黄山旅游：交通大幅改观 业绩有望持续增长

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　　林周勇 招商证券

　　交通条件的不断改善将带动黄山游客持续快速增长。在游客增长、索道扩容、所得税并轨等因素推动下，公司业绩将持续增长，预计07~09年EPS分别为0.37元、0.50元、0.57元，维持强烈推荐的投资评级，6-12个月目标价22元。08-09年门票索道潜在的提价预期有望进一步提升股价。

　　1、交通环境大幅改善2006年12月25日，徽杭高速公路全程通车，杭州到黄山的车程由4个多小时缩短为两个半小时；景婺黄高速公路江西段11月19日正式通车。两条高速公路的开通大大缩短了黄山与南京、上海、杭州、武汉、南昌等城市的行车时间；07年9月及2008年，合铜黄、黄衢南高速公路也将先后建成通车，此外还有多条高速公路正在规划中。07-09年，黄山的交通状况将大为改观。

　　2、游客规模持续增长，北入口接待量有望大幅改观(1)在徽杭高速通车的带动下，今年一季度，公司游客同比增长27%；随着07年景婺黄、合铜黄，08年黄衢南

高速公路先后开通，我们预计07-09年的游客增长速度将达到15%、15%、10%；(2)由于交通方面的原因，目前超过90%的游客从南门进出，北入口接待量仅在5%左右。随着景婺黄、合铜黄等高速公路的通车，北部客源将快速增长。

　　3、门票收入与游客数量同步增长在现有门票价格水平下，我们预计07-09年公司门票收入与景区游客保持同步增长，07-09年分别达到3.7、4.3、4.7亿元。

　　4、索道运力大幅提高，收入快速增长(1)索道运力大幅提高75%。云谷、玉屏、太平索道目前的运力分别是每小时300、600、750人次，云谷索道扩容完成后，运力将提高到1500人次/小时，总运力增长75%；(2)改造的新云谷索道有望07年国庆前建成并投入使用，预计将增加07年索道运量超过10万人次、08年运量增加超过40万人次；(3)太平索道去年运送游客约20万人次，实现扭亏为盈。07年景婺黄、合铜黄高速公路的通车将带动北门游客快速增长，预计07年游客运送量有望达到30万人次；(4)考虑到景区游客的自然增长对原有索道业务的推动，预计07、08、09年索道运量将分别达到340、440、490万人次，复合增长率19%，收入分别达到2.2、2.7、3.1亿元。

　　5、酒店效益有望逐渐提升，新建酒店前景乐观(1)现有酒店经营良好。公司去年收购了母公司4家酒店，其中三家在山上(西海饭店、散花精舍、清凉

别墅)，一家在屯溪(黄山国际大酒店)。收购完成后，公司控制了山上所有的酒店。按照我们实地调研的情况，今年山上酒店实际价格普遍上涨10-15%；位于屯溪的华山宾馆和徽商故里大酒店目前经营状况也不错。现有酒店总体上出租率在70%左右；(2)高星级酒店建设进展顺利。公司去年收购了黄山国际大酒店，拟建成五星级酒店，客房数量将从219间增加到400间。原酒店大堂及客房的改造已经完成并于今年4月份开始营业，其余扩建部分预计10月完成；另外，公司在黄山北大门附近兴建轩辕国际大酒店(五星级)正在建设中，酒店占地面积60亩，一期建成客房265间，建筑面积33000平方米，预计08年4月份投入使用。这两家酒店虽然短期内难以为公司贡献业绩，但基于黄山旅游业的良好前景，该两家酒店未来值得期待。

　　6、参股华安

证券，每股价值增厚2元公司持有华安证券4.54%，华安证券06年实现盈利3.43亿元，由于07年日成交量急剧放大，保守估计07年华安证券盈利8亿元，按保守的25倍07PE计算，总市值约200亿元，增厚公司每股价值约2元。

　　7、门票索道存在涨价空间公司上次门票提价是在05年6月，按照规定，到08年6月可以再次提价，对此公司目前还没有考虑，但我们估计08年底到09上半年门票提价的可能性很大，最大提价幅度15%；目前索道执行的是03年的价格，对索道提价去年公司已经有所考虑，我们认为索道存在08年提价的可能，单向提价空间在10-15元。

　　8、所得税并轨将提升业绩10%。

　　黄山旅游目前的所得税率33%，随着2008年所得税并轨，公司的税率水平将从33%下降到25%，业绩将因此提升10%以上。

　　9、维持强烈推荐评级，目标价22元按照前述业务预测，在考虑08年所得税并轨、不考虑提价的情况下，预计07~09年EPS分别为0.37元、0.50元、0.57元，按40倍08年PE，业务合理价值20元，考虑华安证券增厚每股价值约2元，我们认为公司合理价位为22元。维持强烈推荐-B的投资评级。

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