天威保变：调研及英利IPO报告

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　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　通过调研，我们确认了一些原有观点，提高了对公司大变压器业务前景的信心，未来可以通过出口、核电设备、特高压来减少电厂建设周期波动的负面影响；并认识到天威集团实力强大，个人猜测其未来有可能继续与上市公司进行资产整合。另外，我们看到了英利在美IPO前发布的招股文件，比较令人失望；07年一季度业绩不佳，招股价只有11-13美元。况且，IPO后天威保变对天威英利的持股将由37.87%降至26.4%。近期在美上市的中国内地光伏企业较多，股价表现多半不好，有破发现象。不建议对英利持过高的预期。

　　我们原来预测天威保变公司2007年、2008年每股收益分别为0.82元、1.16元，现给予维持；首次预测公司09年每股收益为1.43元。因时间已过近半年，故提高当前估值至29-31元。最新收盘价为57.98元，高过我们的估值87%，尽管公司作为景气行业的龙头且有与集团资产整合的预期，可溢价10-20%，仍维持投资评级为“卖出”。

　　报告等级：★★★★

　　我们于5月30日到保定市天威股份公司调研，拜访了董秘张继承先生、

　　1、新光硅业。该公司07年2月底试车成功。由于天威只是参股股东，对新光详细情况也不是很了解。据介绍，虽然新光建设目的确是为了提供电子级的硅原料，但目前太阳能电池级硅原料需求很旺盛，出于维护客户关系的需要，新光也不会只生产电子级的硅原料。我们维持原来的观点：新光投产对英利保证原材料供应有好处，但估计不能享受售价折扣，得按市价采购，新光主要产品可能还是会以电子级的硅原料为主。

　　2、据介绍，宝硕股份公司出事后，短期内天威保变公司也受到银行的关注，但只是很短的时间；目前银行贷款正常，也愿意继续支持公司发展。我们注意到，07年一季度公司合并报表及母公司应付票据余额大幅减少1.70亿元至0.43亿元，合并报表及母公司的短期借款余额变化很小。07年一季报显示，公司经营活动现金流量净额为-5.60亿元，主要原因是购买商品、大量备货，以及偿还应付票据。一季度末，公司负债率为54.80%，负债率不高。2006年，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.12亿元，主要原因是1-7月份并表的英利公司经营性现金流量净额为-3.96亿元；母公司则为1.16亿元。我们预计，由于帐期较长，07年天威保变公司资金面会比06年紧张。

　　3、风电。2006年报披露，至06年底公司对风电项目已投入约1亿元人民币，将在07年底完成工厂主体建设，完成风电整机样机的试制。公司风电项目进展相对较慢，主要原因是公司分两步走，一方面与外国公司合作研发1.5兆瓦的风机，一方面想引进900千瓦风机的成熟技术。据介绍，1.5兆瓦风机年内可制造出2台样机，明年初步计划争取30-50台批量。公司认为，天威生产风机还是有优势的，主要体现在风机仍属于电气设备领域，风机营销面向的用户与公司变压器产品用户部分重合(包括中央五大发电集团、各地方独立发电集团等)；另外，风机电机原理也与变压器有些相通，变压器人才主要出自电机专业。我们对天威风机产品的观点基本不变：乐观估计能挤入国产品牌的第二梯队(居于第5名到第12名左右)，2008年、2009年的主营收入分别在1.5-3亿元、4-7亿元左右，净利润分别约为0.1-0.4亿元、0.5-1.2亿元。

　　4、变压器的产能、产业周期、毛利率变化、出口前景。

　　A、产能。通过05年、06年对集团公司所持股权的收购，公司持有天威合肥公司70%股权，持有天威秦皇岛公司80%股权。天威保变合肥新厂区和秦皇岛出海口装配基地二期已基本建成。秦皇岛公司有2300万千伏安的产能，合肥公司有2400万千伏安产能(含改造原合变的400万千伏安中压变压器产能)。据介绍，现有的保定市大变器车间设计产能是2000万千伏安(2006年公司变压器主营收入同比增长63.69%，母公司产品产量同比增加40台/997万千伏安，销量增加55台/1365万千伏安。简单推算公司06年销量约为2143万千伏安；公司称06年产量为5000万千伏安，估计含秦变一期、合变)。股份公司一季度完成变压器入库78台/1625万千伏安，产量超过了年计划的25%，同比增29.9%。

　　B、产业周期。我们了解到，公司前期电厂用大变压器的比重稍高一些，客户认同度也高；近期开始偏重电网；整体上，电网、电厂客户大约各占一半左右。我国电厂建设有明显周期。

　　C、由于订单周期较长(可达一年左右，有的订单距交货需2年)，原材料涨价之后，成品提价滞后，故今年一季度毛利率有所改善。

　　D、出口，曾出口三十多个国家和地区，但目前比重还小，原因主要是国内需求旺盛，大于国外；出口产品主要是特种变压器，毛利率会高一些；为了摆脱国内周期影响，公司也在力求增加出口。国外客户通常要求整装出口，而高压变压器的体积很大，运输不便且成本较高(最高曾达售价的20-30%左右)，秦皇岛出海口装配基地的运输条件比保定要好不少。预计公司出口未来会有较大的突破(媒体07年5月中旬公开消息，公司拿下加拿大温哥华电站改造工程定单，价值约6000万元人民币，08年交货。06年公司也拿到了美国西北

　　我们仍然认为，变压器产品也有周期(尽管较弱)，08年以后由于电厂投产减少，公司收入增速也会趋缓(尽管特高压项目极可能陆续正式上马)；目前保定车间产能利用率很高(公司是以销定产)，但也还没有到不敢接订单、三班倒的地步。我们也仍然认为，公司毛利率在07年、08年有望提高；由于进入门槛高(大变压器车间给了我们深刻的印象，厂房、设备、技术要求较高)，未来两三年内，预计公司在国内高压(220KV以上)大容量变压器领域的市场占有率约为22-30%。特高压输电项目若能在08年以后陆续正式上马，国产化率预计可达6成以上，公司能获得的订单约为5-10亿元/年。09年起，火电方面的订单大幅减少(比07年减5-7亿元或更多)，但公司能靠出口、核电设备、特高压(预测合计约为6-15亿元/年)来减少周期波动的影响。届时，公司成长性会下降，但可能不至于陷入衰退。

　　5、集团会不会整体上市？近几年，天威保变有过几次收购集团资产的动作。目前，集团旗下还有几家变压器及相关零部件公司没放进上市公司，如：天威特变公司(110KV以下)、天威电气设备结构公司(变压器油箱)、保菱变压器(与三菱合资，110KV为主)、顺达变压器(H级干式变压器)、晓星天威变压器(与韩国晓星合资，35KV以下)、天威电力线材公司(变压器电磁线)等。时机成熟(比方说，公司还能获得增发机会；外方股东同意，等等)时，我个人预计集团可能寻求整体上市。据了解，近两年来天威集团的工资水平在保定市属于最好的几家企业之一，平均大约能有2000元/月左右(集团公司提供的数字是2005年员工平均工资2.6万多元)，效益不错(集团提供的数字是2005年销售收入、工业增加值、利润、利税分别约为26亿元、40亿元、1.6亿元、2.7亿元左右)。集团企业综合经济效益连续多年在全国变压器行业居第一位。2007年1-4月份集团变压器产量完成2897万千伏安，实现主营业务收入22.4亿元(股份公司一季度营收是6.06亿元，收入占比应低于45%)，同比分别增长27%、11%。

　　6、天威英利。英利能源公司对英利绿色能源公司持股59.58%，控制人为苗连声，他是英利集团的董事长、CEO。目前，英利绿色能源持有天威英利的股权比重为62.13%。天威英利持有成都英利64%股权，西藏天威英利50%股权。绿色能源公司在美国IPO并向天威英利投入募资之后，英利能源公司对绿色能源公司的持股比例降至45.18%，财务投资者及其它股东持有31.97%，公众持股为22.85%。同时，绿色能源公司持有天威英利的股权将增至73.6%。天威保变对天威英利的持股也将降至26.4%，目前还是37.87%。

　　英利绿色能源公司07年5月22日在美国发布了招股意向书文件，招股价11-13美元，发行股数为3335万份，最大募资4.3355亿美元。代码是“YGE”。其中，英利绿色能源公司新发行2655万股，控股股东英利能源公司发行245万老股。绿色能源的经营情况如表1。

　　07年Q1及06年8月7日-12月31日，英利绿色能源公司的销售净利润率很差，其中主要是毛利率下降、管理及一般费用增长的原因。毛利率下降的主要原因是产成品售价下滑，请见表2。

　　根据天威保变一季度投资收益(约2800万元，假设均来自于天威英利公司)进行推算，天威英利07年一季度净利润应该约有7000万元左右。但根据英利绿色能源的报表来推算，天威英利07年一季度的净利润约为2210万元。目前国内光伏企业迅速增多，且蜂拥上市，产能急剧扩大，预计未来价格还会持续走低。近年来天威英利产品售价变化，请见表2。

　　英利产品以出口为主。05年德国市场占公司销售额的65.5%，其它欧洲地区占15.7%，中国内地占15.7%。06年德国市场占81.7%，其它欧洲地区占5.7%，中国内地占2.4%，香港占9.9%。07年一季度，德国市场占11.8%，西班牙占58.6%，中国内地占3.5%，香港占18.6%，美国占6.8%。

　　德国市场比重下滑的主要原因应是德国政府补贴金额变化。

　　英利厂房位于保定高新区，离天威较远。三期厂房到现有厂房也有不小的距离。据介绍，07年6月1日三期建设的第一个100兆瓦项目投产，一年后再投产200兆瓦项目，08年底或09年年中投产最后的200兆瓦项目。

　　英利私募、IPO之后，天威持股比重持续下降，对英利的影响力也日益减弱。据我们从其它渠道了解到，纵然是当年天威控股英利51%股权之时，天威在英利公司中的话语权也偏弱。我们预计，天威英利07年、08年、09年实际产能分别为150兆瓦、350兆瓦、500兆瓦，主营收入分别为40亿元、80亿元、110亿元，假设三年的销售净利润率分别为13%、10%、8%，则净利润分别为5.2亿元、8.00亿元、8.80亿元；若按26.4%股权比重计算，天威保变可获1.37亿元、2.11亿元、2.32亿元投资收益。我们调低了对天威英利2007年净利润的预测值，原来预测为5-7亿元，下调原因主要是光伏电池价格下跌、07年一季度英利绿色能源净利润表现不佳。

　　按目前的市道，英利绿色能源上市后股价区间预计主要在10-16美元，07年动态市盈率水平最高可达40倍左右。6月4日海外市场上，尚德(代码：STP)股价为33.92美元，06年静态PE为47.41倍，动态PE为23.07倍；天合光能(代码：TSL)股价为42.75美元，06年静态PE为63.33倍；江苏林洋(代码：SOLF)06年12月登陆纳市，招股价12.50美元，现价也只有9.62美元，06年静态PE为15.77倍；CSI阿特斯太阳能公司(代码：CSIQ)现价为9.7美元，招股价15美元(2006年11月9日上市)，走势很差。新近上市的中电光电(代码：CSUN)才11.4美元，招股价11美元。

　　天威保变07年一季报主营业务收入6.06亿元，06年Q1扣英利(2.88亿元)后为4.91亿元，同比增长23.42%。毛利率方面，去年同期变压器业务毛利率为9.11%，去年全年则为12.56%，07年Q1为14.92%，有大幅提升。三项费用率我们看了母公司(未合并)的报表(因为合并范围变化，合并报表无法同比)，大致估算是财务费用涨了20%多(母公司)、营业费用涨了30-40%左右、管理费用20-30%。按新会计准则，以销售人员工资为基数计提的工资性费用计入销售费用(营业费用)，原来可能是放管理费用。07年一季度的净利润大幅增长，有非经常性损益因素，即合肥市政府补贴收入1986.47万元。

　　我们原来预测天威保变公司2007年、2008年每股收益分别为0.82元、1.16元，现给予维持；首次预测公司09年每股收益为1.43元。因变压器业务近两年内效益增长较快，建议对公司变压器业务的07年EPS(约0.4元)取30倍PE为12元/股，光伏投资收益(约0.4元)取40倍07年动态PE为16元/股，对风电业务乐观估值取每股1-3元(约为市值3.65-10.95亿元，而公司目前对它的投入还少)，提高当前估值至29-31元(未考虑当前市场火爆、整体估值偏高15-20%以上的因素)。最新收盘价为57.98元，高过我们的估值87%，尽管公司作为景气行业的龙头且有与集团资产整合的预期，可溢价10-20%，仍维持投资评级为“卖出”。