仍将高位运行。

　　目前，全球铜价仍然处于历史高位，铜价正处于盘整期，未来走势不明朗。美国经济发展速度的放缓给全球铜价的运行带来了不利影响，但这还没有最终定论。中国及其他国家经济的良好发展，对铜价的运行是一种利好，致使铜价处于胶着状态。

　　目前铜库存仍然为历史低位，但由于中国及伦敦铜库存不断升高，铜库存高于2005年和2006年的水平，导致了投资者对全球铜需求的担心。在未来一段时间内，随着中国铜库存量逐步下降，铜价仍有继续上涨的动力。我们初步预测认为，在未来两年内，全球铜价仍将保持高位运行，2007年平均价格保持在60000元/吨以上，2008年保持在55000元/吨以上，2009年保持在50000元/吨以上。

　　2.2黄金、白银价格高位运行并有望创新高

　　2.2.1美元贬值助长黄金价格上涨

　　黄金价格高位运行主要是受美元贬值以及全球资产泡沫所引起的流动性过剩的影响所致，美元贬值的根本原因是美国抛弃了以黄金储备为货币发行标准之一的结果，致使美元超发，贸易赤字不断增加、政府负债高居不下。

　　美元的不断贬值导致大量的资金转换成人民币等其他币种，或者投资于黄金等贵金属，从而支持了黄金价格的上涨。

　　2.2.2全球黄金消费进入旺盛期

　　目前，全球有很多国家人均黄金拥有量仍处于很低的水平，中国人均拥有量仅为0.2克，欧美发达国家人均拥有量为100克至200克，印度人均为1克多，全球尤其是中国消费需求将会逐步旺盛。我们认为，随着中国、印度等发展中国家经济的不断发展，黄金消费将进入黄金周期，未来黄金消费增长速度将不断加快。

　　我国黄金消费需求和投资需求逐步加大，特别是黄金珠宝首饰用金以及个人黄金投资需求呈现强劲增长势头，黄金珠宝首饰业出现了前所未有的繁荣。2005年我国黄金珠宝首饰总销售额达到1400多亿元人民币，是2000年的1.8倍，出口额达55亿美元，我国已成为全球最大的黄金珠宝首饰贸易中心之一。中国是未来黄金消费潜力最大的国家，如果中国人均黄金拥有量扩大为1克的话，黄金需求将增加1000吨左右，这相当于中国数年的黄金产量。

　　2.2.3多极化和资产泡沫破灭的担忧推升黄金价格

　　经济、政治多极化表明了使全球进入了“乱世”阶段。能源价格的高位运行、美元的贬值、世界政治经济矛盾的深化、黄金消费的增长以及人们对资产泡沫破灭的担忧，都强有力地支撑着黄金价格的高位运行。

　　在1980年，全球黄金价格创出历史高位，达到800美元/盎司以上。在经历了18年后，2006年再一次回升到历史高位，达到700美元/盎司以上，但是仍然没有超出历史价格。

　　我们预计未来几年内全球黄金价格将保持在650美元/盎司以上，2007年黄金平均价格约为680美元/盎司，约合人民币170元/克，2008年将上升为720美元/盎司，合人民币180元/克。

　　2.2.3白银价格紧跟黄金价格强势运行

　　我们认为，白银价格将跟随黄金价格高位运行，在未来几年内仍然保持强势。我们预计，2007年白银平均价格保持在3.7元/克，2008年-2010年白银价格维持在3.8元/克左右。

　　3.“新云南铜业”依托资源开始崛起

　　3.1依托政府支撑，大力勘探、开发云南铜资源

　　云南省称为“有色金属王国”，矿产业被确定为云南省支柱产业。铜产业是矿产业的重要组成部分，其产品产量及产值长期居于全国铜行业前列。云南省有丰富的铜资源，有良好的成矿条件，成矿地带多，是我国难得的铜矿资源基地。

　　近年来，云南省政府明确提出“以云南铜业集团为依托，做大做强云南省铜产业”，为进一步优化云南铜产业格局，加速了云南铜产业发展指明了方向。公司的控股股东——云铜集团在明确“十一五”资源勘探开发目标的同时，以云南铜业为中心，积极开发云南省矿产资源，并扩展到川西地区。从2010年起，云南铜业每年通过地质勘探或占领新增铜资源储量要大于当期矿山生产消耗的铜金属储量，并实现当期铜资源消耗与新增储量的动态平衡，确保铜金属储量稳定在1000万吨以上。

　　3.2对外投资成为公司未来资源发展方向

　　2003年以来，云铜集团多次进入越南、缅甸、老挝、柬埔寨、印度尼西亚等国家。

　　在广泛收集矿产信息，全面了解投资环境的同时，与上述国家和企业建立了良好的合作关系。目前，云铜集团已在老挝取得了六个区块的勘探权(总面积247平方公里)，正积极组织勘探。2005年，云铜集团对赞比亚进行两次考察后决定与中色建设集团合作共同开发该矿山，云铜集团占40%的股份、中色建设集团占60%。

　　集团公司在周边国家积极开发矿产资源，为公司未来的发展奠定了资源基础。由于云南在地理位置上距越南、缅甸、老挝、柬埔寨、印度尼西亚等国家较近，而且缅甸、老挝等国家也需要与中国在资源方面进行合作，所以未来有可能发展成为一个跨国家的区域性铜冶炼企业。

　　4.公司主营业务分析

　　4.1公司主营业务收入和主营利润稳步增长

　　公司主要产品为电铜、铜杆、硫酸、黄金、白银等，其中电铜和铜杆为公司头两大主营业务，占公司主营业务收入的80%以上。在毛利率方面，公司硫酸、黄金和白银三种主营产品的毛利率均大于20%。

　　由于公司在“十一五”规划使电铜产能达到64万吨之后的发展战略并没有确定下来，所以我们在“十一五”末的铜产量仅仅基于公司“十一五”规划进行预测。

　　4.3公司附属品生产能力稳步提升

　　随着公司主营产品电铜产量的不断提升，公司附属产品的产量也将有所增长。但由于铜矿中各种金属的含量不同，所以附属产品的产量并不可能同比例增长。为此，我们对公司附属品的产量作保守计算：铜杆产量保持在6万吨的产量不变；其他金属和硫酸产量保持稳定增长。

　　5.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对云南铜业进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，本预测不包括集团公司承诺2009年把其余的矿产资源注入到上市公司：

　　假设一：我们认为，2007年公司主营业务产品产量保持稳步增长，公司电铜产品产销量2007年至2010年分别为40万吨、53万吨、64万吨、66万吨。

　　假设二：公司铜精矿产量在2008年上升到12万吨之后，小幅增长，电铜毛利率在2008年上升到15%之后随着公司电铜产量的增长小幅下降，2009年下降为13%，2010年下降为12%。

　　假设三：公司其他产品销售毛利率保持稳定，公司综合主营业务毛利率在2008年达到13.68%后逐步下降，2007-2010年公司主营业务毛利率分别为11.28%、13.57%、12.27%、11.50%。

　　假设四：公司所得税率保持在15%左右，假设2007-2010年股息支付率为18%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2007-2010年的摊薄每股收益分别为1.73元、2.73元、2.88元、2.66元。关于云南铜业未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　5.2公司DCF估值

　　取折现率8%-9%，永续增长率1%-1.50%，利用海通估值模型计算，云南铜业的内在价格在36.74-41.26元之间。基于以上假定以及8.30%的贴现率、1%的永续增长率和50%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，云南铜业的每股内在合理价格为36.74元。

　　5.3公司PE估值

　　目前，国内铜冶炼企业主要为江西铜业、铜都铜业，以2007年6月5日的收盘价计算，2006年两家企业的平均PE为20.75倍。按照2007年、2008年的EPS进行计算，得出2007年和2008年的平均PE为20.76倍和18.29倍。保守预测，我们给予云南铜业2007年20倍和2008年14倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在34.60元-38.22元之间。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为公司

股票合理价值区间为36.74-38.22元，公司6月5日的股价为30.69元，仍然有19.71%-24.53%的空间，综合考虑维持公司“买入”评级。

　　6.影响我们投资建议的不利因素

　　虽然公司未来的发展空间较大，将会保持较高的发展速度，但是公司在发展过程中仍然会面临一些不利因素，主要为：

　　未来铜价走势对公司的盈利能力影响重大，如果铜价产生较大波动，将会对公司的盈利能力产生重大影响，公司的盈利状况将发生较大变化。

　　公司新建项目按时投产是公司主营产品增长的保障，从目前的进度看，公司的新建项目进展顺利，但如果出现拖延情况，将会对公司的短期盈利产生影响。　

　　7.特别提示

　　本次预测并没有把集团承诺纳入进来。在2009年，集团公司如果按照承诺把所拥有的矿山资源及15万吨的精铜矿产能注入到上市公司的话，公司将成为我国原料自给率最高的铜冶炼企业，铜精矿自给率可达50%左右。公司的发展前景十分看好，安全边际较高。

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