S乐凯：调研简报暂无评级 建议关注

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　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　通过调研，确认公司基本面好转，数码相纸成为营收主力。公司还没有股改，近期内估计也难有进展；它行业独特，业绩有向好的迹象；我们预计未来有可能与集团进行资产整合。6月5日，公司收盘价为13.31元，预计07年每股收益约为0.21元(含非经常性损益)。不确定性较大，故暂无投资评级，建议关注。

　　报告等级：★★

　　我们于6月1日到保定市乐凯股份公司调研，拜访了董秘李建新先生。我们形成以下观点：

　　1、公司基本面在好转之中。2006年，公司每股收益为0.08元。06年乐凯相纸国内销量同比增长52.4%；彩卷出口同比增长7.1%，彩纸实现成倍增长。2006年主营业务收入同比增长40.92%，净利润同比增长23.45%。当年的毛利率为21.42%，同比下滑1.81个百分点。彩色胶卷市场急剧萎缩，但彩色数码相纸冲印需求大增，彩纸市场容量相对稳定，全球感光材料厂家减少。06年，公司出口收入占比为32.16%，主营业务利润占比为25.28%。

　　07年Q1公司主营业务收入同比增长36.29%，净利润同比增长15.67%(每股收益0.01元)，4月中旬又通过减持天威、风帆的

股票而获得4244万元投资收益(每股收益0.124元)。原材料价格仍在高位，但对公司经营的影响也没有加大。07年Q1毛利率为18.76%，同比只下滑了0.83个百分点。

　　据介绍，公司产品结构中，胶卷占2-3成，余下的产品主要是相纸，其中数码用相纸也已占了一半多。不同相纸的原理很相近(生产流程、生产线相似)，毛利率也相近。2005年前后，彩色胶卷和彩色相纸在国内分别占有大约20%和30%的市场份额。另据了解，2006年，乐凯锐彩数码相纸的国内市场占有率已经达到30%以上，居国内领先。

　　2、股改及与柯达的关系。据介绍，近期内股改难度大，估计得推迟到下半年(或9月后)来完成，公司已发布一系列的相关公告。目前柯达持有乐凯股份公司13%，低于最早定的20%股权目标(有7%至今无法过户)。当年，柯达对乐凯承诺的技术帮助已大体接近尾声，双方合作建设的项目已全部完成，已具备生产柯达配方产品的条件。不过，从2006年的日常关联交易来看，乐凯还没有销售胶卷、相纸给柯达(即，帮柯达贴牌)。07年5月，柯达宣布将关闭其厦门海沧工厂的胶卷生产线。有消息称，柯达可能还会收缩胶卷、传统相纸的美国本土生产线。另有分析称，柯达可能从乐凯抽身而出。若真有此事，也不见得是利空，反可能是利好(技术已放进乐凯，柯达退出有助于集团整合上市公司资产)。尽管柯达在冲洗店的终端市场做得好，加盟店众多，品牌影响力很大，但有些店也不排它(即，公然或偷偷用非柯达相纸)。目前乐凯数码相纸的质量很好，中国消费者多半又是价格敏感型，故未来市场份额有望继续稳中略升。

　　乐凯06年底负债率只有13.92%，货币资金加上短期投资余额有2500万元，再加上出卖天威、风帆股票获得的4000多万元现金，应该说财务杠杆利用空间很大，只是胶片、相纸业务不需要大的投资，反而是集团项目多，有较多的资金需求。

　　3、集团公司实力。据介绍，集团公司其实有不少非胶片资产，实力不弱。中国乐凯胶片集团公司有四大产品：影像记录材料(保定)、印刷材料(河南南阳)、膜材料及涂层材料(保定、天津和合肥)、精细化工(保定、沈阳)，共100多个品种。印刷材料中，华光牌印刷胶片、PS版的市场份额达到50%以上。集团要充分集成涂层、成膜、微粒三大核心技术，重点发展PET、TAC、PVA中高档薄膜及带涂层深加工产品，打造面向平板显示器、新型电子行业等带涂层薄膜深加工基地。

　　2005年10月，新的TAC生产线在保定开工建设，眼下基本投产(原计划是07年3月投产)。目前，乐凯是全球能够生产TAC膜的5家企业之一，国内只有乐凯拥有两条具备在线涂布装置的聚酯薄膜生产线。2006年3月，合肥乐凯工业园在合肥奠基。一期为

液晶显示器LCD的聚脂薄膜生产线；二期为2条精密涂布生产线；三期为2条用于平板显示器材的薄膜生产线；四期为用于平板显示器材的其他功能薄膜生产线，总投资13亿元人民币。四期项目全部建成后，年销售收入将达到25亿元。到2010年，乐凯集团力争实现主营业务收入50亿元，利润2.5亿元(股份公司06年利润总额为3103万元，与2.5亿元相差较大)。

　　目前集团没有上市，旗下也只有S乐凯一家公司(对它持股50.16%)。我们个人预计，上市公司未来有可能与集团进行资产整合。6月5日，公司收盘价为13.31元，预计07年每股收益约为0.21元(含非经常性损益)。若无集团资产整合，公司股价偏高。由于公司未来的不确定性较大(股改、与柯达关系、与集团会不会整合等)，故暂无投资评级，建议关注。

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